高端休闲度假专家，后疫情时代全面复苏

买入（首次） 高端休闲度假专家，后疫情时代全面复苏 公司研究|首次报告复星旅游文化01992.HK 股价（2023年07月07日）7.33港元 52周最高价/最低价12.8/6.11港元 目标价格10.66港元 总股本/流通H股（万股）124,191/124,191 H股市值（百万港币）9,103 核心观点 具备高端化基因，投资能力不俗、IP整合运营能力突出；深刻理解客户需求，以极致产品力取胜品质消费时代。公司聚焦高端赛道，投资质量总体较高。通过对优质 IP的收购及资源整合，构建了完整且能够互相协同的旅游度假综合服务能力和品牌矩阵。公司善于挖掘客户需求，精准定位用户“关键时刻”，进而在运营端赋能业务，打造极致产品并最大化度假体验，在品质消费时代有望突围同质化市场。 ClubMed：强复苏势头延续，短期业绩可见度高，国内市场具备轻资产扩张机会。 ClubMed品牌老化期已过，复星旅文收购后持续推动度假村产品组合升级及产能结构优化，盈利能力获得改善。得益于高端化+全球化策略，ClubMed有效把握疫后补偿式度假需求，业绩自21H2以来强劲复苏，ADBR、入住率、RevPAB等指标全面提升，近期订单量来看，复苏势头有望延续。到2025年公司计划容纳能力提升20%，叠加产能升级预计带来量价稳定增长，业绩能见度较高。国内市场以Joyview等创新产品线为抓手，有望把握短途游及城市度假趋势，轻资产扩张潜力较大。 三亚亚特兰蒂斯：精准把握投资机会，资源禀赋+运营赋能成就不可多得的优质资产，看好长期成长空间。海南自贸港政策利好、海棠湾高规格规划、限量滨海地段 和顶级商业集聚均构成亚特兰蒂斯高起点，而水世界等核心IP及围绕其持续打造的内容生态则是区别于传统高端酒店的核心竞争优势，卓越产品力为亚特兰蒂斯带来流量加持和溢价能力，疫情受控阶段展现极强业绩弹性，长期成长具备想象空间。 现阶段负债率偏高，经营复苏有望增厚股东权益。前期以重资产模式为主，疫情期间经营承压造成净资产短期受损，推升负债率。目前主要资产已度过压力期，未来 随着经营持续复苏有望快速增厚股东权益，轻重结合路线下亦有望改善资本结构。 盈利预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级，目标价10.66港元。我们预测23-25年公司EBITDA分别为34.1/40.0/44.9亿元，采取EV/EBITDA法对公司进行分部估值，其中度假村及酒店板块以及地产板块可比公司23年估值分别为12.3/5.7倍。考虑到公司现阶段负 债率高于可比公司，我们给予20%的估值折价，对应23年整体EV/EBITDA为9.8 倍，对应目标价为10.66港元。（1港元=0.921人民币） 风险提示：旅游度假相关业务复苏不及预期，地产销售低于预期，负债率升高导致抗风险能力下降，汇率波动影响。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)927413813174692019421897 同比增长(%)30.9%48.9%26.5%15.6%8.4% 营业利润(百万元)-1850-47450810641426 同比增长(%)-123.2%74.4%207.1%109.5%34.1% 归属母公司净利润(百万元)-2712-545357715995 同比增长(%)-5.6%79.9%165.4%100.5%39.2% 每股收益（元）-2.19-0.440.290.580.80 毛利率(%)27.7%29.0%32.6%33.9%34.6% 净利率(%)-29.2%-3.9%2.0%3.5%4.5% 净资产收益率(%)-87.9%-20.6%13.5%22.5%24.7% 国家/地区中国 行业餐饮旅游 报告发布日期2023年07月11日 1周1月3月12月 绝对表现-0.81-5.05-27.71-33.96 相对表现2.1-0.45-18.04-18.82 恒生指数-2.91-4.6-9.67-15.14 证券分析师谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 证券分析师赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 证券分析师吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 联系人李睿 lirui1@orientsec.com.cn 联系人朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 市盈率（倍） -3.1 -15.4 23.5 11.7 8.4 市净率（倍） 2.8 3.2 2.8 2.2 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 引领全球家庭休闲度假的综合旅游龙头5 公司简介5 发展历程：十年磨一剑，终成综合性休闲度假平台5 构建FOLIDAY垂直化旅游生态体系6 投资及IP整合运营能力突出，打造极致产品，专注用户体验7 优质投资实现资源整合，进退有序打造品牌IP矩阵7 疫情后旅游度假需求复苏，极致产品填补品质消费需求缺口9 精准定位用户“关键时刻”，一站式解决方案提升度假体验11 ClubMed度假村：低谷已过，复苏提速换挡13 坚持高端化战略推动“老店重塑”，引领业绩强劲复苏13 全球化布局，在区域间差异化复苏节奏中觅得先机15 轻资产转型加速，迭代产品线加码国内市场16 三亚亚特兰蒂斯：穿越周期的优质核心资产18 海南扶持政策、区位优势加持，构成亚特兰蒂斯高起点18 先天资源禀赋+运营持续赋能，强大产品力铸就高壁垒20 疫情受控阶段展现极强业绩弹性，看好长期成长空间20 复游城：亚特模式的推广尝试22 