公募RETIS助力业务积极扩张

公司拥有房地产及仓储物流业务双赛道，抵御市场波动风险能力坚韧：地产业务坚持深耕核心城市，土储项目丰富；仓储物流业务持续提升“募投建管退”的资产管理能力，公募REITs项目前景广阔，制造业务及产城综合业务的稳步发展拓宽公司的盈利空间。 房地产业务土储资源丰富，坚持聚焦一线或强二线城市。公司坚持聚焦长三角、粤港澳大湾区及华中、成渝等热点区域的一线或强二线城市，保持审慎务实的拿地节奏。2022年公司房地产业务实现营业收入同比增长24%，营业利润同比增长33%，累计持有土地面积103.41万平米。未来公司将贯彻稳中求进的总基调，增强风险抵御能力，坚持“以销定投”的策略，实现稳健发展。 围绕核心城市布局优质项目，仓储物流园区运营能力不断提升。公司积极规划深耕长三角、粤港澳大湾区、环北京及重要物流节点城市。 各主要物流园区的出租率基本上保持在95%以上，公司核心业务抗风险波动能力依旧坚韧。2022年宝湾物流实现营业收入同比增长11%，运营、管理和规划在建仓储面积逾940万平方米。 拟发行类REITs盘活存量资产，多维度拓宽融资渠道与盈利空间。明江宝湾与广州宝湾类REITs资产项目实现处置收益18.5亿元，此次发行的REITs项目资产评估增值率271%，预计交易完成可带来4.9亿元的归母净利润，将为仓储物流设施开发、建设及运营提供资金，完善“募投建管退”的全流程资产管理运作能力。 盈利预测、估值与评级：预计公司2023-2025年的营业收入分别为147.31、176.07及205.91亿元，对应增速分别为21.24%、19.52%及16.95%；归母净利润分别为7.91、8.42及9.43亿元，对应增速分别为16.30%、6.41%及12.00%；EPS分别为0.29、0.31及0.35元/股，三年CAGR为11.87%。参考可比公司23年平均PE值为18.38，鉴于公司在房地产业务与仓储物流业务双赛道上前景可期，我们给予公司23年14.0倍PE，目标股价为4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产市场恢复不及预期，仓储物流空置率上升风险，政策力度不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 公司坚持聚焦核心城市的热点优质项目，在地产开发、仓储物流及产城综合开发多个业务方向上不断拓宽经营渠道及盈利空间。随着地产行业及社会物流总额的恢复性增长，预计未来公司的仓储物流业务与地产开发业务会迎来新的发展机遇，与之相关的发行公募REITs项目前景广阔，有助公司加速现金回流。 不同于市场的观点 1）市场观点普遍忽视了公司内部地产开发及产城综合开发业务存在众多已竣工、已预售但尚未完全结算的项目。我们认为这些项目可以有效地增加公司的盈利空间，增强公司抵御市场波动风险的能力。 2）拟发行公募REITs项目，政策指引不断完善，未来发展前景广阔。 3）土地储备丰富，保持合理的土储项目布局，积极深耕一线及强二线城市。 核心假设 1）仓储物流业务：2023年公司仓储物流业务重点聚焦布局优质项目；同时公司拟发行的公募REITs项目预计在近年将会成功出表。因此我们预计2023-2025年公司仓储物流业务的营收增长率分别为25%、22%及20%，营收3年CAGR为22.32%，毛利率分别为55%、50%及50%。 2）房地产开发业务：2023年房地产供给与需求端加速修复，公司目前存在多个已竣工已预售尚未完全结算的项目，预计2023-2025年公司房地产业务的营收增长分别为20%、18%及15%，营收3年CAGR为17.65%，毛利率均为12%。 3）产城综合开发业务：2022年末公司该业务主要开发项目投资金额为62.55亿元。随着项目的逐渐完工并投入运营，预计2023-2025年营收增长分别为18%、16%及16%，营收三年CAGR为16.66%，毛利率分别为22%、20%及20%。 4）制造业业务：合同订单量的增加使得业务营业收入及成本同步增加，毛利率相对保持不变。