主动量化周报：市场震荡，耐心等待

市场震荡，耐心等待 金融工程团队：廖静池：(分析师) 2023.07.09 电话：0755-23976176 金融工程 金融工 程 主动量化周 报 证券研究报 告 张晗(分析师)卢开庆(研究助理) 021-38676666021-38038674 zhanghan027620@gtjas.comlukaiqing026727@gtjas.com 证书编号S0880522120005S0880122080144 本报告导读： 本篇报告基于主动和量化结合的理念解析股市行业轮动机会。 摘要： 核心结论：TMT板块调整仍需时间，短期建议均衡配置。 TMT行业拥挤度回归正常，但重回涨势仍需时间，6月下旬TMT板块拥挤度上升，经过两周回调当前交易拥挤度已经明显回落，板块在经过一个月上涨累积了较多获利盘，调整的幅度较大但是时间上仍然偏 短，尽管中长期行业趋势有望延续向上，短期内建议做好风险控制。 存量博弈现状仍未改变，跟踪微观资金层面发现当前市场仍未有显著增量，北上资金和场内融资连续两周净流出，公募新发产品的增量资金没有显著增长。结构上北上资金加仓的主要是汽车和通信行业， 卖出较多的是食品饮料跟医药，场内融资方面流出最多的是非银金融、通信、传媒等行业。整体来看市场增量资金有限，仍处于存量博弈的状态。 景气度边际增量信息有限。跟踪分析师对个股的盈利预测变化，5月份以来月分析师盈利预测调整频率下降，各行业结构分化也在缩小， 随着半年度结束，盈利预告等信息增量逐渐增加，分析师预测变化逐渐变多，建议密切关注分析师预测调整以把握各行业景气度。 风险提示：本报告内的结论由量化模型得出，与研究所策略观点不重合，有关研究所策略团队上述板块结论请参考相关策略报告。 邮箱：liaojingchi024655@gtjas.com 证书编号：S0880522090003 张晗：（分析师）电话：021-38676666 邮箱：zhanghan027620@gtjas.com证书编号：S0880522120005 卢开庆：（研究助理）电话：021-38038674 邮箱：lukaiqing026727@gtjas.com证书编号：S0880122080144 梁誉耀：（研究助理）电话：021-38038665 邮箱：liangyuyao026735@gtjas.com 证书编号：S0880122070051 相关报告 短期内建议持仓偏向均衡2023.07.03 短期内做好风险控制2023.06.25 关注风险偏好提升和估值修复2023.06.18 均衡持仓静待主线2023.06.11 反攻行情关注景气提升行业2023.06.04 目录 1.轮动策略介绍3 2.市场微观结构4 2.1.各板块赚钱效应4 2.2.行业轮动速度5 2.3.行业成交拥挤度6 3.市场微观资金监测7 3.1.北上资金流向7 3.2.融资融券成交7 4.各行业景气度变化8 5.附录：指标构建9 5.1.策略思路9 5.2.指标介绍10 6.风险提示11 1.轮动策略介绍 本策略将市场微观结构和景气度作为行业配置的核心变量，把市场分为预期主导、预期分歧、景气主导和资金阶段性拥挤四个典型阶段。在不同阶段行业轮动具有不同的驱动力和相应的配置策略。 图1：行业轮动策略思路 数据来源：国泰君安证券研究 策略样本内回测超额收益显著，2017年至2023年3月份多头年化收益率24%，相对基准超额收益为20%左右，超额收益最大回撤控制在10%附近。 图2：轮动策略净值表现 5 0% 4.5-2% 4-4% 3.5-6% 3-8% 2.5-10% 2-12% 1.5-14% 1-16% 0.5-18% 0-20% 2017-1-4 2018-1-4 2019-1-4 2020-1-4 2021-1-4 2022-1-4 2023-1-4 超额收益回撤 万得全A 净值：景气度+动量 净值：景气度+动量+反转 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.市场微观结构 2.1.