2020年半年报点评：高端恢复明显，经营效率改善打开盈利空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月27日公司发布2020年半年报，20H1实现营业收入76.34亿元，同比-4.72%；实现归属上市公司净利润32.3亿元，同比+17.12%；基本EPS为2.2元。20Q2实现营业收入40.82亿元，同比+6.2%；实现归属上市公司净利润15.13亿元，同比+22.51%。 二、分析与判断  Q2营收止跌回升，国窖发力支撑公司增长 20Q2单季度公司营收同比+6.2%，营收增速环比+20.99ppt，合同负债环比减少3808万元，销售商品收到的现金为35.73亿元，同比-10.55%，环比+57.77%，公司自疫情发生以来积极应对，主动减少产品配额以帮助经销商减少库存压力，Q2营收止跌回升反应出渠道库存已至低位，未来补库存需求叠加旺季动销需求，营收有望持续加速增长。 分产品来看，高端/中端/低端酒分别实现营收42.46/19.12/9.09亿元，分别同比+10.03%/-14.03%/-34.37%，其中高端酒营收占比较同期提高8.33ppt至62.16%，国窖1573自5月恢复配额制后动销恢复良好，公司产品结构持续优化，彰显“浓香国酒”风采。从毛利率角度看，20H1公司销售毛利率为81.84%，同比+2.13ppt，主要原因是国窖占比提高带动产品结构优化。其中，高端酒毛利率为91.86%，同比+0.25ppt，近期国窖提价效果尚未在报表端体现，预计未来提价叠加产品结构优化，毛利率仍具上升空间。  经营效率持续改善，盈利能力显著提升 20H1公司期间费用率为18.28%，同比-4.64ppt，20Q2单季度公司期间费用率为19.28%，同比-6.41ppt，整体经营效率持续改善。20H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.56%/4.72%/0.42%/-1.42%，分别同比-4.64ppt/+0.47ppt/+0.14ppt/-0.22ppt，主要原因是疫情影响宣传费用投放。20H1税金及附加占应收比为18.16%，同比-2.13ppt，主要原因是国窖占比提高带动公司消费税同比降低33.84%。受经营效率提高叠加产品结构优化影响，20H1公司归母净利同比增长17.12%，归母净利率较同期提高7.87ppt至42.18%。  国窖挺价效果显著，“双百亿”战略前景可期 公司“双品牌”战略行至今日，手握国窖1573的高端酒入场券，以特曲为代表的的中档酒及其他产品进一步丰富产品结构。国窖1573方面，20H1公司主动控货挺价，5月渠道库存降至低位后陆续恢复打款，市场动销恢复良好，7月下旬全国停供，8月上旬宣布国窖配额需采取合格价格发票兑换方式执行，8月24日宣布供货价提价40元/瓶，将大概率进一步推升国窖1573真实成交价盘；老窖方面，特曲近年在品牌复兴之路上价格优先，跳脱200元的地产中档酒主流价格带进而上攻300元价格带；特曲60版布局次高端，窖龄系列产品起到补充作用；低端酒方面，疫情不改头曲成为光瓶酒大单品的趋势。公司上半年中档产品受疫情拖累明显，预计未来伴随消费场景恢复公司将实现加速增长，在灵活高效的渠道模式加持下公司“双百亿”目标可期，未来具备广阔的发展前景。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 142.48 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-8-27 近12个月最高/最低（元） 142.48/65.68 总股本（百万股） 1464.75 流通股本（百万股） 1460.11 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 2086.98 流通市值（亿元) 2080.36 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 泸州老窖（000568）2019年报及2020年一季报点评：2019年高增如期兑现，配额取消拖累20Q1收入端表现 2. 泸州老窖（000568）2019年三季报点评：业绩延续靓丽表现，持续聚焦品牌价值及渠道盈利 -25%-5%15%35%55%75%19/819/1120/220/520/8泸州老窖 沪深300 [Table_Title] 泸州老窖（000568） 公司研究/点评报告 高端恢复明显，经营效率改善打开盈利空间 ——泸州老窖（000568）2020年半年报点评 点评报告/食品饮料行业 2020年8月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 泸州老窖（000568） mary] 三、盈利预测与投资建议 预计2020-2022年公司营业收入为176.5亿元/209.7亿元/241.8亿元，同比分别+11.6%/18.8%/15.3%。