新股系列专题报告（十八）：神经介入细分龙头

证券研究报告 新股系列专题报告（十八）：神经介入细分龙头 艾柯医疗（A06235.SH）新股梳理 分析师：谭国超(S0010521120002) 2023年7月6日 华安证券研究所 核心内容 2028年我国神经介入耗材市场规模达400亿元，2022-2028ECAGR36.5%。我国脑血管病介入治疗起步较晚，渗透率低，根据灼识咨询数据显示，目前我国卒中治疗渗透率仅为1.7%，相较于美国的11.8%仍有较大提升空间。神经介入技术是治疗脑血管疾病的前沿关键技术，相 比于药物治疗和外科手术，神经介入技术具有创伤小、疗效显著且恢复快的特点。我国神经介入行业当前市场规模约100亿元，随着介入治疗技术日渐成熟、人口老龄化加剧，我国神经介入市场规模有望在2028年达到400亿元以上，2023-2028ECAGR36.5%。 神经介入壁垒高，呈现外资主导格局，集采后国产替代进程加速。集采前我国神经介入市场呈现外资主导格局，美敦力、史赛克、强生、 泰尔茂等外资厂商长期占据我国神经介入90%以上的市场规模；随着2021年起多省开展弹簧圈等神经介入耗材集采，国产替代进口趋势迅速推进；根据吉林省际联盟集采结果，我国弹簧圈类神经介入耗材国产化率将超过25%，其他细分品类集采政策将陆续出台。 公司核心产品围绕“高精尖”布局，技术壁垒高，市场空间广，产品力媲美外资。1）血流导向密网支架（FD）：我国FD置入术市场规模 有望在2027年达到126亿元，2022-2027ECAGR84%，FD替代弹簧圈是未来趋势，公司已获批产品Lattice®在支架材质、支架显影性、支架表面处理、机械球囊等核心指标上不输国际巨头美敦力，产品力全球领先。2）缺血类器械：缺血类产品市场空间有望在2027年到达90亿元 ，2022-2027ECAGR31%，核心病种AIS临床需求大。公司的Attractor®抽吸导管已提交注册，预计今年获批；Grism®颅内取栓支架处于临床阶段，属于第四代取栓支架产品，临床评价超过外资同类产品。3）通路类产品：神经介入高端通路类产品技术壁垒极高，国产率不到5%。公司的通路导管、微导管已获批，多款在研产品免临床进入注册申报阶段；公司高端通路产品ParacurveTM桡动脉输送导管已递交注册申请，相比经股动脉入路（TF），经桡动脉入路（TR）具有更高的安全性、患者舒适度，并缩短住院时间，是未来通路新趋势。 风险提示：市场竞争风险、政策风险、新产品研发及商业化不及预期风险。 目录 01| 02| 公司介绍：创新驱动，高举高打 行业分析：400亿蓝海，神经介入市场蓄势待发 03| 竞争优势：高门槛细分领域，全布局产品矩阵 04| 募投项目：巩固研发，持续增强自身优势 资料来源：wind、华安证券研究所 1.0神经介入细分龙头，创新驱动，高举高打 公司是一家已进入商业化阶段的专注于神经介入领域的创新医疗器械企业。公司秉持科技自立自强的理念，恪守“视同己用”的企业价值观，旨在为医生及患者提供创新解决方案，实现医疗器械国产化的“真创真用”。公司始终以临床洞悉为导向，坚持正向研发的原则，聚焦核心技术和产品的自主创新，立足于脑血管疾病领域未被满足的临床需求和巨大的市场潜力，打造神经介入全产品线布局，引领神经介入治疗领域的创新发展。 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所 实际控制人及其控制的主体 公司股权架构图 父子 4.64% 执行事务合伙人 执行事务合伙人 上海蔼详 32.96% 北京艾驰 4.60% 上海远霁 红杉瀚辰 博远嘉昱 MHL 2.20% 17.04% 8.60% 6.96% MegaGoal 5.16% 人保基金 4.60% 华盖信诚 4.26% 比邻星创投 3.73% 泰康人寿 3.41% 郭瑞久 0.93% 吕雅萱 0.93% 艾柯医疗器械（北京）股权有限公司 吕怡然 吕树铣 美国艾柯上海分公司 1.1公司股权架构清晰，实际控制人为吕树铣、吕怡然 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所注：时间截至2023年6月 华安证券研究所 1.2高管团队：核心人员从业经验丰富，理论与实践兼具 公司管理团队背景 姓名 公司职务 简介 吕树铣 董事长 1962年生，中国国籍，无境外永久居留权，取得制药工程师职称。