主动量化周报：磨底行情仍需耐心等待

磨底行情仍需耐心等待 金融工程团队：廖静池：(分析师) 2023.07.16 电话：0755-23976176 金融工程 金融工 程 主动量化周 报 证券研究报 告 张晗(分析师)卢开庆(研究助理) 021-38676666021-38038674 zhanghan027620@gtjas.comlukaiqing026727@gtjas.com 证书编号S0880522120005S0880122080144 本报告导读： 本篇报告基于主动和量化结合的理念解析权益市场行业投资机会。 摘要： 核心结论：近期宏观预期修复，多数商品价格出现反弹，而相关的权益资产仍然处于低波动状态。存量博弈的环境下，板块之间切换加快， 当前市场仍需要时间磨底并寻找主线。 市场拥挤交易缓解，轮动速度加快，6月下旬TMT板块拥挤度上升，经过回调后拥挤度已经明显回落。近期随着宏观预期修复，顺周期行业阶段性反弹，但是从商品和权益资产的表现差异看出，预期修复维度偏短期，中长期变化有限。此外领涨行业切换频繁，市场仍然在等待新的主线出现。 微观资金层面显示存量博弈，市场成交额跌至7600亿低点后出现反弹，从微观资金层面看到市场仍然处于存量博弈状态，公募新发权益产品规模处于较低水平，北上资金流入持续性较弱。结构上北上资金 回补食品饮料和大金融板块，场内融资层面净买入较多的是计算机、汽车等行业。 来自行业景气度的增量信息有限。跟踪分析师对个股的盈利预测变化，5月份以来月分析师盈利预测调整频率下降，各行业结构分化也 在缩小，随着半年度结束，盈利预告等信息增量逐渐增加，分析师预测变化逐渐变多，建议密切关注分析师预测调整以把握各行业景气度。 风险提示：本报告内的结论由量化模型得出，与研究所策略观点不重合，有关研究所策略团队上述板块结论请参考相关策略报告。 邮箱：liaojingchi024655@gtjas.com 证书编号：S0880522090003 张晗：（分析师）电话：021-38676666 邮箱：zhanghan027620@gtjas.com证书编号：S0880522120005 卢开庆：（研究助理）电话：021-38038674 邮箱：lukaiqing026727@gtjas.com证书编号：S0880122080144 梁誉耀：（研究助理）电话：021-38038665 邮箱：liangyuyao026735@gtjas.com 证书编号：S0880122070051 相关报告 市场震荡，耐心等待2023.07.09 短期内建议持仓偏向均衡2023.07.03 短期内做好风险控制2023.06.25 关注风险偏好提升和估值修复2023.06.18 均衡持仓静待主线2023.06.11 目录 1.轮动策略介绍3 2.市场微观结构4 2.1.各板块赚钱效应4 2.2.行业轮动速度5 2.3.行业成交拥挤度6 3.市场微观资金监测6 3.1.北上资金流向7 3.2.融资融券成交7 4.各行业景气度变化8 5.附录：指标构建9 5.1.策略思路9 5.2.指标介绍10 6.风险提示11 1.轮动策略介绍 本策略将市场微观结构和景气度作为行业配置的核心变量，把市场分为预期主导、预期分歧、景气主导和资金阶段性拥挤四个典型阶段。在不同阶段行业轮动具有不同的驱动力和相应的配置策略。 图1：行业轮动策略思路 数据来源：国泰君安证券研究 策略样本内回测超额收益显著，2017年至2023年3月份多头年化收益率24%，相对基准超额收益为20%左右，超额收益最大回撤控制在10%附近。 图2：轮动策略净值表现 5 0% 4.5-2% 4-4% 3.5-6% 3-8% 2.5-10% 2-12% 1.5-14% 1-16% 0.5-18% 0-20% 2017-1-4 2018-1-4 2019-1-4 2020-1-4 2021-1-4 2022-1-4 2023-1-4 超额收益回撤 万得全A 净值：景气度+动量 净值：景气度+动量+反转 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.市场微观结构 2.1.