品牌减值影响利润率，SDJ多地区协同具备成长性

海外 研证券研究报告 究消费行业 增持(维持） 目标价：26.00港元 现价：18.32港元 公预期升幅：42% 司 跟市场数据 踪日期2023.7.6 报收盘价(港元)18.32 告总股本（亿股）14.77 总市值（亿港元）271 归母净资产（亿港元）98 总资产（亿港元）241 每股净资产（港元）6.6 数据来源：Wind 相关报告 《FY23Q4旅游零售渠道回暖，并购品牌增长强劲》20230509 《入通潜在标的，23H1多渠道复苏》20230118 《多品牌全球化加速成长，2022盈利能力大幅改善》20220707 《收购整合品牌成效显著，新兴市场蓬勃发展》20220429 《积极求变的全球天然个护集团》20220427 海外消费研究分析师： 宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002 联系人：陈雅雯 chenyawen@xyzq.com.cn 00973.HKL'OCCITANE港股通（沪、深） 品牌减值影响利润率，SDJ多地区协同具备成长性 2023年7月6日 投资要点 23财年集团维持高毛利率，品牌减值处理影响营业利润率：2023财年集团销售额21.35亿欧元，按汇报汇率计算同步增长19.8%。强劲增加主要是由SoldeJaneiro的出色表现及ELEMIS的稳健增长推动。23财年毛利为17.18 亿欧元，同比提升17.4%，毛利率录得80.5%，受品牌组合效应小幅下滑 1.7个百分点，集团维持高毛利率。经营溢利达2.39亿欧元，较去年减少23.0%，营业利润率下降6.2个百分点，至11.2%，主要是由于LimeLife及Melvita品牌表现欠佳，对两者进行减值处理产生损失，其分别占下降的2.3/1.1个百分点。建议派发末期股息每股0.031欧元，派息率达40%。 Q4各品牌表现强劲，ELEMIS重设主要市场的渠道策略：Q3业绩承压， 主要品牌在23财年Q4表现强劲。L'OCCITANEenProvence按固定汇率录 得财年销售额微跌0.5%，主要由于中国市场疲软以及撤出俄罗斯所致。Q4受益于旅游零售渠道稳健增长及中国取消COVID-19限制措施，恢复增长0.8%。ELEMIS在上半年增加13.1%后，全年增加放缓至8.9%，主要由于在其最大市场英国改革消售渠道策略，Q4销售额恢复增加18.1%。中国是ELEMIS最具潜力的市场之一，已通过天猫旗舰店开展直营电台。 SoldeJaneiro成集团第二大品牌，多品牌模式稳增长：SoldeJaneiro业绩超出预期，销售额额增加135.2%，成为集团第二大品牌。品牌推出第二款身体护理产品，推动各个渠道稳健增长。其他品牌按固定汇率计算销售额 增加7.3%，Erborian及L'OCCITANEauBrésil销售额分别增加33.4%及41.2%。近年集团加快并购活动扩大其领先的高端美容品牌组合，在地域上更加平衡，对千禧一代和z世代消费者更具吸引力，集团的品牌组合更加多元化。 我们的观点：在国际旅游逐渐恢复、中国市场反弹以及新品牌持续扩张下预期24财年销售额增加17%。集团有望通过提高对中国、美国及日本等主要市场的营运投资，加强品牌在各地区间的协同运营。我们预计2024-2026 财年公司收入分别为24.92、28.29、31.97亿欧元，同比增长16.8%、13.5%13.0%；归母净利润将分别为1.78、2.38、2.83亿欧元，同比分别变动+54.7% +33.8%、+19.0%。目标价对应2024-2026财年PE分别为25、19、16倍。 风险提示：1）市场竞争加剧；2）新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素 3）新产品市场接受度不及预期；4）汇率变动；5）海外业务运营风险。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万欧元) 2,135 2,492 2,829 3,197 同比增长(%) 19.8 16.8 13.5 13.0 归母净利润(百万欧元) 115 178 238 283 同比增长(%) 60.1 54.7 33.8 19.0 毛利率(%) 82.2 79.8 80.0 80.1 归母净利润率(%) 5.4 7.1 8.4 8.9 净资产收益率(%) 14.9 11.8 15.0 22.1 每股收益(欧元) 0.08 0.12 0.17 0.20 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 23财年集团维持高毛利率，品牌减值处理影响营业利润率：2023财年集团销售额21.35亿欧元，按汇报汇率计算同步增长19.8%。强劲增加主要是由SoldeJaneiro的出色表现及ELEMIS的稳健增长推动。23财年毛利为17.18 亿欧元，同比提升17.4%，毛利率录得80.5%，受品牌组合效应小幅下滑1.7个百分点，集团维持高毛利率。经营溢利达2.39亿欧元，较去年减少23.0%，营业利润率下降6.2个百分点，至11.2%，主要是由于LimeLife及Melvita品牌表现欠佳，对两者进行减值处理产生损失，其分别占下降的2.3/1.1个百分点。建议派发末期股息每股0.031欧元，派息率达40%。 Q4各品牌表现强劲，ELEMIS重设主要市场的渠道策略：Q3业绩承压，主要品牌在23财年Q4表现强劲。L'OCCITANEenProvence按固定汇率录得财年销售额微跌0.5%，主要由于中国市场疲软以及撤出俄罗斯所致。Q4受益 于旅游零售渠道稳健增长及中国取消COVID-19限制措施，恢复增长0.8%。ELEMIS在上半年增加13.1%后，全年增加放缓至8.9%，主要由于在其最大市场英国改革消售渠道策略，Q4销售额恢复增加18.1%。中国是ELEMIS最具潜力的市场之一，已通过天猫旗舰店开展直营电台。 SoldeJaneiro成集团第二大品牌，多品牌模式稳增长：SoldeJaneiro业绩超出预期，销售额额增加135.2%，成为集团第二大品牌。