2023年6月通胀数据点评：静待通胀的反转

宏观研究 2023.07.10 相关报告 本报告导读： 静待通胀的反转 ——2023年6月通胀数据点评 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 我们前期对于二季度“低通胀”的判断得到全面印证。站在当前时点，市场逐渐开始将国内通胀形势与90年代日本对比，我们判断低通胀趋势有望在三季度末扭转。需要关注盈利与库存反转确定性较高的领域（高端装备、新能源）。 摘要： 6月CPI同比增长+0.0%（市场预期+0.2%），食品是支撑，交通通信 短现实企稳，长预期待明财政凸显民生保障属性稳增长政策预期继续升温 2023.07.01 2023.06.18 2023.06.15 是主要拖累，核心CPI未企稳。 加息“虽停但在”，衰退“虽迟但到” 2023.06.15 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 食品内部分细项来看，鲜菜价格环比+2.3%，明显强于季节性，是 食品内部的主要支撑，而其余食品环比持平或回落，牛肉下跌 1.9%，羊肉下跌1.3%，水产品下跌1.2%，蛋类下跌2.2%。 交通通信是主要拖累，乘用车价格下降，汽车降价促销的趋势仍在延续；油价微降，6月布伦特原油从76美元/桶小幅回落至74美元/桶，也形成一定拖累。 核心CPI同比0.4%（前值0.6%），继续回落。“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比下跌0.6%，端午假期旅游热度不及 �一，服务业景气度有所降温；此外，“生活用品和服务”价格环比下跌0.5%，主要受到商品房销售的制约。 6月PPI同比-5.4%（市场预期-5.0%），工业品价格下行最快的阶段已过，同比读数已经筑底。 上下游来看，上游采掘业和原材料仍是主要拖累，环比分别为-3.5%和-1.6%，降幅比上月都扩大了0.1%。下游生活资料价格保持稳健，食品类环比降幅收窄0.1%，衣着类环比由降转升。 细分行业来看，煤炭跌幅扩大1.2%，石油、钢铁、有色跌幅分别收窄0.5%、2.0%和0.3%。与5月相比，制约PPI的因素有所减少，工业品价格下行速度最快的阶段已经过去。 当前市场开始将国内与90年代日本对比，我们认为两者不一样： 切勿将短周期问题长期化。正如年初市场极度乐观的环境下，我们提示本轮复苏更多的是积压需求的回补，不是顺周期；站在当下，我们同样提示，目前的物价承压、复苏放缓更多的是经济周 期的尾部压力，不必线性外推为长期趋势。 中日的净储蓄积累存在本质区别。一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的 “资产荒”很大程度上是疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别。 随着政策发力疏通“企业-居民”资产负债表循环，居民净储蓄的释放能够带动CPI低通胀在三季度末见到拐点。排除刺激政策的依赖，新能源、高端装备具备盈利和库存反转的确定性更高。 风险提示：经济复苏动能减弱 美联储将维持鹰派姿态 2023.06.14 目录 1.CPI同比+0.0%（前值+0.2%），PPI同比-5.4%（前值-4.6%）..3 2.CPI——食品是主要支撑，后续关注核心CPI趋势3 3.PPI——下行最快的阶段已过，同比读数已经筑底5 4.切勿将短周期问题长期化6 5.风险提示8 1.CPI同比+0.0%（前值+0.2%），PPI同比-5.4%（前值-4.6%） 6月CPI同比增速+0.0%（市场预期+0.15%），环比-0.2%，略弱于季节性；PPI同比增速-5.4%（市场预期-5.0%），同比继续下探，环比-0.8%，环比跌幅略有收窄。 图1：CPI同比+0.0%（市场预期+0.15%），PPI同比-5.4%（市场预期-5.0%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 0.00 -5.40 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比弱于季节性（-0.2%）图3：PPI环比跌幅小幅收窄（-0.8%） （%）1.6 （%） CPI：当月环比 PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 1.0 0.6 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4-1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2021 2023 2016 2017 2018 2019 2023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品是主要支撑，后续关注核心CPI趋势 6月CPI同比增长+0.0%（市场预期+0.15%）。分项来看，食品价格（除猪肉）和核心CPI是主要支撑，分别贡献+0.50%和+0.48%，交通通信（油价为主）是主 要的拖累项，贡献-0.80%。 图4：食品是主要支撑，后续关注核心CPI趋势 （%） 6 4 2 0 (2) CPI:猪肉:同比贡献CPI:其他食品:同比贡献CPI:交通和通信:同比贡献核心CPI:同比贡献CPI:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，鲜菜价格环比+2.3%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，而其余食品环比持平或回落，牛肉下跌1.9%，羊肉下跌1.3%，水产品下跌1.2%，蛋类下跌2.2%，皆弱于季节性。 交通通信内部，乘用车价格下降，中国汽车流通协会发布的汽车消费指数环比下跌2.4%；油价微降，6月布伦特原油从76美元/桶小幅回落至74美元/桶，也形成一定拖累。 