借势FOLIDAY生态，延续“地产+运营”模式22 太仓复游城：长三角稀缺冰雪旅游目的地，有望打造现象级IP22 丽江复游城：客流复苏有望带动销售向好23 现阶段负债率偏高，经营复苏有望增厚股东权益24 盈利预测与投资建议26 盈利预测26 投资建议28 风险提示29 图表目录 图1：复星旅文战略全景图5 图2：公司发展历程6 图3：复星旅文收购资产特点9 图4：全球旅游总收入及全球GDP占比9 图5：国际游客较2019年同期变动（%）9 图6：各地区入住率月度变化10 图7：2022年全球休闲度假支出增速高于商旅支出增速10 图8：2019-2022年中国旅游经济运行综合指数（CTA-TEP）10 图9：国内人次和旅游收入明显恢复（2019年同期为100%）10 图10：中国度假娱乐休闲设施行业市场规模（单位：亿元）11 图11：按照收入群体统计的中国城镇家庭数量(单位：百万户)11 图12：复星旅文打造“关键时刻”12 图13：度假村容纳能力稳步恢复，四五星级占比持续提升13 图14：山地度假村容纳能力占比趋势提升13 图15：度假村平均每日床位价格（ADBR）及增速13 图16：度假村每张床位收入（RevPAB）及增速13 图17：ClubMed度假村营业额及增速15 图18：ClubMed经调整EBITDA（人民币亿元）15 图19：ClubMed的全球化布局（截至2022年底）15 图20：分区域容纳能力（千）及测算开业率16 图21：分区域度假村营业额（人民币百万元）及占比16 图22：各地区国际游客月度变化（2019年同期为100%）16 图23：度假村平均床位入住率自2021H2起反弹16 图24：不同经营模式的度假村数量情况17 图31：2020年以来海南离岛免税购物金额及增速19 图32：三亚市累计接待过夜旅游人数及增速19 图33：三亚海棠湾区位图20 图34：海棠湾空间结构规划及亚特兰蒂斯区位示意20 图25：亚特兰蒂斯与海棠湾、三亚高端酒店ADR对比（元）21 图26：亚特兰蒂斯与海棠湾、三亚高端酒店入住率对比（%）21 图27：亚特兰蒂斯营业收入及同比增速22 图28：亚特兰蒂斯非房收入占比22 图29：亚特兰蒂斯经调整EBITDA及EBITDAMargin22 图30：2020H2-2021H1周期内指标与2019-2021年均值对比22 图35：丽江复游城效果图23 图36：太仓复游城效果图23 图37：复星旅文经营活动所得现金流量净额（人民币亿元）25 图38：复星旅文债务构成（人民币亿元）25 图39：复星旅文资产负债率与杠杆比例25 图40：复星旅文净负债率25 表1：三大业务板块介绍6 表2：复星旅文通过资源整合持续优化IP组合8 表3：ClubMed少年儿童活动、俱乐部14 表5：度假村经营模式介绍17 表6：海南离岛免税购物政策梳理18 表7：丽江、太仓复游城基本状况介绍24 表8：收入分类预测（按业务功能划分，单位：人民币亿元）27 表9：毛利及EBITDA分类预测（按业务板块划分，单位：人民币亿元）27 表10：可比公司估值情况（截至2023年7月7日）28 表11：复星旅文EV/EBITDA估值情况（单位：人民币百万元）29 引领全球家庭休闲度假的综合旅游龙头 公司简介 复星旅游文化集团（也称为“FOLIDAY”）是全球领先的综合性旅游休闲度假集团之一，以“度假让生活更美好”为使命，致力于引领度假生活，智造全球领先的家庭休闲度假生态系统。 公司业务涵盖度假村、旅游目的地和休闲度假服务及解决方案三大板块，聚焦全球家庭的休闲度假需求，进行全产业链布局和全球化资源整合，形成FOLIDAY旅游生态体系。2022年公司围绕“度假式生活”和“生活式度假”两大维度，提出IP运营+会员运营两大战略路径，并明确强化全球运营、“运营+投资”双轮驱动、轻重结合以及生态融通四大能力支撑。 图1：复星旅文战略全景图 数据来源：公司公告，东方证券研究所 发展历程：十年磨一剑，终成综合性休闲度假平台 2009年-2015年：收购最大度假村集团，进入高端度假旅游市场。2009年公司成立其前身复星国际集团商业部，专注于旅游和商业领域。2010年，复星国际集团投资全球知名的休闲度假集团ClubMed，并开设国内首家ClubMed度假村，正式进军中国市场。2015年正式收购ClubMed。 2016年-2018年：成功引入知名旅游目的地品牌，并完成拆分上市。2016年，复星旅文正式成立公司。2018年，公司从复星国际集团完成拆分上市；同年，公司历时4年打造的旅游目的地三亚亚特兰蒂斯正式营业，并于2019年实现单项目13.1亿元营收，成为三亚标志性旅游项目之一。 2019年-2021年：全产业链布局，进一步完善业务生态系统。2019年公司收购销售平台及服务提供商ThomasCook品牌，补充销售渠道；推出全新一站式旅游休闲度假目的地“复游城”。 2020年推出ThomasCook托迈酷客生活方式平台，加码FOLIDAY生态体系。2021年，ClubMed北美首家度假村夏洛瓦开业，滑雪生态系统逐渐完善；同年丽江复游城投入运营。 2022年-2023年：聚焦主业整合资源，轻重结合路线渐明。2022年，ClubMed先后推动希腊Gregolimano度假村售后回租及美国Sandpiper度假村出售，轻量化战略快速落地，并明确山地、尊享两条战略产品线，品牌焕新升级；同年，ClubMed正式发布品牌中文名“地中海俱乐部”，并于中国新开业长白山、千岛湖以及延庆二期3座度假村，加速国内布局。2023年，公司先后出售旗下物业管理平台爱必侬、酒店品牌CasaCook及Cook’sClub，主动退出非核心资产实现“瘦身健体”，并进一步聚焦核心主业，优化IP组合。 图2：公司发展历程 数据来源：公司公告、公司官网、公司官方微信公众号等，东方证券研究所 构建FOLIDAY垂直化旅游生