吕树铣先生于沈阳药科大学获得药学学士学位。1998年至2020年，担任北京豪利达科贸有限责任公司执行董事；2015年至今，担任上海蔼祥执行事务合伙人；2018年至今，担任公司董事长。 吕怡然 总经理 1987年生，中国国籍，无境外永久居留权。吕怡然先生于加拿大McMasterUniversity获得化学工程学士学位。2016年至2019年，担任AccuMedicalInc技术总监；2018年至今，担任公司董事；2018年至2022年，担任公司技术副总裁；2022年至今，担任公司总经理。 郭瑞久 副总经理 1962年生，中国国籍，无境外永久居留权，取得制药高级工程师职称。郭瑞久先生于沈阳药科大学获得药学学士学位。2006年至2016年，曾任四平市吉特药业有限公司总经理、内蒙古白医制药股份有限公司总经理；2017年至今，历任公司执行董事、董事；2017年至2022年，担任公司总经理；2022年至今，担任公司副总经理。 杨云霞 董事 1973年生，中国国籍，无境外永久居留权。杨云霞女士于华中科技大学同济医学院获得临床医学硕士学位，于杜克大学获得MBA学位。2009年至2011年，担任强生（中国）有限公司业务发展经理；2011年至2015年， 担任北京君联资本管理有限公司副总裁；2015年至今，担任红杉资本中国基金合伙人；2020年至今，担任公司董事。 刘恺 董事 1985年生，中国国籍，无境外永久居留权。刘恺先生于中国科学院上海生化细胞研究所获得分子生物学硕士学位。2010年至2015年，历任杜邦中国集团有限公司管理培训生、葛兰素史克（中国）投资有限公司企业拓展部分析师、勃林格殷格翰（中国）投资有限公司企业拓展部经理；2015年至2017年，担任中国健康产业投资基 金管理股份有限公司总监；2017年至今，担任博睿瑜业（上海）股权投资管理有限公司董事总经理；2019年至今，担任公司董事。 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所 1.3公司核心业务为细分龙头，三大类产品矩阵齐全 公司按照不同的功能及适用范围，神经介入医疗器械可分为出血性脑卒中治疗、缺血性脑卒中治疗及通路类三大类别。其中，出血性脑卒中治疗产品主要用于治疗颅内动脉瘤以及封堵畸形血管，其产品主要包括血流导向密网支架、弹簧圈、弹簧圈辅助支架、液体栓塞剂等；缺血性脑卒中治疗产品主要用于治疗急性缺血性脑卒中和脑血管闭塞性疾病（如颅内动脉粥样硬化性疾病等），其产品主要包括颅内取栓支架、颅内血栓抽吸导管、颅内支架等；通路类产品主要用于在神经介入 神经介入治疗路径及对应产品情况 手术中造影诊断、建立通路、传送器械、封堵压迫等，通常不直接参与对于病灶的处理，其产品主要包括远端通路导管、微导管、导引导管、微导丝等。 缺血性脑卒中治疗 神经血管疾病介入治疗 神经血管畸形 出血性脑卒中治疗 栓塞弹簧圈 弹簧圈辅助支架 颅内动脉瘤 血流导向密网支架 急性缺血性脑卒中 液体栓塞剂 颅内血栓抽吸导管 颅内取栓支架 颅内动脉粥样硬化性疾病 通路类 微导管 远端通路导管 桡动脉输送导管 微导丝导引导管 颅内支架 球囊扩张导管 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所 1.4产品管线：多款核心产品放量在即 产品类型预期用途产品名称技术来源设计开发设计验证临床评价注册申请重要里程碑 Lattice®血流导向密网支架 Lattice®1000血流导向密网支架 自主研发已于2022年10月获批 自主研发设计验证 颅内动脉瘤 出血性脑卒中治疗 Lattice®2000血流导向密网支架 