各板块赚钱效应 对主要指数的资金交易收益率进行估算，当前万得全A指数盈利为-0.5%， 102294 处于过去三年39%分位水平；大类板块赚钱效应分化明显，大金融和稳定风格赚钱效应分别为1.3%和1.5%，处于过去三年上游的70%和60%分位水平，相比之下消费板块赚钱效应最弱，处于33%分位水平。 资金盈利:万得全A 资金盈利:金融 30.0%20.0% 20.0%15.0% 10.0% 10.0%5.0% 0.0%0.0% -10.0%-5.0% -10.0% -20.0%-15.0% -30.0%-20.0% 资金盈利:周期 资金盈利:消费 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 图3：各版块交易资金盈利水平 数据来源：wind，国泰君安证券研究 资金盈利:成长 资金盈利:稳定 30.0%20.0% 15.0% 20.0% 10.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0.0% -5.0% -10.0% -10.0% -20.0%-15.0% -30.0%-20.0% 注：指标计算见附录 2.2.行业轮动速度 行业轮动速度短期内下降，当前轮动速度仍然处于过去三年下游的27% 分位水平，市场分歧程度有所下降。 图4：行业轮动速度 行业轮动速度 25 20 15 10 5 0 2019-6-3 2020-6-3 2021-6-3 2022-6-3 2023-6-3 数据来源：wind，国泰君安证券研究注：指标计算见附录 2.3.行业成交拥挤度 在2023-6-21领涨的前10个申万二级行业成交额占比上升至20%以上， 行业层面的交易拥挤度仍然处于过去三年较高水平。而通过CDI指数的变化可以看出资金加仓扩散，当前该指数小于3。7月份开始TMT板块出现回调，回调后拥挤度下降至过去三年中枢位置。尽管短期内出现回调但不改中长期上升趋势。 CDI指数构建详见《从资金扩散识别微观结构恶化》 强势行业成交占比 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 图5：行业层面成交拥挤度 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2019-6-3 2019-8-3 2019-10-3 2019-12-3 2020-2-3 2020-4-3 2020-6-3 2020-8-3 2020-10-3 2020-12-3 2021-2-3 2021-4-3 2021-6-3 2021-8-3 2021-10-3 2021-12-3 2022-2-3 2022-4-3 2022-6-3 2022-8-3 2022-10-3 2022-12-3 2023-2-3 2023-4-3 2023-6-3 3.市场微观资金监测 3.1.北上资金流向 北上资金近期呈现净流入，过去一周食品饮料、通信和计算机等行业获 得外资加仓最为显著，净流入规模均超过20亿，消费者服务与交通运输等行业被小幅减仓，月度来看汽车行业获得北上资金加仓最多，食品饮料北上资金被减仓最多，主要是受其月度前期大幅减仓影响。 图6：北上资金流向 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2.融资融券成交 随着市场整体成交热度的回升，融资大幅加仓的行业是计算机行业，净 买入金额超过20亿元，融资归还较多的是大金融板块以及煤炭、食品饮 料等行业，其中大金融板块净流出共计超过25亿元，两融层面的资金流向与外资流向呈现负相关。 图7：融资融券成交 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.各行业景气度变化 从分析师盈利预期视角看各版块景气变化，利用一致预测营业收入作为景气度的代理变量。近期分析师盈利预测调整频率下降，业绩预期总体呈下滑趋势，其中消费者服务、综合等行业公司营收预测下调相对明显。