各板块赚钱效应 对主要指数的资金交易收益率进行估算，当前万得全A指数盈利为-2.0% 处于过去三年28%分位水平；大类板块赚钱效应分化明显，大金融和稳定风格赚钱效应分别为-0.5%和1.3%，处于过去三年中上的61%和58%分位水平，相比之下消费板块赚钱效应最弱，处于24%分位水平。 资金盈利:万得全A 资金盈利:金融 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 资金盈利:周期 资金盈利:消费 20.0%25.0% 15.0%20.0% 10.0%15.0% 5.0%10.0% 0.0%5.0% -5.0%0.0% -10.0%-5.0% -15.0%-10.0% -20.0%-15.0% -25.0%-20.0% 图3：各版块交易资金盈利水平 数据来源：wind，国泰君安证券研究 资金盈利:成长 资金盈利:稳定 30.0%20.0% 20.0%15.0% 10.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0.0% -10.0% -5.0% -20.0% -30.0% -10.0% -15.0% -20.0% 注：指标计算见附录 2.2.行业轮动速度 行业轮动速度短期内下降，当前轮动速度处于过去三年下游水平，市场 分歧程度有所下降。 行业轮动速度 25 20 15 10 5 0 2019-5-27 2020-5-27 2021-5-27 2022-5-27 2023-5-27 图4：行业轮动速度 数据来源：wind，国泰君安证券研究注：指标计算见附录 2.3.行业成交拥挤度 在2023-6-21领涨的前10个申万二级行业成交额占比上升至20%以上， 行业层面的交易拥挤度仍然处于过去三年较高水平。而通过CDI指数的变化可以看出资金加仓扩散，当前该指数小于3。7月份开始TMT板块出现回调，回调后拥挤度下降至过去三年中枢位置。尽管短期内出现回调但不改中长期上升趋势。 CDI指数构建详见《从资金扩散识别微观结构恶化》 强势行业成交占比 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2019-5-27 2019-7-27 2019-9-27 2019-11-27 2020-1-27 2020-3-27 2020-5-27 2020-7-27 2020-9-27 2020-11-27 2021-1-27 2021-3-27 2021-5-27 2021-7-27 2021-9-27 2021-11-27 2022-1-27 2022-3-27 2022-5-27 2022-7-27 2022-9-27 2022-11-27 2023-1-27 2023-3-27 2023-5-27 图5：行业层面成交拥挤度 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.市场微观资金监测 3.1.北上资金流向 北上资金近期呈现净流出，过去一周汽车和通信等获得外资加仓最为显 著，净流入规模均超过20亿，而医药和食品饮料被减仓幅度较大，资金 净流出均超过25亿，月度来看汽车行业获得北上资金加仓最多，食品饮料北上资金被减仓最多。 图6：北上资金流向 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2.融资融券成交 随着市场整体成交热度的回升，融资大幅加仓的行业是有色金属、电子等，净买入金额超过15亿元，融资归还较多的是非银、传媒和煤炭等行业，两融层面的资金流向与外资流向呈现负相关。 图7：融资融券成交 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.各行业景气度变化 从分析师盈利预期视角看各版块景气变化，利用一致预测营业收入作为景气度的代理变量。近期分析师盈利预测调整频率下降，业绩预期总体呈下滑趋势，其中基础化工、消费者服务等行业公司营收预测下调相对明显。 