经营恢复领跑盈利改善可期

公司简介 公司是国内民航业传统三大航司之一，2019年公司旅客运输量世界第五/国内第一。2020-2022年因公司货运业务高景气，以及国内市场回投压力较轻等原因，公司亏损在三大航中相对较少。2023Q1公司营业收入为340.55亿元，同比增长58.61%；归母净利润为-18.98亿元，同比大幅减亏。公司于2020年10月发行 160亿元可转债，期限6年，尚未转股58亿元；公司于2023年 6月发布定增预案，拟发行A股募集不超过175亿元，拟发行H 人民币(元)成交金额(百万元) 股募集不超过29亿港币，将主要将用于飞机引进。 投资逻辑： 供需错配进行中，行业复苏确定。1、需求复苏确定：中国航空 出行需求具备韧性，历次危机后均恢复高增长；航空需求仍然旺盛，回顾过去三年部分旺季，国内票价和客运量都好于疫情前水平。2、行业供给增速将放缓：考虑新签订单有限，未来两年供给增速下降较为确定；波音、空客等制造商产能仍未恢复，或影响交付节奏。3、供需错配推动业绩改善：未来市场恢复供需平衡的过程中，供需增速将发生逆转，参照2009-2010年供需增速大幅逆转后航司业绩恢复的实例，预计未来有望再现景气恢复，且票价市场化将进一步增厚利润空间。 中期经营有望率先恢复，远期将受益票价提升。1、目前民航市 场呈国内-东南亚-欧美的依次恢复态势。公司国内航线占比为68%，高于其他大航（58%-64%），海外运力回投国内市场的压力较轻;同时，东南亚是公司传统优势市场，公司在印度尼西亚、越南、菲律宾、马来西亚、新加坡、柬埔寨均为中方最大承运人，国际航线恢复相对其他大型航司更快。2、长期票价市场化效应推动盈利提升。考虑干线机场供给不足将持续，干线市场的 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 公司基本情况（人民币） 220711 成交金额南方航空沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 101,644 87,059 168,087 195,773 211,958 营业收入增长率 9.81% -14.35% 93.07% 16.47% 8.27% 归母净利润(百万元) -12,103 -32,682 2,943 14,163 17,390 归母净利润增长率 11.63% 170.03% N/A 381.24% 22.78% 摊薄每股收益(元) -0.714 -1.804 0.162 0.782 0.960 每股经营性现金流净额 0.66 0.20 1.01 2.37 2.56 ROE(归属母公司)(摊薄) -17.90% -79.60% 6.87% 27.60% 28.16% P/E N/A N/A 38.97 8.10 6.60 P/B 1.71 3.35 2.68 2.24 1.86 实际票价会进一步抬升，将提升公司盈利规模。此外，大兴转场有利于公司优化航网结构，进一步提高盈利空间。 盈利预测、估值和评级 首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2023-2025年净利润为29/142/174亿元。参考可比公司PB均值，给予公司2024年3.7倍PB估值，对应目标价8.83元。 风险提示 宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。 