优质的城市燃气运营商，隐藏的氢能科技先行者

佛山区域城燃，“能源+科技+X”战略下向综合能源服务商转型：公司为佛山区域城市燃气运营商，近年来逐步向异地扩张。在佛山地区工业煤改气持续推动下，近年来公司销气量快速增长，根据历年年报披露，公司销气量从2018的17.02亿方提升至2022年的40.5亿方，年复合增速达到24.2%。公司业绩稳健增长，营业收入从2017年的42.92亿元提升至2022年的189.23亿元年，复合增速达到34.5%；归母净利润从2017年的3.47亿元提升至2022年的6.55亿元，复合增速达到13.5%。公司坚持“能源+科技+X，奔向碳中和”的战略方向，加快由单一的城燃向综合能源服务商转型，氢能为公司重点转型方向。 成本与气价双利好，城燃主业业绩拐点已至： 根据佛山市规划，到2025年佛山市天然气消费规模目标达到59-72亿方/年，预计较2020年提升35.8-48.8亿方/年，销气量仍有较大增长潜力。由于上游气价上涨，公司近两年来毛利率持续下滑，随着国内外市场化天然气价格回落、下游顺价情况的改善、公司与切尼尔/碧辟/中化签署的海外低价长协开始履约，公司城市燃气主业的毛差和业绩拐点已至。 佛山氢能产业孕育氢能科技先行者，隔膜压缩机技术领先： 依托佛山氢能产业，公司有望成为氢能科技先行者，目前公司在氢能领域已经布局了SOFC固体氧化物燃料电池、橇装天然气制氢设备、隔膜压缩机等多项氢能技术。其中，目前最值得关注的是控股子公司佛燃天高的隔膜压缩机产品。隔膜压缩机对气体介质无污染，广泛应用于氢能充装和使用环节。据公司年报披露，2022年，佛燃天高的隔膜压缩机订单总数超过150台，总订单金额超过6500万元，相较于2021年增长高达三倍左右。根据势银能链披露，佛燃天高一期产能已达500台/年，预计二期产能将达到1000台/年，未来发展前景可期。 投资建议： 公司于2023年6月发布限制性股票激励计划，业绩考核要求2023-2025年公司营业收入分别不低于236.54亿元、283.85亿元、326.42亿元；每股收益分别不低于0.75元/股、0.82元/股、0.90元/股。 我们预计公司2023-2025年的收入分别为245亿元、299亿元、362亿元，增速分别为29.6%、21.8%、21.14%，净利润分别为7.39亿元、9.76亿元、12.66亿元，增速分别为12.7%、32.2%、29.7%，成长性突出；公司城燃主业有望复苏，氢能产业布局初见峥嵘，隔膜压缩机技术领先，首次给予买入-A的投资评级，给予公司2024年16倍市盈率，对应12个月目标价为16.32元。 风险提示：政策变动风险、天然气价格波动风险、氢能新业务开拓不及预期、假设不及预期的风险。 e 1.佛山区域城燃，“能源+科技+X”战略下向综合能源服务商转型 1.1.城燃为本、科技为翼，多元化发展 佛燃能源集团股份有限公司创立于1993年，于2017年11月在深交所上市。公司坚持“能源+科技+X，奔向碳中和”的战略方向，积极推进业务转型，加快由单一的城燃向综合能源服务商转型。公司在深耕城燃业务的同时，积极拓展石油化工贸易、氢能、热能、光伏、储能等能源服务，并持续开展SOFC固体氧化物燃料电池、氢能装备制造研发、管道检测、窑炉热工装备制造与节能减排等科技技术攻关，推动绿色低碳高质量发展。 公司以城燃为本，目前收入来源主要由城燃业务贡献，2022年天然气供应业务占公司总收入的77%。在佛山市内，公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气，拥有禅城区、三水区、高明区和顺德区的管道燃气独家特许经营权（瀚蓝环境拥有佛山市南海区燃气特许经营权）；在佛山市以外地区，拥有南雄市（不含大唐“南雄燃气发电项目”供气）、肇庆市高要区、佛山（云浮）产业转移工业园内规划区域、恩平市（沙湖镇和横陂镇除外）、河北省武强县行政管辖区（城区除外）、肇庆市广宁县古水太和工业园区、湖南省浏阳市东南片区、梅州市大埔县大麻镇的管道燃气特许经营权。 