因此我们预测2023-2025年公司制造业业务的营收增长率分别为25%、25%及22%，营收三年CAGR为23.99%，毛利率保持在12%水平不变。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年的营业收入分别为147.31、176.07及205.91亿元，对应增速分别为21.24%、19.52%及16.95%；归母净利润分别为7.91、8.42及9.43亿元，对应增速分别为16.30%、6.41%及12.00%；EPS分别为0.29、0.31及0.35元/股，三年CAGR为11.87%。参考可比公司23年平均PE值为18.38，鉴于公司在房地产业务与仓储物流业务双赛道上前景可期，我们给予公司23年14.0倍PE，目标股价为4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 1）短期来看公司存在多个已竣工、已预售尚未结算的开发项目，预计会对未来公司的营利增长产生积极的反馈。 2）中期来看公司土地储备丰富；仓储物流业务拟发行REITs项目持续推进，不断提升“募投建管退”的资产管理能力。 3）长期来看公司坐拥仓储物流、地产开发、产城综合开发等多个经营渠道，抵御市场风险的能力与同类企业相比更加坚韧。 1.依托南山集团，多业务起头并进 南山控股是一家以房地产开发为支柱性业务，以仓储物流为战略性业务，以产城综合开发为辅助性业务，且同时涉及新能源、制造业及石油后勤服务等业务的企业集团。公司成立于2001年，其前身为2009年在深交所上市的雅致股份。公司的实际控股方中国南山开发（集团）股份有限公司，是新中国第一家股份制企业。南山开发集团涉及综合物流、产城综合开发、金融服务、资产管理、智能制造及新能源等诸多领域，业务覆盖粤港澳大湾区、长三角、京津冀、长江经济带、成渝双城经济圈等国内40多个重点城市。 起步于深圳赤湾，以“地产+物流”为双主业。1982年控股股东南山开发集团成立，1984年深圳赤湾石油基地股份有限公司（深基地）成立，南山地产萌芽，从深圳赤湾起步涉足房地产开发业务。2002年深基地在上海宝山投资第一个高端物流园区，集团高端仓储物流园区业务起步。2011年宝湾物流运营平台成立。2015年，集团整合雅致股份业务并将其更名为南山控股。2018年南山控股以发行A股股份换 股方式成功吸收合并深基地，正式成为以“地产+物流”为双主业、产业结构多元化 的集团公司，是国内第一家物流地产A股上市公司。2020年首次成功发行类RIETs产品。 表1：南山控股发展历程 表2：截至2023年3月31日南山控股公司股权架构情况 以房地产开发为主要收入来源，2022年营业收入保持稳步增长。2022年公司实现营业收入121.50亿元，同比增长8.7%。营收的增长主要得益于房地产业务收入及制造业务收入的稳步增加。其中房地产业务收入增加14.55亿元，同比增长23.61%；制造业务营业收入增加值为7.27亿元，同比增加57.70%，主要原因在于合同订单量增加。公司的营业收入主要来源于房地产业务、仓储物流业务、产城综合开发业务及制造业务，其中房地产业务的营收占比常年保持在55%左右，是公司的主要收入来源。公司的制造业务主要包含集成房屋业务、船舶舾装业务和海洋工程设备业务。 2022年8月公司拟将天津宝湾等4个仓储物流园区底层基础设施项目，发行基础设施公募REITs。该项目的初始估值逾20亿元，能够进一步提高公司的资产管理能力、拓宽融资渠道。同时公司坚守财务安全底线，主动控制有息负债规模，不断提高资金使用效率，积极调整债务结构，降低融资成本。 图1：公司房地产收入占比平均超60% 图2：2022年地产及制造业务收入增速较快 图3：近5年公司营业收入稳步增加 图4：2021-2022年公司净利润有所减少 仓储物流业务：公司提供现代化物流中心的投资、开发、建设和运营管理，以及高端仓储、智能仓配等全方位现代物流和供应链业务服务。