来源：公司年报，国金证券研究所 内容目录 一、南方航空：规模营收领先，盈利韧性较强5 1.1连续并购拓展经营规模5 1.2旅客运输规模领先，大航中唯一仍保有货运板块7 1.3过去三年业绩韧性较强，2023Q1大幅减亏9 二、供需错配进行中，行业复苏确定11 2.1需求端：航空需求长期呈增长趋势，短期恢复良好11 2.2供给端：内部引进意愿弱，外部供应有限14 2.3供需错配叠加票价市场化效应，业绩反弹可期15 三、局部市场复苏，契合公司优势，预计盈利率先改善17 3.1中期局部市场复苏，公司经营有望率先恢复17 3.2远期收益品质提升，票价收益弹性巨大21 四、盈利预测与投资建议23 4.1盈利预测23 4.2投资建议及估值25 五、风险提示25 图表目录 图表1：公司并购组建多家地方航空公司5 图表2：公司通过多次收并购扩大机队数量与基地机场5 图表3：公司实控人为国务院国资委6 图表4：公司机队数量行业领先6 图表5：公司机队数量保持增长6 图表6：公司机队保有情况（截至2023年5月）6 图表7：2022年公司旅客运输量占比为25%7 图表8：公司旅客运输量2019年居全球第五7 图表9：公司营业收入领跑国内航司7 图表10：公司疫情期间客运收入承压8 图表11：2019年公司收入以客运为主8 图表12：2022年公司收入中货运比例加大8 图表13：疫情期间南航物流收入快速增长8 图表14：过去三年南航物流占公司利润比重提升8 图表15：疫情前公司营业收入增长稳定9 图表16：疫情前公司营业收入增速趋势与同行接近9 图表17：疫情后公司营业收入增速趋势与同行接近9 图表18：公司自2010年后至疫情前持续盈利9 图表19：公司2023Q1大幅减亏9 图表20：公司自10年后至疫情前利润率稳定10 图表21：公司毛利率波动相对稳定10 图表22：南航转债明细10 图表23：南航定增明细（A股）10 图表24：南航定增明细（H股）10 图表25：2003年非典、2008年金融危机后民航需求恢复增长11 图表26：2021年及2023年五一假期，国内民航运输量指数超过2019年11 图表27：2021年及2023年五一假期，国内民航票价指数均高于2019年12 图表28：商务航线恢复率高于行业整体12 图表29：商务线旅客运输量恢复较快12 图表30：预计中国商旅支出于2024年恢复至疫情前12 图表31：疫情管控优化后民航客运量快速回升13 图表32：疫情管控优化后行业运力快速回升13 图表33：民航飞机日利用率回升13 图表34：国际航班量约为2019年近五成13 图表35：国际客运量约为2019年36%13 图表36：过去三年行业需求减弱14 图表37：运力引进速度下降14 图表38：三大航客机规模测算14 图表39：波音空客交付数在疫情中下滑严重14 图表40：波音、空客在手订单量仍然高企15 图表41：2022年航司机队大单预计于2024年后开始交付15 图表42：2008-2010年三大航供需增速大幅逆转15 图表43：2009-2010年三大航业绩明显爆发15 图表44：行业RPK增速已高于ASK增速16 图表45：行业客座率持续回升16 图表46：票价市场化不断推进16 图表47：市场调节价航线数量占比近4成17 图表48：2018-2023年北上广深互飞航线全票价涨幅约7成17 图表49：公司国内航线占比较高18 图表50：国内市场恢复更快18 图表51：出境游目的地偏好以东南亚、东北亚为主（2019年）18 图表52：东南亚国家先行开放团体旅行18 图表53：东南亚、东北亚航线恢复更快19 图表54：我国国际航权采用分类管理19 图表55：一类国际航线目录19 图表56：公司国际线航网覆盖东南亚、澳新等多个地区（2019夏秋）20 图表57：公司在澳新和部分东南亚国家是中方最大承运人（2019年夏秋）20 图表58：公司国际地区航线客运量恢复较快21 图表59：南航由天合联盟转向寰宇系21 图表60：人均乘机次数与人均GDP正相关22 图表61：IMF预测中国人均GDP将继续维持增长22 图表62：测算前二十大航线的提价可为公司增加52亿利润22 图表63：规划2025年大兴机场旅客吞吐量占北京近半22 图表64：公司近7航季大兴机场市占均高于40%22 图表65：大兴机场国际航线逐步恢复23 图表66：公司经营数据及收入假设23 图表67：2019年公司航油成本占成本主体24 图表68：2023年起公司周转率持续恢复24 图表69：公司成本假设24 图表70：2023年内人民币兑美元贬值4%，预计将减少净利润12亿元25 图表71：重要费用率预测25 图表72：可比公司估值比较（市净率法）25 一、南方航空：规模营收领先，盈利韧性较强 1.1连续并购拓展经营规模 公司是中国最大的航司之一。