核心CPI内部，“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比-0.6%，端午假期虽然出行人数已恢复至2019年同期的112.8%，但旅游收入仅恢复至2019年同期 的94.9%，服务业景气度有所降温；此外，“生活用品和服务”价格环比下跌-0.5%，受地产销售制约，家具装饰市场在低位徘徊。 季节性均值:2015~20192023/052023/06 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比1.0 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 环比季节性:2015~20192023/052023/06酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 0 0.0 -1.0 -4 -2.0 -8 -3.0 -12 水产品 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比+0.4%图8：核心CPI环比-0.1%，弱于季节性 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 4 0.4 3 0.2 2 0.0 1 0 -0.2 -1 -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——下行最快的阶段已过，同比读数已经筑底 6月PPI同比-5.4%（市场预期-5.0%）。其中，能源价格维持跌势，环比下跌-3.2%，而有色和钢铁则有所回升，分别微涨1.1%和0.6%。 上下游来看，上游采掘业和原材料仍是主要拖累，环比分别为-3.5%和-1.6%，降幅比上月都扩大了0.1%。下游生活资料价格保持稳健，食品类环比降幅收窄0.1%， 衣着类环比由降转升。 细分行业来看，煤炭跌幅扩大1.2%，石油、钢铁、有色跌幅分别收窄0.5%、2.0%和0.3%。与5月相比，制约PPI的因素有所减少，工业品价格下行速度最快的阶段已经过去。 图9：能源价格下跌，而有色和钢铁则有所回升 125 180 PPI:定基指数能源类有色类钢铁类 120 160 115 140 110 120 105 100 100 95 80 90 60 85 40 2011年=100 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：采掘业价格环比-3.5%图11：采掘业和原材料是本月PPI的核心拖累 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 季节性均值:2016~2019 2023/05 2023/06 4.0耐用消费品类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 -6.0衣着类加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2019 2023 食品类 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6月加工品和原材料价格同比剪刀差进一步扩大（3.1%→4.8%），说明当前供给强于需求的环境依然延续，稳增长政策应着力扩大总需求。 图12：加工品和原材料价格同比剪刀差有所扩大（3.1%→4.8%） （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.切勿将短周期问题长期化 当前市场开始将国内与90年代日本对比，我们认为两者存在本质区别： 第一，切勿将短周期问题长期化。正如年初市场极度乐观的环境下，我们提示本轮复苏更多的是积压需求的回补，不是顺周期；站在当下，我们同样提示，目前 的物价承压、复苏放缓更多的是经济周期的尾部压力，不必线性外推为长期趋势。目前价格端的压力更多来源于企业去库压力，考虑到目前库存去化已经来到尾部区域，后续政策端的刺激效果会相对有效。 图13：切勿将短周期问题长期化 (%) 30 25 20 15 10 5 0 危机前过热 四万亿投资 产能过剩 -5 环保技改 能源安全 科技安全 -10 (%) 35 30 25 20 15 10 5 0 工业企业:产成品存货:同比制造业投资:累计同比:剔除趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：库存周期与消费品价格周期图15：库存周期与工业品价格周期 (%) 10 (%) 35 (%) (%) 1535 8 30 30 10 25 6 25 20 4 5 20 15 15 2 100 10 0 5 5 -2 0 -5 0 -4 -5 -10 -5 CPI:当月同比 工业企业:产成品存货:同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:工业企业:产成品存货:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二，中日的净储蓄积累存在本质区别。一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的“资产荒”很大程度上是 疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致，改革与转型依然有较大空间破除资产荒；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别。 随着政策发力疏通“企业-居民”资产负债表循环，居民净储蓄的释放能够带动CPI低通胀在三季度末见到拐点。排除刺激政策的依赖，新能源、高端装备具备盈利和库存反转的确定性更高。 图16：净储蓄的释放需要看到居民资产净收益率的回升 50 20 40 15 30 10 20 5 10 0 0 -10 -5 -20 -10 -30 -15 (%)(%) 居民端：贷款同比-存款同比居民:资产收益率-负债成本（右移3个月） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图17：居民净储蓄的释放能够带动通胀的趋势性反转 (%)(%) 4 3 2