钢材半年报：先抑后扬，复苏希望在年底

先抑后扬，复苏希望在年底 观点逻辑 供给端，钢厂大概率平控产量，但弱势需求环境下，黑色产业链累库阶段或将持续至少一个季度。成材利润在卖方强势市场预计长期维持低利润，铁矿、焦炭等炉料可能被不断降价的钢材价格带动下跌。但年底反弹到来时，炉料涨幅也将远强于成材。从需求来看，地产拿地、销售、新开工数据极差，金九银十落空较为确定；基建项目投资资金仍需到位，预计用钢量托底尚可爆发不足；制造业有复苏迹象，从投融资完成额来看下半年不存在较高的增长点。但从政策方面来看，国家今年稳增长、保供应、刺激消费的政策连贯性极强，不可忽视反弹力度，同时内需的稳固叠加出口的增长可能在年底节前爆发一波行情。 综合来看，我们对下半年的行情做如下判断：整体三季度市场以弱 黑稳为主，价格下跌在前低位置有较大支撑（因逆周期政策、汇率、刚需 色等原因）；大多数利多因素指向年底甚至明年。金九银十大概率落空或延后，为近月下跌和01反弹拉开了时间与空间。因此，下半年大概率 建先抑后扬。 材操作建议 组 前期逢高空钢材，四季度后寻机做多。螺纹指数运行区间预估3000- 4400；热卷指数运行区间预估3100-4450。 风险提示 1、钢材减产不及预期；2、地产复苏不及预期；3、全球铁矿石需求走低带动炉料成本崩塌；4、美元兑人民币汇率持续高企。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 钢材半年报 2023年7月5日 联系人：荣浩冉（F3082083， Z0019035） zmd@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 联系人：吉赛（F03088017） js@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、行情回顾 图1：螺纹指数二季度走势 图2：热卷指数二季度走势 资料来源：文华财经，中财期货投资咨询总部 钢材二季度以来钢材期价一路下跌至年内低点，五月底开始反弹，但需求潜力不足，六月下旬进入盘整阶段。本周期内市场呈现三个特性：1、逆周期效应延迟显现；2、多空博弈较激烈，逻辑转换较快；3、现货价格反应较慢，利润向下回归。目前持仓量较高，投机度提升且产业持续低库存，形成了产业资金阶段性看多、投机资金寻找做空机会的格局。 本周起内价格重心下移，大致经历三个阶段。1、钢材库存去化周期较以往更长。多次经历刺激政策证伪后，需求长期无法兑现导致市场向下探底。2、5月底-6月中旬，钢厂铁水产量超预期增长，炉料集中补库导致价格上涨，支撑了整体的反弹。3、6月下旬开始，人民币兑美元汇率暴跌，对炉料进口价格支撑明显。但资金耗尽、基建托底可能受淡季影响、制造业新订单回落等因素，行业不景气。期货进入盘整阶段。 当下的格局为：多数钢厂可能主动减产，库存逐渐进入累积周期；以网传的限产目标来看，库存在四季度前可能累积幅度有限，某种程度上缓和了下半年的供给端压力。需求三季度稳弱，金九银十大概率落空，年底有发力的可能。而美国加息结束后，国内政策也会有相应调整，汇率也大概率会回落。下文我们将从宏观政策、供给、需求三方面进行阐述。 二、汇率必将回落，国内刺激政策持续 2.1逆周期或将延续，但美国加息可能年内结束 美联储利率点阵图直接亮明了未来还可能进行2次25个基点的加息，这要比原先市场上那些鹰派的预估还要鹰派。美联储6月点阵图显示，官员们对2023年年底利率的预期中值为5.6%，而3月点阵图的预估仅为5.1%，这表明大多数决策者同意需要进一步收紧政策以遏制通胀压力。从2023年5月美国CPI分项来看，除其他商品与服务、交通运输、住宅外，其他项目均有明显改善，尤其是能源CPI的回落对美国高通胀的缓解作用十分明显。因此，鲍威尔在七月会议上表示七月可能暂缓加息，六月也确实进入了“停顿”阶段，而美国可能在年底前只加一次利率，随后转向降息周期。目前的高汇率或许在四季度有所回落。 时隔近10个月，六月中央行今年首次调降OMO利率，传递稳增长信号，公共政策部门可能确认了经济二次探底，并不再观望，转向全力拼经济，提振市场信心。我们认为在当前的框架下，此次小幅降息释放了一定的信号，标志着货币政策宽松转向全力拼经济，刺激消费和投资，支持稳增长，利好经济筑底恢复、股市信心提振、楼市稳定。但我国货币政策仍是以稳为主，预计下半年，财政政策扩大内需的力度将继续加大。如果中美政策反向持续时间能在年内结束，那么黑色各品种价格低迷的时间将十分有限。乐观来看，接近年末时宏观经济环境的改善跌价原材料进口汇率的支撑将再度使整体增长。 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 CPI PPI 核心CPI 消费品CPI 图3：中国仍有加息空间图4：美联储加息可能年底前结束 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 图5：中国社融仍需刺激图6：2023-05美国CPI分项增速 60.00 40.00 20.00 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 0.00 -20.00 -40.00 社会总融资规模累计同比 美国:CPI:个人计算机及其周边设备:环比美国:CPI:信息技术、硬件和服务:环比美国:CPI:其他商品与服务:环比 美国:CPI:教育与通信:环比美国:CPI:娱乐:环比 美国:CPI:医疗保健:环比美国:CPI:交通运输:环比美国:CPI:服装:环比 美国:CPI:住宅:环比美国:CPI:食品与饮料:环比美国:CPI:食品:环比 美国:CPI:能源:环比 社会融资：新增人民币贷款累计同比-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60 资料来源：Wind、网易财经、中财期货投资咨询总部 2.2国内财政政策及行业政策必有进一步刺激 国家统计局发布的数据显示，5月全国CPI同比上涨0.2%。