Regression®弹簧圈辅助支架 自主研发设计开发 自主研发设计验证 神经血管畸形 液体栓塞剂 自主研发 设计验证 急性缺血性脑卒中 Attractor®颅内血栓抽吸导管 自主研发已于2022年9月提交注 册 缺血性脑卒中治疗 颅内动脉粥样硬化性疾病 Grism®颅内取栓支架自主研发已于2022年12月启动临 床试验 Accuflow®颅内支架自主研发设计验证 Cosine®71/58远端通路导管 Cosine®45远端通路导管 自主研发已于2022年2月获批 册申请 自主研发已于2022年11月提交注 Sine27微导管 自主研发 已于2022年6月获批 册 通路类建立血管通路 Sine21微导管自主研发已于2022年10月提交注 册申请 ParacurveTM桡动脉输送导管 自主研发已于2023年3月提交注 导引导管 微导丝 自主研发 自主研发 设计验证 设计开发 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 1.5坚持自研创新，即将迎来收获期 公司于2022年推出新产品，于第四季度首次产生收入。销售均价1.06万元/套，共计销售84套，总销售收入为89.15万元 。公司有望在2023年完善销售团队的布局后继续创造营收。 公司坚持自研创新，管线均为自主研发。2020-2022年研发费用分别为2687万元、6751万元、5772万元。研发费用主要由职工薪酬、材料费用、临床试验费、委托研发费等构成，四项合计占比在80%左右。 2020-2022年公司期间费用情况（百万元） 80 67.51 57.72 45.36 28.83 26.87 10.40 6.51 (0.36) 0.48 (3.07) 0.000.00 管理费用 研发费用 财务费用 销售费用 百万 70 60 50 402020 2021 302022 20 10 0 -10 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所 1.6出血性脑卒中产品：核心产品Lattice®血流导向密网支架 血流导向密网支架植入术是国际上近十年兴起的治疗颅内动脉瘤的全新术式，血流导向密网支架也是神经介入领域公认的研发难度大、技术门槛高，临床价值高、市场空间大的产品。公司的创新医疗器械Lattice®是首个采用机械球囊输送技术及表面改性技术的血流导向密网支架，于2022年10月经国家创新医疗器械特别审查程序（绿色通道）获批，用于治疗颈 内动脉及椎动脉的各型动脉瘤，是目前获批适应症范围最大的同类产品，且首次将血流导向密网支架的适应症范围拓展至用于治疗椎动脉中小型动脉瘤。 Lattice®血流导向密网支架治疗颅内动脉瘤示意图 1.6出血性脑卒中产品：Lattice®血流导向密网支架结构与功能 Lattice®的输送系统具有多个提升性能和安全性的结构与功能。该产品远端创造性地采用了由记忆金属丝编织而成的机械 球囊结构，机械球囊为自膨式设计，有较强的抗弯折、抗扭结性能使得支架在输送过程中力的传导更为均匀；释放支架时， 机械球囊和支架逐渐从微导管头端释出，同步自膨胀，辅助支架膨胀打开，有效避免支架输送过程中出现扭结等激活失败情形；实现原位释放，使得输送系统远端导丝完全锚定，实现术野内精准控制，并保障支架顺利释放时的有效贴壁，可避免血管损伤，降低术中出血并发症的发生几率。 Lattice®血流导向密网支架结构示意图MIROR表面改性后电镜图变化 1.6出血性脑卒中产品：Lattice®血流导向密网支架作用机理 血液导向密网支架实现了治疗理念的转变，提升了临床治愈效果。随着血流导向密网支架被更广泛的在临床应用中推广使用，颅内动脉瘤介入治疗实现了从“瘤内栓塞”到“血管重建”的理念转变。血流导向密网支架通过改变进入动脉瘤的血流动力学特征，降低了进入动脉瘤的血流速度和血流对动脉瘤壁的冲击，减少进入动脉瘤瘤腔内的血液流量，加速动脉瘤囊腔内血流的瘀滞和血栓化，从而使动脉瘤瘤体萎缩，以达到彻底、永久的动脉瘤闭