劲仔食品首次覆盖报告：多维发力，劲仔突围

首次覆盖，给予“增持”评级，给与目标价15.77元。预计23-25年EPS分别为0.39元（+43%）、0.53元（+34%）、0.65元（+22%），综合PE及PB估值，给予目标价15.77元，对应23年动态PE为40倍。 鱼制品多渠道发力，禽制品突破，劲仔突围。公司通过大包装、小包装规格切入BC类超市等渠道，现代渠道放量驱动鱼制品高增，疫后公司流通渠道改善，带动散装放量，多渠道发力助力鱼制品突围，劲仔收入端提振明显；22年以来公司肉干、鹌鹑蛋等禽制品实现爆发式增长，禽制品或培育为规模单品，第二增长曲线逐步明晰。 成本扰动弱化，盈利能力有望强化。受多因素影响，21-22年公司鱼类原料成本有上行压力，禽制品规模效应尚未释放；我们预计23年鱼类原料成本压力将缓解，鱼制品盈利能力有望提振，而禽制品体量提升有望强化厂家对上游原料掌控力，禽制品规模效应有望凸显，劲仔盈利能力有望提振。 劲仔敏锐把握渠道变革及品类创新，经营优势凸显。休闲食品需求碎片化，普遍面临产品生命周期较短、渠道话语权过重两大挑战，要求企业具备持续进行品类创新及渠道调整的能力，对公司经营能力有较高要求；2021年以来公司收入表现在行业中持续领先，期内通过调整鱼制品规格实现商超渠道放量，禽制品推新试水成功，侧面体现出劲仔的资源调度能力及管理层敏锐度，劲仔经营优势凸显。 风险因素：食品安全、管理层更替等。 1.盈利预测及投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级，给与目标价15.77元。预计23-25年EPS分别为0.39元（+43%）、0.53元（+34%）、0.65元（+22%），综合PE及PB估值法，给予目标价15.77元，对应23年动态PE为40倍。 核心假设： 收入端：考虑到目前公司鱼类制品处于渠道扩张及新规格放量状态，叠加禽制品新品迈入放量，预计23-25年收入分别为18.9亿23.4亿、28.1亿，对应同增29%、24%、20%。 其中，鱼制品受益于BC类商超渠道拓展带来的大包装、小包装放量，以及量贩零食渠道带来的散装放量，预计23-25年复合增速高于20-22年，预计期内收入分别为12.9亿（+24%）、15.9亿（+23%）、18.9亿（+19%）； 禽制品受益于新品肉干及鹌鹑蛋等产品，预计23-25年延续高增趋势，预计期内收入分别为3亿（+70%）、4.2亿（+40%）、5.4亿（+30%）。 费用率及盈利能力：我们预计23年鱼制品成本将处于环比回落区间，23-25年毛利率有望维持在26%以上，禽制品规模效应有望凸显，23-25年毛利率有望维持在16%以上；预计公司期内费用投放维持相对稳定，销售费用率维持在10%-11%。 综合以上，我们预计公司23-25年有望实现归母净利润1.8亿（+43%）、2.4亿（+34%）、2.9亿（+22%），对应EPS分别为0.39元、0.53元、0.65元。 PE估值：休闲食品商业模式较为多元化，劲仔成长逻辑以单品为主、渠道为辅，在行业上行期，凭借其渠道调整能力具备较好的业绩释放能力，在需求承压时期，凭借其单品及品牌优势，具备较好的业绩稳定性。 考虑到板块整体估值，同时考虑到劲仔在渠道端及产品端的相对优势，给予公司一定幅度估值溢价，按公司23年预期每股收益0.39元，给与23年38倍动态PE，对应合理价值14.82元。 PS估值：同理，考虑到劲仔在渠道端及产品端的相对优势及其带来的业绩稳定性，考虑到板块整体估值，给与劲仔一定幅度的估值溢价，按公司23年预期每股营收4.18元，给与23年4倍PS，对应合理价值16.72元。 综合PB、PS两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价15.77元，对应23年动态PE为40X。 表1、公司收入拆分及单项预测 表2、休闲食品标的盈利预测及估值 2.