计算各行业分析师预期营收总和的环比如变下化图，所示： 图8：整体法计算各行业景气度变化 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图9：分析师盈利预测边际变化 将分析师一致预测调整5%以上的记为有显著变化，则仅有新能源和机械行业存在预期显著调升的公司，预期显著下降的公司主要在基础化工、医药以及交通运输等行业。 数据来源：wind，国泰君安证券研究 5.附录：指标构建 5.1.策略思路 本报告将市场微观结构和景气度作为行业配置的核心变量，把市场分为 预期主导、预期分歧、景气主导和资金阶段性拥挤四个典型阶段。在不同阶段行业轮动具有不同的驱动力和相应的配置策略。 预期主导阶段：预期主导阶段往往始于风险因素的解除或者逆周期调控 政策的出台，盈利恢复尚未得到数据验证，反转类因子表现较好。 预期分歧阶段：行业轮动速度处于历史80%分位之上，各行业景气度变化较为一致，实际盈利变化是寻找行业主线的重要依据。 景气度主导阶段：各行业盈利出现分化，市场逐渐认可高景气板块，该 阶段延续时间往往较长。从指标观察行业轮动速度处于60%分位以内，各版块资金盈利分化变大，市场资金出现局部正反馈过程。 资金拥挤阶段：行业成交拥挤度处于历史90%分位之上，此阶段机会来 自于高低切换，但行情级别仍然与各版块景气度有关。 5.2.指标介绍 1.资金盈利指标：衡量各板块赚钱效应，当赚钱效应处于高位时代表短 期获利盘较多，根据处置效应投资者更倾向于卖出操作，市场具有回调压力。计算公式如下： ∑[(𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒�−1)×𝑎𝑚𝑡�] 𝑝𝑐𝑡_𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛�= 𝑎𝑣𝑒� ⁄ ∑𝑎𝑚𝑡� � ∑𝑡𝑢𝑟𝑛�=1 1 其中close代表收盘价，ave为成交均价，amt为成交额，turn为换手率。 2.行业轮动速度：作为市场分歧度的代理变量，当市场分歧度较高时，应该关注各版块景气度逻辑寻找下一阶段主线，在此之前建议均衡配置。 计算公式如下： 𝑣𝑒𝑙_𝑟𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜�=∑𝑎𝑏𝑠(𝑅𝐴𝑁𝐾(𝑝𝑐𝑡_𝑤𝑒𝑒𝑘𝑖,𝑡−1)−𝑅𝐴𝑁𝐾(𝑝𝑐𝑡_𝑤𝑒𝑒𝑘𝑖,𝑡)) RANK()函数代表横截面上行业涨跌幅排序，pct_week是行业指数周度涨跌幅。 3.行业拥挤度：利用申万二级行业指数将市场中涨幅最显著的前10个工业定义为标杆行业，计算标杆行业的成交额占全市场比重作为市场交易 拥挤度的衡量。 𝑐𝑙𝑜�𝑒𝑖𝑛𝑑� 𝑖𝑛𝑑�=𝑅𝐴𝑁�( ⁄ 𝑀� 𝑐𝑙𝑜�𝑒𝑖𝑛𝑑� 𝑐𝑙𝑜�𝑒𝑤𝑑𝑞� )[1:10] (,60 ) 𝑝𝑐� 𝑐𝑟𝑜𝑤� =∑𝑎𝑚𝑡_𝑖𝑛𝑑� 𝑎𝑚𝑡_𝑤𝑑𝑞� 4.景气度预期变化：将同口径下分析师对个股营业收入一致预期值加总，计算两期环比变化率，代表分析师对行业景气度边际预期的变化。 �−1 𝑝𝑟𝑜𝑠𝑝_𝑖𝑛𝑑�=∑𝐸_𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠𝑇⁄∑𝐸_𝑠𝑎𝑙𝑒� 5.52周高点动量：相较于传统的N日涨跌幅动量，52周高点动量因子考虑到了股价本身的位置，且实际表现更优。 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜�=𝑚𝑎𝑥(𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒(𝑡−52):𝑇) 𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒� 6.CDI指数 首先将成分股聚类成K个单元，然后根据成交额变化计算资金加仓频率， 最后计算样本分布的峰度值。 1∑� (𝑥�−𝑥̅)4 𝐶𝐷�=�𝑖=1 (1∑�(𝑥�−𝑥̅)2)2 �𝑖=1 详见报告《从资金扩散识别微观结构恶化》 6.风险提示 模型存在失效的可能，海内外经济超预期下行，美联储加息超预