计算各行业分析师预期营收总和的环比变化，如下图所示： 图8：整体法计算各行业景气度变化 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图9：分析师盈利预测边际变化 将分析师一致预测调整5%以上的记为有显著变化，则仅有新能源行业存在预期显著调升的公司，预期显著下降的公司主要在基础化工、TMT等行业。 数据来源：wind，国泰君安证券研究 5.附录：指标构建 5.1.策略思路 本报告将市场微观结构和景气度作为行业配置的核心变量，把市场分为 预期主导、预期分歧、景气主导和资金阶段性拥挤四个典型阶段。在不同阶段行业轮动具有不同的驱动力和相应的配置策略。 预期主导阶段：预期主导阶段往往始于风险因素的解除或者逆周期调控 政策的出台，盈利恢复尚未得到数据验证，反转类因子表现较好。 预期分歧阶段：行业轮动速度处于历史80%分位之上，各行业景气度变化较为一致，实际盈利变化是寻找行业主线的重要依据。 景气度主导阶段：各行业盈利出现分化，市场逐渐认可高景气板块，该阶段延续时间往往较长。从指标观察行业轮动速度处于60%分位以内，各版块资金盈利分化变大，市场资金出现局部正反馈过程。 资金拥挤阶段：行业成交拥挤度处于历史90%分位之上，此阶段机会来自于高低切换，但行情级别仍然与各版块景气度有关。 5.2.指标介绍 1.资金盈利指标：衡量各板块赚钱效应，当赚钱效应处于高位时代表短 期获利盘较多，根据处置效应投资者更倾向于卖出操作，市场具有回调压力。计算公式如下： ∑[(𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒�−1)×𝑎𝑚𝑡�] 𝑝𝑐𝑡_𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛�= 𝑎𝑣𝑒� ⁄ ∑𝑎𝑚𝑡� � ∑𝑡𝑢𝑟𝑛�=1 1 其中close代表收盘价，ave为成交均价，amt为成交额，turn为换手率。 2.行业轮动速度：作为市场分歧度的代理变量，当市场分歧度较高时，应该关注各版块景气度逻辑寻找下一阶段主线，在此之前建议均衡配置。 计算公式如下： 𝑣𝑒𝑙_𝑟𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜�=∑𝑎𝑏𝑠(𝑅𝐴𝑁𝐾(𝑝𝑐𝑡_𝑤𝑒𝑒𝑘𝑖,𝑡−1)−𝑅𝐴𝑁𝐾(𝑝𝑐𝑡_𝑤𝑒𝑒𝑘𝑖,𝑡)) RANK()函数代表横截面上行业涨跌幅排序，pct_week是行业指数周度涨跌幅。 3.行业拥挤度：利用申万二级行业指数将市场中涨幅最显著的前10个工业定义为标杆行业，计算标杆行业的成交额占全市场比重作为市场交易 拥挤度的衡量。 𝑐𝑙𝑜�𝑒𝑖𝑛𝑑� 𝑖𝑛𝑑�=𝑅𝐴𝑁�( ⁄ 𝑀� 𝑐𝑙𝑜�𝑒𝑖𝑛𝑑� 𝑐𝑙𝑜�𝑒𝑤𝑑𝑞� )[1:10] (,60 ) 𝑝𝑐� 𝑐𝑟𝑜𝑤� =∑𝑎𝑚𝑡_𝑖𝑛𝑑� 𝑎𝑚𝑡_𝑤𝑑𝑞� 4.景气度预期变化：将同口径下分析师对个股营业收入一致预期值加总计算两期环比变化率，代表分析师对行业景气度边际预期的变化。 �−1 𝑝𝑟𝑜𝑠𝑝_𝑖𝑛𝑑�=∑𝐸_𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠𝑇⁄∑𝐸_𝑠𝑎𝑙𝑒� 5.52周高点动量：相较于传统的N日涨跌幅动量，52周高点动量因子考虑到了股价本身的位置，且实际表现更优。 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜�=𝑚𝑎𝑥(𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒(𝑡−52):𝑇) 𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒� 6.CDI指数 首先将成分股聚类成K个单元，然后根据成交额变化计算资金加仓频率，最后计算样本分布的峰度值。 1∑� (𝑥�−𝑥)̅4 𝐶𝐷�=�𝑖=1 (1∑�(𝑥�−𝑥̅)2)2 �𝑖=1 详见报告《从资金扩散识别微观结构恶化》 6.风险提示 模型存在失效的可能，海内外经济超预期下行，美联储加息超预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数