实现归属上市公司净利润为55.8亿元/68.1亿元/80.2亿元，同比分别+20.2%/22.0%/17.8%，折合EPS分别为3.81元/4.65元/5.48元，对应PE分别为37X/31X/26X。公司估值水平低于白酒板块2020年44倍PE（wind一致预期，算数平均法），维持“推荐”评级。 四、风险提示： 经济下滑拖累需求、业绩释放节奏不及预期、食品安全问题等 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 15,817 17,652 20,970 24,179 增长率（%） 21.2% 11.6% 18.8% 15.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 4,642 5,581 6,809 8,023 增长率（%） 33.2% 20.2% 22.0% 17.8% 每股收益（元） 3.17 3.81 4.65 5.48 PE（现价） 44.9 37.4 30.6 26.0 PB 12.3 10.2 8.4 6.9 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 泸州老窖（000568） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 15,817 17,652 20,970 24,179 成长能力 营业成本 3,065 3,442 4,131 4,787 营业收入增长率 21.2% 11.6% 18.8% 15.3% 营业税金及附加 1,976 2,188 2,610 3,003 EBIT增长率 31.1% 23.3% 22.5% 19.9% 销售费用 4,186 3,972 4,425 4,679 净利润增长率 33.2% 20.2% 22.0% 17.8% 管理费用 829 951 1,114 1,294 盈利能力 研发费用 72 82 96 112 毛利率 80.6% 80.5% 80.3% 80.2% EBIT 5,689 7,017 8,594 10,304 净利润率 29.3% 31.6% 32.5% 33.2% 财务费用 (205) (224) (212) (144) 总资产收益率ROA 17.5% 18.3% 18.8% 18.7% 资产减值损失 0 (2) (3) (1) 净资产收益率ROE 27.3% 27.2% 27.5% 26.7% 投资收益 155 126 141 133 偿债能力 营业利润 6,119 7,417 9,010 10,636 流动比率 2.1 2.0 1.9 2.0 营业外收支 (15) (9) (14) (13) 速动比率 1.5 1.5 1.3 1.5 利润总额 6,104 7,407 8,996 10,623 现金比率 1.4 1.2 1.1 1.2 所得税 1,462 1,800 2,170 2,572 资产负债率 0.4 0.3 0.3 0.3 净利润 4,642 5,608 6,826 8,051 经营效率 归属于母公司净利润 4,642 5,581 6,809 8,023 应收账款周转天数 0.3 0.3 0.3 0.3 EBITDA 5,856 7,246 8,851 10,607 存货周转天数 403.5 387.1 395.3 391.2 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 9754 8498 9611 12109 每股收益 3.2 3.8 4.6 5.5 应收账款及票据 18 1632 981 1683 每股净资产 11.6 14.0 16.9 20.5 预付款项 152 166 202 232 每股经营现金流 3.3 2.9 5.2 6.0 存货 3641 3759 5306 5087 每股股利 1.6 1.7 1.8 1.8 其他流动资产 195 195 195 195 估值分析 流动资产合计 13920 14546 16493 19712 PE 44.9 37.4 30.6 26.0 长期股权投资 2231 2357 2498 2631 PB 12.3 10.2 8.4 6.9 固定资产 1519 1713 2055 2323 EV/EBITDA 34.0 27.7 22.5 18.6 无形资产 332 369 429 474 股息收益率 1.1% 1.2% 1.2% 1.3% 非流动资产合计 12606 15946 19798 23158 资产合计 26526 30492 36291 42870 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 1869