品牌推出第二款身体护理产品，推动各个渠道稳健增长。其他品牌按固定汇率计算销售额增加 7.3%，Erborian及L'OCCITANEauBrésil销售额分别增加33.4%及41.2%。近年集团加快并购活动扩大其领先的高端美容品牌组合，在地域上更加平衡，对千禧一代和z世代消费者更具吸引力，集团的品牌组合更加多元化。 我们的观点：在国际旅游逐渐恢复、中国市场反弹以及新品牌持续扩张下，预期24财年销售额增加17%。集团有望通过提高对中国、美国及日本等主要市场的营运投资，加强品牌在各地区间的协同运营。我们预计2024-2026财 年公司收入分别为24.92、28.29、31.97亿欧元，同比增长16.8%、13.5%、13.0%；归母净利润将分别为1.78、2.38、2.83亿欧元，同比分别变动+54.7%、 +33.8%、+19.0%。目标价对应2024-2026财年PE分别为25、19、16倍。 风险提示： 1)市场竞争加剧：激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期； 2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素：各地疫情爆发及其他可能性宏观因素 或影响公司收入； 3)新产品市场接受度不及预期：公司收入增速或将放缓； 4)汇率变动：收入或将不达预期； 5)海外业务运营风险：海外市场受当地政治经济局势、法律体系和监管制度影响， 海外收入或因上述因素导致收入不达预期。 附表 资产负债表单位：百万欧元利润表单位：百万欧元会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 808 996 1,216 1,174 营业收入 2,135 2,492 2,829 3,197 存货 317 412 461 521 营业成本 417 504 565 638 应收贸易账款净额 257 300 340 384 毛利润 1,718 1,988 2,264 2,559 其他流动资产 85 85 85 85 销售费用 1,152 1,406 1,564 1,761 衍生金融工具 2.3 2.3 2.3 2.3 管理费用 201 235 272 304 现金及现金等价物 147 197 327 181 研发费用 22 26 30 35 非流动资产 2,008 1,975 1,948 1,924 营业利润 342 321 399 459 物业、厂房及设备 125 112 104 98 财务费用 -54 -20 -23 -26 使用权资产 272 272 272 272 税前盈利 180 245 327 390 商誉 490 490 490 490 所得税 61 61 82 97 无形资产 894 874 855 836 净利润 118 184 246 292 资产合计 2,816 2,971 3,164 3,098 少数股东损益 3.1 5.5 7.4 8.8 流动负债 651 686 719 755 归母净利润 115 178 238 283 应付贸易账款 210 245 278 315 EPS（欧元） 0.08 0.12 0.17 0.20 薪金、工资、相关社交项目及其他98989898主要财务比率税项负债流动所得税负债 25 25 25 25 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 借贷 194 194 194 194 成长性（%） 非流动负债 979 979 979 979 营业收入增长率 19.8 16.8 13.5 13.0 租赁负债 193 193 193 193 营业利润增长率 -23.0 27.3 25.5 15.8 递延所得税负债 99 99 99 99 归母净利润增长 -52.4 54.7 33.8 19.0 率 负债合计 1,629 1,665 1,698 1,734 股本 44 44 44 44 盈利能力（%） 额外实缴股本 343 343 343 343 毛利率 80.5 79.8 80.0 80.1 其他储备 -368 -368 -368 -368 归母净利率 5.4 7.1 8.4 8.9 保留盈利 1,120 1,234 1,386 1,275 ROE 14.9 11.8 15.0 22.1 权益持有人应占股本及储备 1,139 1,253 1,405 1,294 权益内少数股东权益 48 54 61 70 偿债能力 负债及权益合计 2,816 2,971 3,164 3,098 资产负债率（%） 57.9 56.0 53.7 56.0 流动比率 1.2 1.5 1.7 1.6 现金流量表 单位：百万欧元 速动比率 0.5 0.6 0.8 0.7 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 除所得税开支前溢利 180 245 327 390 营运能力（次） 折旧、摊销及减值 62 74 69 65 资产周转率 0.8 0.8 0.9 1.0 存货减少/（增加） 54 95 49 60 应收账款周转率 8.3 8.3 8.3 8.3 贸易应收款项减少/（增加） 57 43 40 44 经营活动产生现金流量 69 155 258 290 每股资料（欧元） 投资活动产生现金流量 -53 -41 -41 -41 每股收益 0.08 0.12 0.17 0.20 融资活动产生现金流量 -142 -64 -86 -394 每股股息 0.03 0.02 0.04 0.07 现金净变动 -126 50 131 -146 估值比率（倍） 现金的期初余额 361 147 197 327 PE（收盘价） 28 18 13 11 现金的期末余额 147 197 327 181 PB（收盘价） 2 2 2 2 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业