国内大型工业用不锈钢管制造商

2023年07月09日 固定收益类●证券研究报告 武进转债（113671.SH）申购分析 主题报告 国内大型工业用不锈钢管制造商投资要点本次发行规模3.1亿元，期限6年，评级为AA/AA（中证鹏元）。转股价8.55元，到期补偿利率为8%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月7日中债6YAA企业债到期收益率3.9147%贴现率计算，纯债价值91.78元，对应YTM为2.41%，债底保护性较好。总股本稀释率6.07%、流通股本稀释率6.07%，对股本摊薄压力较小截至2023年7月7日，公司PE(TTM)18.78，ROE2.77%，高于同行业可比上市公司平均值，同时处于自身上市以来65.28%分位数，估值弹性一般。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为5.51%。年初至今公司股价上升15.00%，行业指数（申万三级-普钢）上涨0.81%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为100%。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为29%左右，对应价格为122.55元~135.45元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告国内技术领先的汽车声学产品方案供应商-上声转债（118037.SH）申购分析2023.7.5头孢克洛领域专业生产商-东亚转债（123202.SZ）申购分析2023.7.52023年6月信用债市场跟踪2023.7.3祥源转债（123202.SZ）申购分析2023.7.2赫达转债（127088.SZ）申购分析2023.7.2 内容目录 一、武进转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析9 风险提示：10 图表目录 图1：2022年末同行业可比上市公司财务状况（百万元）5 图2：武进不锈主营产品平均售价当季值（元/吨）6 图3：营业收入情况（万元，%）7 图4：归母净利润情况（万元，%）7 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及上武进不锈股价走势9 图7：广大转债及正股表现情况（%）10 图8：大中转债及正股表现情况（%）10 表1：武进转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标7 表4：期间费用情况（万元）7 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、武进转债分析 （一）转债分析 本次发行规模3.1亿元，期限6年，评级为AA/AA（中证鹏元）。转股价8.55元，到期补偿利率为8%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月7日中债6YAA企业债到期收益率3.9147%贴现率计算，纯债价值91.78元，对应YTM为2.41%，债底保护性较好。 总股本稀释率6.07%、流通股本稀释率6.07%，有一定摊薄压力。 表1：武进转债基本要素 基本要素 债券简称 武进转债 债券代码 113671.SH 正股简称 武进不锈 股票代码 603878.SH 评级 AA/AA（中证鹏元） 认购代码 754878.SH 发行金额 3.10 发行期限 6 转股价（元/股） 8.55 起息日 2023-07-10 转股起始日 2024-01-14 转股结束日 2029-07-09 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 8.00% 利率 0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，1.80%，2.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 0.552 总股本稀释率 6.07%流通股本稀释率 6.07% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 年产2万吨高端装备用高性能 46,836.56 31,000.00 不锈钢无缝管项目 合计 65,395.12 52,000.00 主要指标 转股价 8.55 折现率（2023/7/7） 3.9147% 债券面值 100 平价溢价率 8.96% 正股收盘价（2023/7/7） 8.55 转股溢价率 0.00% 纯债价值 91.78 纯债溢价率 8.96% 平价 100.00 纯债YTM 2.41% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，武进不锈前十大股东持股比例合计51.28%，持股较为集中。假设前十大股东配售比例为80%，剩余股东配售比例为50%，则股东优先配售比例为65.38%。网上申购额度为1.07亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0011%。 截至2023年3月31日，武进不锈前十大股东持股比例合计65.38%，持股较为集中。假设前十大股东配售比例为80%，剩余股东配售比例为50%，则股东优先配售比例为41.02%。网上申购额度为2.39亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0024%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年底，公司无控股股东，实际控制人为朱国良家族，包括朱国良先生、其配偶顾坚勤女士、女儿朱琦女士和女婿沈卫强先生。朱国良直接持有股份占比16.14%；顾坚勤直接持有股份占比2.22%；朱琦直接持有股份占比13.28%；沈卫强直接持有股份占比2.22%。