同时公司不断优化创新宝湾物流商业模式，推进物流基金、公募或类REITs等资产证券化工作，持续提 升“募投建管退”的资产管理能力。 2022年度公司仓储物流业务实现营业收入16.23亿元，同比增长5.53%。截至2022年末宝湾物流在全国范围内拥有或管理81个智慧物流园区，运营、管理和规划在建仓储面积逾940万平方米。 房地产业务：公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发展战略，始终坚持长 三角、粤港澳大湾区等城市群核心区域的战略布局，积极探索“住宅+”转型业务发 展方向。同时公司适度培育资产管理能力，探索在项目开发周期不同阶段的债权、股权及管理输出等多元化业务形态，推动业务转型和高质量增长。2022年度公司房地产业务实现营业收入76.18亿元，同比增长23.61%。 产城综合开发业务：公司坚持“聚焦主题产业园区和高标准厂房”的发展方向，结合行业特点与自身资源禀赋积极探索建立“募投建管退”的业务闭环，持续强化园区的产业属性，精准搭建产业配套体系，将园区、产业和城市进行有机结合。 2022年度公司持续提升园区运营管理能力，积极打造标杆项目，在重庆、德阳与无锡等多个项目上取得突破。同时公司长三角、大湾区各资源体，结合项目发展需要，挖掘在存量项目商、新项目开发等方面的合作机会，积极推动产业资源转化地。2022年度产城综合业务实现营业收入7.78亿元，同比减少57.63%。 2.物流总额增速较快，公募REITs、物流园区发展前景广阔 2.1.社会物流总额增速恢复，工业、消费物流稳定增长 2022年，我国物流呈现坚实复苏态势，实体经济持续稳定恢复拉动物流需求快速增长。2022年全年社会物流总额347.6万亿元，同比增长3.70%，两年年均增长7.70%。产业结构的调整直接影响物流总额结构，工业品物流及消费物流保持恢复性增长，进口物流增速有所放缓，新兴制造业的发展对社会物流总额的引领带动作用不断凸显。 图5：社会物流总额两年内年均增长7.70% 图6：工业品物流增速稳步恢复 创新动能有效增强，工业制造物流需求较快增长。2021-2022年两年间工业物流需求总体保持较快增长，2022年工业品物流总额同比增长3.20%，两年平均增长7.10%。其中制造业中出口相关以及高新制造业物流需求发展较好，装备制造业、高技术制造业物流需求是工业物流恢复的主要拉动力。 电商、网购拉动消费物流实现恢复性增长。2022年消费物流保持恢复性增长，单位与居民物品物流总额同比增长11.11%。2023年一季度我国平均月快递寄递量达到了113.9亿件，寄递量和增速显著高于上一年同期水平。我们认为电商行业在未来的几年仍将是带动快递业务量增长的主要动力之一，若叠加需求释放和扩大内需、消费升级等因素，预期快递业务量有望迎来一个较大幅度的增长，为仓储物流行业的发展提供稳定的物流货运需求。 图7：消费物流总额实现恢复性增长 图8：进口货物物流总额增速放缓 图9：2023年一季度快递寄递量增长显著 图10：我国直播电商交易规模稳步增加 2.2.物流园区数量持续增长，侧重多功能化的增值服务 根据2022年12月中国物流与采购联合会发布的《第六次全国物流园区（基 地）调查报告》，全国符合本次调查基本条件的各类物流园区共计2553家，较2018年时的1638家增长55.9%。4年间我国物流园区总数年均增长11.7%，增速总体上保持较快态势。 图11：2022年调查全国物流园区数量增长较快 图12：物流园区以综合服务型及商贸服务型为主 物流园区的建设与交通线路紧密融合。在建和运营的物流园区中，周边5公里内有高速公路出入口的占比达到67.3%。在建和运营的物流园区中，24.2%的园区引入铁路专用线，45.6%的园区内部或周边5公里内建有铁路物流基地（货场）、港口码头或机场等货运枢纽。34.5%的园区内部或周边建有铁路货物基地（货场），13.7%的园区内部或周边建有港口码头。 图13：60%以上的物流园区5公里内分布有高速公路 图14：多数物流园区内部或