品类、渠道发力，劲仔突围 2.1.多渠道发力，鱼制品回暖 规格调整适配渠道，鱼制品收入迈入回暖。公司21年以来根据渠道特性导入不同规格鱼干制品的策略取得成效，其中BC类商超/线上/KA类渠道发力，驱动大包装开始放量，估测22年大包装收入同增近80%，收入占比接近3成；公司流通渠道亦有边际改善，驱动小包装及散装放量，22年小包装实现低幅双位数增长，散装实现突破，22年估测实现翻倍以上增长。 图1、线上、零食量贩、BC、CVS/KA渠道均有突破，带动大包装、散装、小包装齐发力 图2、22年大包装策略成功 图3、22年大包装占比显著提升 图4、鱼制品受益包装策略，实现恢复放量 图5、鱼制品仍是公司核心驱动力 从渠道结构看，线下恢复动力，线上渠道高增。22年公司成功把握线上休闲食品放量趋势，线上渠道实现突破，呈现高双位数增速，线下渠道受益于BC类渠道等拓展，亦迈入环比修复区间。 图6、线下渠道恢复动力，线上渠道高增 图7、直营渠道实现突破 2.2.禽制品启动放量，第二曲线可期 禽制品有望打造劲仔第二增长曲线。休闲食品具备品类多、易出爆款的行业特性，对公司产品研发、创新能力提出较高要求，公司22年新单品手撕肉干及鹌鹑蛋均实现爆量，22年均迈入亿元单品行列，禽制品在22年呈现高增；短期维度，受制公司对上游原料掌控力，禽制品毛利率仍处于相对低位，我们预计，伴随公司肉干及鹌鹑蛋规模上升，公司对上游原料掌控力有望逐步提升，规模优势将助力禽制品盈利能力抬升。 图8、手撕肉干及鹌鹑蛋放量，2022年禽制品增速领先 图9、禽制品规模效应尚未释放 图10、禽制品主要为手撕肉干和鹌鹑蛋贡献 2.3.成本扰动弱化，盈利弹性有望强化 受成本项扰动，2020-22年公司毛利率持续承压。鱼制品原料占总成本近6成，占鱼类制品成本近8成，公司直接成本大头，鳀鱼属于脆弱型鱼类，存储及运输成本较高，2020-22年新冠疫情扰动下全球捕捞业受冲击，运输及储藏成本亦出现波动，公司采购成本因此上涨，致使期间鱼制品毛利率承压，对整体毛利率亦有拖累；公司2020-22年禽类制品毛利率下行明显主要系禽制品仍在高速放量状态，吨价下行而成本相对平稳，规模效应尚未体现。 鱼制品成本回落叠加禽制品规模效应，盈利有望实现加速。我们认为，疫情扰动弱化后运输、储存费用有望在23年迈入环比回落区间，公司原料采购成本有望下行，鱼制品毛利率有望提振；当下禽制品处于高速放量阶段，伴随其体量上升，规模效应凸显将拉动毛利率回升，中期维度看，公司盈利弹性有望释放。 图11、鱼制品吨价基本稳定，禽类制品吨价下移 图12、鱼制品毛利率承压主要来自成本端 图14、鱼制品和禽制品原料占成本大头 图13、劲仔鳀鱼主要采购自东南亚 3.劲仔食品：匠心独具，团队积极 产品矩阵覆盖辣卤赛道，鱼制品为公司主打产品。劲仔原名华文食品，1990年公司创始人周劲松先生在湖南创业，逐步尝试风味休闲食品领域，2010年在湖南岳阳正式成立华文食品；2011年，公司进军鱼制品赛道，2020年，公司成功于深交所挂牌上市。目前公司产品以辣味休闲食品为核心，核心单品包括劲仔小鱼干、劲仔豆干、手撕肉干等，覆盖鱼制品、豆制品、禽肉制三大赛道。截止目前，公司70%以上的收入来自于鱼类零食，豆制品、禽制品分别贡献近1成收入。 图15、公司发展历程 劲仔线上为主，线下为辅助。劲仔食品为传统零食企业，线下收入占比近8成，公司为典型产品为主导的销售模式，渠道体系主要围绕产品体系建立，考虑到鱼制品的价格定位，公司多年深耕传统经销商体系，其中中小终端及BC类商超为渠道核心，分别占据收入近6成、近2成。 劲仔目前基本实现全国渠道布局，但整体体量较小，销售重心主要集中在华东、华南区域，其中华南区域作为公司大本营区域，渠道结构整体较高，经销商平均销售额较为领先。 图16、公司收入结构以鱼类为主、豆制品及禽类制品为辅 图17、劲仔食品的渠道体系及产品规格 图18、华东、华南和华中为收入重心 图19、华南地区渠道体系较为成熟 创始人为实际控制人，股权结构集中。