转债7月月报：赔率为盾，业绩为锚

回顾上半年转债市场表现，截至6月30日中证转债指数累计涨幅3.37%,跑赢万得全A(+3.06%),上涨主要来自三个阶段。由于“固收 +”基金主要组成之一的二级债基在上半年发行遇冷，固收+基金发行主要由风险偏好相对较低的一级债基支撑，上半年转债市场资金流入斜率放缓，增量空间有限，存量博弈下小盘转债表现突出。 当前阶段转债市场呈现估值偏高的特征。我们认为，除了正股大幅调整，转债估值被动抬升的因素外，短期估值维持高企来自于三个方面，一是偏债型转债估值快速修复的支撑；二是正股结构性行情下，双高品种带动，转债投资者对高溢价率的敏感度降低；三是新债发行节奏放缓叠加机构增持带来的新券定价走高。 7月市场展望 综合来看，现阶段经济济需求不足、内生动力不强的问题仍是关键，但市场预期和定价已逐渐充分。后市来看，国内宏观流动性维持宽松，美联储加息预计接近尾声，权益市场整体回到相对低估水平，多数板块已具备较高赔率，若盈利周期和库存周期的拐点确认将为A股上行提供有力支撑。7月底政治局会议能否带来预期差即将得到验证，若政策加码，则短期推高市场风险偏好，若政策保持稳定推出节奏，则权益市场或延续预期博弈，这时市场业绩的的边际变化和产业趋势 则是重要抓手，随着业绩披露进入高峰期，7月建议重点聚焦中报行情。 中期来看，转债估值或基于围绕中枢窄幅波动，由于转债市场结构的 变化不大，优质成长品种的稀缺性仍会维持，估值很难回到系统性抬升之前的水平。当前转债信用风险暂缓，转债估值仍取决于股债两市的走向，而在流动性较为宽松，债市调整幅度有限，股市趋势尚未明 朗的预期下，转债估值大幅压降与抬升的条件尚不具备，或将围绕中枢反复震荡，超额收益仍将来自个券α。建议均衡配置，关注优质次新券、选择高赔率板块作为防守品种，同时布局业绩有望兑现以及主题相关催化的板块和个券品种作为进攻方向。 转债配置与择券思路 思路一：业绩为锚，相关进攻品种建议关注：(1)公共事业，1-5月全 国全社会用电量同比增长5.2%，叠加煤价下行增加板块利润贡献，关注申昊转债、嘉泽转债等（2）电力设备和通用设备，其中关注检测设备、工业自动控制系以及光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动，关注麦米转2、博实转债、高测转债等。（3）汽车零配件，机厂的竞争格局变化或将带动零部件企业业绩加速分化，建议关注强势自 主车企及新能源车企供应链、全球化布局较早且较为完善、成功开拓第二成长曲线相关转债主体，如麒麟转债、赛轮转债、瑞鹄转债等 （4）半导体，关注有变际变化的洁美转债、深科转债、华正转债、 池光胜分析师 2023年07月07日 转债7月月报：赔率为盾，业绩为锚 上半年转债市场回顾 固定收益定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 999563336 相关报告2023年6月信用债市场回顾：净融资有所回升，信用 2023-07-05 利差整体走阔社融或降至9.2%左右，CPI 2023-07-04 疲软PPI延续下行——6月经济金融数据展望转债中报业绩前瞻的两条线 2023-07-01 索无锡土拍零距离（3/22）：三 2023-07-01 拍热度不高，合作拿地下本地民企参与度提升北京土拍零距离（1/22）：首 2023-07-01 拍热度较高，主流国企积极拿地 chigs@essence.com.cn 光力转债等。（5）通信设备，关注烽火转债、永鼎转债等；（6）部分消费电子，受益于面板等价格底部回升的如环旭转债、立讯转债等思路二：赔率为盾，相关防守品种建议关注一些正股板块具备高赔率、 同时转债个券兼具性价比的品种，如新能源板块中的晶能转债、万顺转债，工程机械板块中的柳工转2。 思路三：优质新券、次新券，建议关注订单有望落地，具备品种稀缺性的国力转债，国内技术领先的汽车声学产品方案供应商上声转债等。 思路四：博弈政策可能支持方向以及产业方面的催化，近期发改委提出“抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策，持续改善消费环境，释放 服务消费潜力；稳定汽车消费，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”，工商业储能需求高增，关注相关品种如伊力转债、新乳转债、中宠转债、金盘转债等。同时关注机器人、华为盘古大模型等主题性机会，如三花转债、拓普转债、科蓝转债等。 风险提示：美联储加息超预期，政策变化超预期，信用风险超预期。 内容目录 1.上半年转债市场回顾4 2.7月市场展望7 2.1.工业企业利润边际改善，但需求不足仍是主要矛盾7 2.2.7月进入“政策+业绩”验证期9 2.3.7月转债市场展望：赔率为盾，业绩为锚赔率为盾，业绩为锚12 3.转债配置与择券思路13 图表目录 图1.2023H1转债机会来自三轮上涨4 图2.小盘转债表现突出4 图3.上半年二级债基发行偏弱4 图4.分平价区间估值变化5 图5.转债价格中位数5 图6.转债市场“估值顶”和“估值底”全面抬升5 图7.分类型转债估值6 图8.转债估值与长端利率相关性较高6 图9.亚康转债绝对价格、估值双升6 图10.23年以来TMT板块成交额占比提升6 图11.2019-2023转债新券发行节奏(含定转)（只）7 图12.新债上市定价7 图13.6月供需两端小幅回升，生产端表现强于需求端7 图14.5月新增社融规模低于预期7 图15.5月工业企业利润同比收窄8 图16.归因角度，5月利润率得到改善8 图17.历史上库存周期触底回升阶段，股市上行概率较高8 图18.仪器仪表行业营收与库存同比（%）9 图19.计算机、通信和其他电子设备营收与库存同比（%）9 图20.大幅净流出9 图21.人民币汇率时隔半年再破“7”9 图22.股权风险溢价率（ERP）处于较高分位数10 图23.多数板块赔率已具备高赔率条件，弹性空间不足。