从环比看，CPI转为持平。PPI和CPI的剪刀差有所提升，同时扣除能源和食品的核心CPI仍维持在低位。因此，我们认为上半年我国已经有进入通缩区间的趋势，主因在于，企业和居民资产负债表受损，主动去库存周期，房地产硬着陆风险，就业不景气等。目前经济增速显著低于潜在增长率，下半年预计为呵护经济复苏一定需要各项刺激政策配合逆周期货币政策。相对于物价，就业是更重要的选择。实际上，央行行长易纲在六月会议中表示“人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。” 刺激经济的政策可能转向如何良好地利用前期宽松的货币，例如生产端：进一步降低中小微企业的贷款难度、税费减免、企业补贴，消费端：发放消费券、新旧置换、产品下乡、降低首付比例等等。同时也需要优化结构，引导金融资源向实体经济倾斜，特别是向制造业、服务业等领域倾斜，促进产业升级和转型。同时，也可以促进居民收入分配更加合理和公平，缩小城乡、区域、群体之间的差距。 我们预计7-8月窗口期，政策大概率会落地，此次政策刺激主要会利好国内出口体量较大的制造业（包括汽车、家电、机械等），也会对房地产企业给予更大的帮助，落实“保交楼”与“平稳过渡”的需求。而此类政策一般滞后期在2-3个季度左右，因此年末甚至明年年初的市场预期大概率转向乐观。 图7：货币市场报价利率（人民币）图8：中国通胀指数表现 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2020-08-20 2020-10-20 2.00 15.00 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0.00 2023-02-20 2023-04-20 2023-06-20 -5.00 贷款市场报价利率(LPR):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 -10.00 2020-12-20 2021-02-20 2021-04-20 2021-06-20 2021-08-20 2021-10-20 2021-12-20 2022-02-20 2022-04-20 2022-06-20 2022-08-20 2022-10-20 2022-12-20 CPIPPI核心CPI消费品CPI 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、供给端 3.1上半年产量偏高，下半年有阶段性减产可能 首先上半年总产量偏高而消费偏弱，黑色产业链整体处于去化周期且相对往年时间更长。从产量及库存结构来看，产销增长主力不在螺纹热卷，但及钢厂主动降库存意愿较强，贸易商接货意愿在消费旺季来临前可能持续维持较低状态。按照网传河北的减产计划，假设平控开始，且从河北扩散至整个北方。目前刚需补库韧性尚存，以市场运行趋势来看，累库作用将进一步体现，在矿石日耗预计减少25万吨/天的推算下，四季度钢材库存大致能恢复到2022水平左右。 目前的政策导向来看，钢材消费仍以保供应、稳价格为主，压制原材料价格、避免原料过剩也是目标之一。因此在相对弱需求格局下，钢厂减产带来的价格上涨可能被炉料下行抵消。整体利润的走弱将从消费端传导至钢材下游再传导至钢铁生产端，也符合国家刺激经济、避免通胀恶性增长导致经济被抑制的总体目标。在此目标下，假设年底需求复苏水平较好，供给端仍有足够的库存和增产空间以应对短期增长。 图3：钢铁三项产量（累计同比）图4：五大钢材总库存(万吨） 生铁 粗钢 钢材 30 20 10 0 -10 -20 2020-82021-22021-82022-22022-82023-2 4200 3800 3400 3000 2600 2200 1800 1400 1000 2018201920201/62/6230/2614/65/66/672/06228/69/610/6112/061223/6 图5：螺纹钢实际周产量图6：热轧板卷钢厂实际周产量 420 360 370 340 320320 270300 220201820192020 1/622/06231/64/65/66/62072/628/69/610/61210/62132/6 280 1/622/06138/64/65/66/260179/68/69/610/2601210/612/6202120222023 图7：247家钢厂高炉开工率图8：钢厂日均铁水产量 95270 85250 75230 65 55 1-12-12031-814-15-16-1270-1198-19-110-11210-21012-1 202120222023 210 190 201820192020 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 202120222023 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 3.2下半年黑链整体利润水平预计维持低位 目前黑色产业链利润中铁矿石仍然偏高（大部分来自于汇率因素），期货与现货价格盘整震荡格局在三季度需求不足被证实后大概率会走向下跌。届时，通过降供给形成的短期价格反弹都会造成用钢企业和贸易商接货意愿的快速衰退，钢厂只能对原料端反向施压。焦化利润是 整个黑色产业链中利润相对较薄的环节也是最容易被挤压的环节，目前全国焦化厂的利润长期处于亏损边缘，因此每次利润向亏损移动都会导致整个黑链进行再分配，最终钢材、铁矿、焦炭在弱需求环境下会在微利润格局下长期维持。目前我国煤焦、铁矿石供需紧平衡。以此推测后市，预计三季度在政策刺激如期落地的前提下