周劲松夫妇作为一致行动人，合计持有股份39.84%，其中公司创始人周劲松担任公司董事长兼总经理，具有近30年休闲食品管理运营经验，把握公司战略方向。2016年公司引入联想旗下的佳沃集团作为战略投资者，截止22年报，佳沃拥有公司股权8.68%，为第二大股东。 图20、公司实际经营者与所有者为同一人 二次激励落地，队伍积极性强。公司激励机制相对灵活，对销售队伍积极性调动明显，劲仔在21年及23年初分别进行股权激励，两次股权激励方案的激励范围均相对集中，销售队伍积极性提振显著，其中21年股权激励方案考核目标已经实现。 表3、2021年第一次股权激励考核目标均达成 表4、2023年第二次股权激励考核方案 表5、2021年第一次股权激励名单较为集中 表6、2023年第二次股权激励名单仍延续集中激励 4.休闲食品“大行业、小公司”，劲仔在变革中突围 4.1.多姿百态，难以一统的零食行业 休闲食品行业呈现“大行业、碎片化”的生态。根据卫龙招股书等资料，休闲食品按终端口径规模在4000-9000亿元不等，行业体量较大；但是，由于生产工艺及品牌壁垒较低，零食行业整体呈现较为明显的碎片化状态，按原料及工艺划分，糖果类、炒货类及膨化类产品分别占比23%、18%。、12%；按风味划分，辣味休闲食品占比最高，占行业比重近1/5，但辣味赛道内部亦呈现较高的品类分散度，辣味肉制品面制品分别占比近1/4。就市占率角度看，休闲零食份额高度分散，根据卫龙等招股书，零食行业CR5占比近9%，其中第一大龙头市占率仅在2.5%以内。 图21、零食规模估测上限近9000亿元 图22、按原料及工艺划分，零食品类碎片化高 图23、按风味划分，辣味占据1/5行业权重 图24、辣味赛道亦呈现碎片化的品类格局 图25、休闲零食行业头部公司市占率低 图26、辣味赛道头部公司市占率低 休闲食品的消费属性决定其“碎片化”状态。我们认为，休闲食品赛道的高度碎片化特征主要由休闲食品消费属性决定：休闲食品消费以年轻人为主，其消费与随意性较强，且其消费与收入及职业关联度低、场景依赖度低，消费粘性更多取决于适口性。同时，休闲食品需求体量与人口呈现正相关，其市场分布高度分散，三线城市市场规模远高于一、二线城市体量，且其渠道结构高度分散，主要以中小零售终端及BC类商超为主。 图27、休闲零食消费以年轻人为主 图28、休闲零食消费与职业关联度低 图29、休闲零食消费的随意性较强 图30、口感是休闲食品选择最重要要素，价格居后 图31、零食销售较难规模化，渠道碎片化 图32、零食是平价消费，与人口正相关，区域碎片化 表7、休闲食品公司渠道结构和产品结构都高度分散 4.2.劲仔把握渠道变革与品类创新，经营优势凸显 休闲食品的商业模式决定其必须具备较强的自我迭代能力。休闲食品的单品模仿成本较低、可创新度高，且其消费渠道高度分散，这就导致国内休闲食品企业普遍面临产品生命周期较短以及渠道占据优势这两大挑战，优秀的零食企业往往持续进行品类创新并及时把握渠道结构机会，休闲食品上市公司业绩拐点也主要来自于此。 图33、休闲食品的商业模式决定其必须持续进行产品创新和渠道结构调整 2020年以来，居民消费呈现明显结构性分化，高端消费及平价消费韧性较强，体现在休闲食品渠道端，呈现出明显的分化：一方面传统KA客流减少，量贩零食渠道兴起，承接平价消费红利；另一方面，商超渠道消费者更强调品质，商超渠道消费均价仍在相对高位，对零食大包装、小包装规格偏好提升。 产品及渠道双重突围，侧面体现劲仔经营优势。劲仔敏锐捕捉消费趋势并且在渠道及产品两方面积极变革：1）渠道方面，鱼制品在21年快速进行包装规格调整，通过大包装规格快速切入商超渠道，21下半年鱼制品重回放量状态；公司鱼制品亦积极切入量贩零食渠道，22年以来与零食很忙等头部品牌展开合作，零食渠道呈现高增，23年至今仍处于快速扩张阶段；2）产品方面，公司始终坚持产品创新及推广，肉干、鹌鹑蛋等单品在22年实现突破，成为亿元级