10 图24.2023年1-5月工业企业利润及应收累计增速（分行业）11 图25.中报业绩预告披露情况更新（截至7.7）12 图26.上证转债持有人结构（亿元）12 图27.深证转债持有人结构（亿元）12 图28.6月转债主要持有人结构变化13 图29.半导体销量拐点出现14 图30.面板销量价格回升14 1.上半年转债市场回顾 上半年复盘：转债机会来自三轮上涨 回顾上半年转债市场表现，截至6月30日中证转债指数累计涨幅3.37%,跑赢万得全A(+3.06%),上涨主要来自三个阶段：第一阶段（2023.1.3-2023.2.2）春节前全市场普涨，中证转债指数最高累计涨幅直达5.01%；第二阶段（2023.3.14-2023.4.18）在中特估和第二轮AI主题行情带动下，中证转债指数上涨累计涨跌幅由2.4%上涨至5.1%；第三阶段（2023.5.12-2023.6.16）转债抢跑明显，中证转债指数累计涨跌幅由2.56%上涨至4.13%。转债价格的上涨均伴随着估值的明显抬升，当前修正百元溢价率处于2019年以来90%分位数附近的高位。 图1.2023H1转债机会来自三轮上涨 135 130 125 120 115 110 35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15 全市场余额加权收盘价（元）全市场收盘价中位数（元）百元溢价率（%，右轴） 资料来源：Wind,安信证券研究中心 转债市场增量空间有限，存量博弈下小盘转债表现突出。作为“固收+”基金主要组成之一的二级债基在上半年发行遇冷，环比2022下半年发行份额降低20%，发行只数降低36%，虽然固收+基金（偏债混合型基金、混合债券型二级基金、混合一级债基）整体较2022H2发行份 额有所回暖，但主要由风险偏好相对较低的一级债基支撑，上半年转债市场资金流入斜率放缓，存量博弈下小盘转债表现突出。 图2.小盘转债表现突出图3.上半年二级债基发行偏弱 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 可转债正股累计收益率可转债等权指数累计收益率可转债加权指数累计收益率 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 偏债混合型基金发行份额：亿份二级债基发行份额：亿份 一级债基发行份额：亿份偏债混合型基金数量：只(右轴) 二级债基数量：只(右轴)一级债基数量：只(右轴) 300 250 200 150 100 50 0 2019H12020H12021H12022H12023H1 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 当前阶段转债估值偏高的特征突出。从以下几点考量当前转债估值水平：截至6月30日， (1)修正百元溢价率位于为2019年1月/2022年1月/2023年1月以来89.7/68.9/82.2分位 数，(2)余额加权的转债价格以及转债价格中位数分别为118、121元，(3)分平价区间的转股溢价率，100-120元。平价90-110的转债溢价率由6月初的26%抬升至28.5%；偏股性平价110-130的转债溢价率由15%抬升至17%，平价130以上的转债溢价率由10%上升至12.5%。 80以下 120-130 80-100 130以上 100-120 图4.分平价区间估值变化图5.转债价格中位数 100 80 60 40 20 0 -20 -40 135 125 115 105 95 85 转债价格中位数 2019/1/112019/10/112020/7/112021/4/112022/1/112022/10/11 2019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 回溯过去，2019年以来转债市场“估值顶”和“估值底”全面抬升。回顾2019年以来转债估值，从绝对值与波动区间两个角度划分，主要分为三个阶段。第一阶段（2019-2020）估值宽幅波动，修正百元溢价率波动范围在5%-20%，在正股牛市驱动下的估值上行，中枢值约为13.84%;第二阶段（2021-2022.2）估值持续上行，在新能源行情驱动下完成第二轮估值的系统性抬升，修正百元溢价率由10%上行至30%,中枢值约为17.68%;第三阶段（2022.5至今）估值V型反转并维持高位，在2022年末理财赎潮放缓后，当前阶段转债估值完成修复，但波动区间收窄，修正百元溢价率维持在25%-30%的区间窄幅波动,中枢值约为26.63%。 图6.转债市场“估值顶”和“估值底”全面抬升 修正百元溢价率(%) 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 资料来源：Wind,安信证券研究中心 我们认为，除了正股大幅调整，转债估值被动抬升的因素外，短期估值维持高企来自于三个方面，一是偏债型转债估值快速修复的支撑；二是正股结构性行情下，双高品种带动，转债投资者对高溢价率的敏感度降低；三是新债发行节奏放缓叠加机构增持带来的新券定价走高。 短期来看，本轮估值高企主要来自于：一是偏债型转债估值快速修复的支撑。转债的债性特征决定了转债估值受到长端利率影响较大，复盘来看，在十年国债收益率明显下行阶段或上行切换阶段，转债估值亦发生高低切换。2022年末，理财赎回潮背景下的十年国债收益率快速上行，偏债型转债估值较10月高点大幅压缩了13.7%，由79%降至65%的水平，而今年以来长端利率经历了“调整-震荡-快速下行”的阶段，随着4月以来十年国债收益率快速下行， 偏债型转债估值已完成修复，并接近2022年以来历史高位，对整体市场的估值形成一定支撑。 图7.分类型转债估值图8.转债估值与长端利率相关性较高 修正百元溢价率(%) 十年国债收益率（右轴，%) 偏债型平衡型(右轴）偏股型（右轴） 9536 9031 8526 80 21 75 7016 6511 2022/1/2 2022/2/2 2022/