公司被质押股份比例为0，无股权质押风险。 公司主营业务为工业用不锈钢管及管件的研发、生产与销售。公司的主要产品包括工业用不锈钢无缝管、工业用不锈钢焊接管、钢制管件和法兰等，是国内最大的工业用不锈钢管制造商之一。公司的最核心产品为无缝管，近三年占比在62%以上。不锈钢管按照应用领域的不同，可分为工业用不锈钢管和民用不锈钢管，工业用不锈钢管相对民用管生产技术要求高，加工难度大，且具有规格多、批次多、定制化的特点。不锈钢钢管按生产工艺分为无缝管和焊接管，无缝管生产技术难度较大，但产品附加值高，主要应用于高腐蚀、高温高压、低温高压环境。焊接管（简称“焊管”）具有中空截面但周边有焊接缝，较之无缝管，焊接管生产工艺相对简单，但生产效率较高，品种规格较多，同规格的制管成本较低，主要应用于常温常压环境。 公司的以内销为主，近三年占比逐年上升，2022年达到了91%，外销占比则逐年下降。 公司产品的主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢板材。近三年，公司主要产品不锈钢无缝管成本中，圆钢占比在70%以上。同期不锈钢焊管成本中，板材占比在88%以上。原材料的采购主要来自国内，原材料价格的波动对公司产品的影响较大。 公司采取“以销定产”的订单式经营生产方式，根据客户需求多品种、多规格、小批量的特点，围绕订单进行生产，并以原材料成本为基础确定销售价格。公司的工业用不锈钢管产品均采取直接销售的方式进行销售。公司与采购方签订销售合同，采购方以买断方式购买公司产品。根据采购方性质的不同，可分为三类：采购方为最终用户（如中国石油、中国石化等，作为最终用户直接采购发行人的不锈钢管用于自行建造的设备、设施）；采购方为工程公司（如中国石化工程建设有限公司、中国寰球工程有限公司等，作为某项工程的承包商，采购发行人的不锈钢管用于所承包工程项目的建设，工程完成后交付最终用户）；采购方为贸易公司（如DesertPipingLLC等，作为中间商，按照其客户要求并以自有资金采购发行人的不锈钢管，采购之后再将这些钢管销售给其后端的客户）。公司产品的采购方均以买断方式进行购买，销售商品后不承担与商品所有权相关的任何风险。 国内可比上市公司则包括久立特材、金洲管道、常宝股份、新兴铸管、盛德鑫泰。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年2021年2020年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 无缝管 189,982.53 69.52% 173,133.92 64.14% 150,427.37 62.65% 焊管 79,609.79 29.13% 89,710.31 33.24% 78,434.04 32.67% 管件 3,700.25 1.35% 1,659.80 0.61% 3,523.31 1.47% 合计 273,292.58 100.00% 264,504.03 100.00% 232,384.71 0.97 资料来源：Wind，华金证券研究所 图1：2022年末同行业可比上市公司财务状况（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 发行人所处行业为工业用不锈钢管行业，工业用不锈钢管归属于不锈钢行业中的不锈钢管材，在不锈钢行业中，除不锈钢管材外，还有不锈钢原料以及板材、型材、带材和不锈钢用具等各类制品子行业，而在不锈钢管材应用中还包括民用和工业用两大类别。从产业链来看，不锈钢管行业产业链从上游的铁矿石、废钢、铬镍合金等金属材料至不锈钢冶炼行业开始，到中游的不锈钢型材的生产制造（包括圆钢、板材和其他型材），再延伸至下游的不锈钢管及其他管件的生产制造，最终应用于各类民用、工业领域 由于工业用不锈钢管适用于多个行业，产品品种多样、规格各异，地区性需求各异，因此不锈钢管行业中存在数量庞大的生产制造企业，行业集中度较低。工业用不锈钢管的低端市场主要产品是普通规格的中小口径不锈钢管，由于这一市场的技术含量较低、进入门槛不高，中小钢管生产企业较多，其中还存在很大一部分的贴牌生产商，市场竞争程度最为激烈，利润水平较低， 而工业用中高端不锈钢管则供不应求。中高端市场由于产品使用环境较为严格，且多为特殊钢种，质量要求较为严格，技术含量较高，部分高端不锈钢管品种如电站用高合金大直径♘壁管、核电用特殊合金管和不锈管、油田开采用特殊合金高抗腐蚀套管等需依赖进口。 公司是国内规模最大、综合实力最强的工业用不锈钢管制造企业之一。作为高新技术企业，公司的产品广泛用于石油化工、天然气、机械制造等行业。公司与其他中大型不锈钢钢管生产企业相比，具有产品认证与安全使用优势。公司具有国家特种设备制造许可证（压力管道）、民用核安全设备制造许可证等，还通过了一系列世界石油公司的认证，并获得认证进入世界能源行业主流供应商体系，由此获得了参与全球项目的资质。公司生产的中高端工业用不锈钢管凭借可靠的产品性能以及稳定的产品质量取得了众多大型工业企业的认可，成为众多大型企业的优质供应商。公司的主要客户有中石化、中石油、中海油（石油行业），神华集团、中化集团、烟台万华、扬子石化巴斯夫、上海华谊集团、恒力集团、华鲁恒升（化工行业），中石化、中石油、中海油 （天然气行业），东方锅炉、上海锅炉厂、中核、华能国际、哈尔滨锅炉厂（电力设备制造行业）。 （相关资料来源可转债募集说明书） 图2：武进不锈主营产品平均售价当季值（元/吨） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 公司流动比率、速动比率均保持了较高水平，资产负债率相对适中。应收账款周转率近年来有所下降，公司2022年应收账款周转率较2021年下降，主要原因系2020年至今，国内经济环境受不可抗力影响，公司下游国企客户受影响较大，回款较慢所致。存货周转率偏低，主要原因是公司产品结构中无缝管业务比重较大，无缝管生产流程较长，原材料圆钢订货周期较长，主要应用领域为石油、化工、电力设备类大型项目，该类项目单张合同包