公司成立于1991年，前身为民航广州管理局，1997年于香港和纽约两地上市，2003年于上交所上市（股票代码：600029.SH）。2019年公司旅客运输量居中国各航空公司之首，常年居亚洲第一、世界前列，货邮运输量居世界前十。 图表1：公司并购组建多家地方航空公司 来源：公司官网、维基百科，国金证券研究所 伴随中国民航同步发展。公司前身为民航广州管理局，自1959年开始从事航空服务。为配合中国民航局重组，1984年民航广州管理局下辖“中国南方航空公司”，并于1991年正式挂牌成立。次年，民航局实施体制改革，民航与广州局正式分开，成为自主经营、自负盈亏的经济实体，直属民航局。1993年，“中国南方航空公司”被国家批准更名为“中国南方航空（集团）公司”，并以公司为核心组建中国南方航空集团。 公司通过收购地方航司实现业务扩张。2002年，根据国务院批准的《民航体制改革方案》，公司收购中原航空，并入新疆航空和中国北方航空，成为中国的三大航空集团之一。通过多次收并购，公司逐步成长为中国拥有最大机队，最多基地、最广泛国内飞行网络、最高飞行频率的航司。 图表2：公司通过多次收并购扩大机队数量与基地机场 序号 建立/并购航司 目前机队数量 基地机场 目前持股比例其他股东 1 厦门航空 209 厦门高崎国际机场 厦门建发集团有限公司，福建省 55%投资开发集团有限责任公司 2 汕头航空 16 广东揭阳潮汕机场、义乌机场 60%汕头航空投资股份有限公司 3 珠海航空 16 珠海金湾机场 60%珠海交通集团有限公司 4 贵州航空 20 贵阳龙洞堡机场 60%贵州航空投资控股集团有限责任 公司 5 中原航空 / 郑州新郑国际机场 并入 四川航空集团有限责任公司，中 6 四川航空 190 成都双流国际机场 39%国东方航空股份有限公司，山东 航空股份有限公司，成都银杏金 7 新疆航空 / 乌鲁木齐地窝堡国际机场 阁投资有限公司 并入 8 北方航空 / 沈阳桃仙国际机场 并入 9 长春北亚航空 / 长春龙嘉国际机场 并入 10 黑龙江天鹅航空 / 哈尔滨太平国际机场 并入 11 重庆航空 30 重庆江北国际机场 60%重庆城市交通开发投资（集团） 有限公司 12 河南航空 30 郑州新郑国际机场 60%河南民航发展投资集团有限公司 13 河北航空 30 石家庄正定国际机场 厦航持股100%厦航 14 江西航空 15 南昌昌北国际机场 厦航持股60%厦航，江西航空投资有限公司 来源：公司公告、各公司官网，国金证券研究所 公司实际控制人为国务院国资委。公司控股股东为南航集团，集团及其全资子公司南龙控股合计持股比例为66.31%，公司实控人为国务院国资委。此外，公司还控股了包括厦门航空等在内的多家航空公司。 图表3：公司实控人为国务院国资委 来源：Wind，天眼查，国金证券研究所 公司拥有国内航司中规模最大的机队之一。截至2023年5月，公司拥有892架各类飞机， 为国内航司中规模最大的机队之一，包括388架波音737系列，39架波音787系列，349架空客A320系列，40架空客A330系列等，其中宽体机（A330、A350、B777、B787等）比例为14.2%。 图表4：公司机队数量行业领先图表5：公司机队数量保持增长 1000 800 600 400 200 0 三大航司机队数量（架） 840 862867 878893892 754 2017201820192020202120222022.5 南航东航国航 950 900 850 800 750 700 650 公司机队数量及增速 2017