图1.佛燃能源燃气特许经营权覆盖范围 在佛山地区工业煤改气持续推动下，近年来公司销气量快速增长。佛山为中国的陶瓷之都，以前的佛山市陶瓷企业普遍采用水煤气作为燃料。2018年10月31日，佛山市印发《佛山市建筑陶瓷行业清洁能源改造工作方案》要求分阶段推动全市建筑陶瓷企业开展大气污染物排放深度治理改造。2018年，佛山拥有陶瓷企业共58家，已全面改用天然气的企业18家，部分改用天然气的企业4家；共配置窑炉332条，其中已改用天然气的窑炉78条，未改用天然气的窑炉254条。根据历年年报披露，公司销气量从2018的17.02亿方提升至2022年的40.5亿方，年复合增速达到24.2%。 图2.佛燃能源2021年收入构成（亿元） 图3.佛燃能源2022年收入构成（亿元） 图4.佛燃能源销气量及增速 “俄乌冲突”和“双碳”的双重因素影响下，国内外天然气供给偏紧，公司坚持定期走访下游客户，了解用气结构；积极与上游气源方洽谈，开拓多种气源；加强气源供应长期合作，预防气源多变；适时参与天然气现货竞拍采购，择机采购LNG，丰富气源结构。根据公司公告，公司分别与切尼尔能源公司、碧辟（中国）投资有限公司、中化新加坡国际石油有限公司等签订多年长协，集中自2023年起开始履约，对于公司气源成本优化有望产生积极作用。 表1：公司上游天然气长约情况 除天然气业务外，公司也在石油化工产品、氢能、热能、光伏与储能等其他能源领域有所布局。2022年，公司其他能源业务合计实现收入38.78亿元，占公司总收入的20.5%。在石油化工产品领域，公司依托库容量为92万方的元亨仓储，积极开展成品油、生物柴油、甲醇等石油化工产品的仓储业务，同时积极推动贸易业务。在氢能领域，公司已成功构建了“母子站”加氢模式，以制氢加氢一体化站为“母站”，常规加氢站为“子站”，已建成南庄制氢加氢一体化站及顺风加氢站以及天然气制氢加氢一体化综合能源供应站—明城站。在热能板块，公司提供节能措施，包括天然气热电联产、集中供热、单体锅炉就（节能改造）等，根据公司年报，2022年公司向客户提供蒸汽145.89万吨、供热136.45万吉焦。在光伏与储能领域，公司与高耗能企业达成合作，推进分布式光伏发电站建设，根据公司年报，截至2022年底，公司持有光伏项目30余个，累计装机容量超过31MW。 此外，公司积极拓展SOFC、窑炉热工装备、氢能装备等科技设备领域。在SOFC（固化氧化物燃料电池）领域，公司已成立专业的团队并与国内外知名电堆SOFC企业合作研发。在氢能装备制造领域，公司与中海油、西南化工研究设计院联合研发的 250Nm3 /h撬装天然气制氢设备已率先在明城综合能源供应站一期成功应用；此外，公司控股孙公司佛燃天高隔膜压缩机制造基地已于2022年年初落成投产，2022年已实现批量订单销售。 表2：公司各大业务板块介绍 1.2.管理层持股、港华为二股东，深度推进国企改革 公司实际控制人为佛山市国资委，二股东为港华燃气。截至2023年一季度末，公司第一大股东佛山市投资控股集团持有公司41.74%的股份，实际控制人为佛山市国资委。2004年，为优化治理结构，公司引入了城市燃气行业知名企业港华燃气投资和员工持股平台众城投资。 港华燃气投资目前持有公司38.29%的股权，其间接控股股东为港交所上市公司港华智慧能源（1083.HK），在公司治理水平、安全管理水平、业务拓展、人才培养等各方面发挥积极作用； 员工持股平台众城投资目前持有公司7.09%的股权，有助于充分调动公司高管和核心骨干的积极性。 图5.佛燃能源股权结构（截至2023年一季报） 1.3.业绩稳健增长，财务状况优异 公司收入与业绩稳健增长。随着销气量的逐年提升以及多元化业务的开拓，公司收入端实现快速增长，营业收入从2017年的42.92亿元提升至2022年的189.23亿元年，复合增速达到34.5%；归母净利润从2017年的3.47亿元提升至2022年的6.55亿元，复合增速达到13.5%。 图6.2017-2023Q1公司营业收入（亿元） 图7.2017-2023Q1公司归母净利润（亿元） 为陶瓷企业提供优惠气价，气源成本上升，公司利润率呈下滑趋势。近年来公司毛利率和净利润率呈现逐年下降的趋势，其主要原因为下游陶瓷企业在煤改气过程中，面临用能成本提升的问题，为了更好地推进煤改气，公司发布“煤改气十条”助力陶瓷企业转型升级。 “煤改气十条”具体包括：1）实施管道配气价格优惠，降低用气价格；2）与浦发银行合作推出40亿元“佛燃煤改气绿色能源贷”，帮助陶瓷企业解决融资难问题；3）为陶瓷企业提供红线内燃气配套工程和窑炉改造工程资金支持；4）开放自有的LNG卫星站参股权给陶瓷企业；5）与陶瓷企业合建LNG卫星站；6）为陶瓷企业提供节能改造降成本服务；7）多渠道加强气源供应保障；8）新增投资建设管线和场站，保障安全稳定供气；9）探讨大型陶瓷企业参与投资佛燃能源，分享燃气事业发展红利；10）成立煤改气领导小组，为陶瓷企业提供燃气工程建设、通气点火、安全检查、气费缴付等一对一服务。由于为下游陶瓷企业提供较为优惠的气价，同时气源成本在过去两年大幅提升的背景下，公司毛利率和净利率有所下滑。 图8.2017-2023Q1公司毛利率和净利率 公司历年经营性现金流净额持续为正，具有较强的造血能力。2022年公司经营性现金流达12.86亿元，净现比为0.51。此外，公司资产负债率控制良好，财务状况整体表现优异。 图9.2017-2023Q1公司经营性现金流净额（亿元） 图10.2017-2023Q1公司资产负债率 1.4.推出限制性股票激励计划，进一步激发团队积极性 根据公司公告，公司于2019年推出股票期权激励计划，授予包括公司董事、高级管理人员及管理和技术骨干在内的80人1668万份股票期权。业绩考核期为2020-2022年，要求较2018年的营收增速分别不低于25%、44%和65%，即营收分别不低于为63.78亿元、73.35亿元、84.05亿元；同时扣非每股收益分别不低于0.64元、0.67元、0.71元；每股分红分别不低于0.42元、0.43元、0.44元。核心骨干人员工作积极性得以提高，除2021年受疫情影响，公司扣非每股收益未能达成业绩考核目标外，其余年份均完成业绩考核目标。 表3：2019年公司股票期权激励计划业绩考核目标与完成情况 公司再次发布股权激励，业绩增长动力充足。根据公司公告，公司于2023年6月发布限制性股票激励计划，向公司包括董事长、总裁、董事、核心骨干人员在内的125人授予不超过3072.5万股限制性股票，约占公司总股本的3.22%；其中首次授予2475万股，授予价格为6.18元/股，预留597.5万股。本股权激励的业绩考核期为2023-2025年，要求2023-2025年公司营业收入分别较2022年增长率不低于25%、50%、72.5%，相当于三年营业收入分别不低于236.54亿元、283.85亿元、326.42亿元；同时要求每股收益分别不低于0.75元/股、0.82元/股、0.90元/股，每股分红分别不低于0.3元/股、0.31元/股、0.32元/股。公司股权激励措施充分，有助于进一步激发团队积极性。 表4：2023年公司限制性股票激励计划授予的限制性股票分配情况 表5：2023年公司股票激励计划首次授予的限制性股票解除限售业绩考核要求 2.成本与气价双利好，城燃主业业绩拐点已至 2.1.佛山市天然气规划清晰，气量仍具备增长空间 佛山市天然气消费总规划清晰。随着工业煤改气进程的加速、电厂用气量的提升以及城镇化带来的气量增长，佛山市天然气消费量未来仍有较大增长空间。《佛山市天然气高压输配系统规划（2020-2035）》对佛山市天然气消费规模提出了明确的目标规划：近期来看，到2025年佛山市天然气消费规模目标达到59-72亿方/年，预计较2020年提升35.8-48.8亿方/年，五年CAGR预