上声转债：国内汽车声学龙头企业

固收点评20230706 证券研究报告·固定收益·固收点评 上声转债：国内汽车声学龙头企业2023年07月06日 关键词：#第二曲线#产能扩张 事件 上声转债（118037.SH）于2023年7月6日开始网上申购：总发行规模为5.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于汽车音响系统及电子产品项目并补充流动资金。 当前债底估值为71.09元，YTM为2.61%。上声转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.00%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的111.00%（含最后一期 利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-07-05）计算，纯债价值为71.09元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月12日至2029年07月05日。初始转股价47.85元/股，正股上声电子7月5日的收盘价为49.98元，对应的转换平价为104.45元，平价溢价率为 -4.26%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.36%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价47.85元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为6.36%，对流通盘的稀释率为21.36%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计上声转债上市首日价格在120.57~134.48元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到上声转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 22%左右，对应的上市价格在120.57~134.48元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。。 苏州上声电子股份有限公司主要从事汽车声学产品的研发、生产和销售。公司产品主要涵盖车载扬声器系统、功放及AVAS等。公司是国内汽车声学行业龙头，凭借不断增强的研发创新能力、突出的同步开发能 力和日趋完善的全球交付能力，公司与国内外众多知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了稳定的合作关系。 2020年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为9.32%。2022年，全球汽车市场增长且中国汽车市场结构发生变动，公司三大核心产品并驱放量，营收规模进一步突破瓶颈，实现营业收入17.69亿元（同 比+35.86%），实现归母净利润0.87亿元（同比+43.68%）。 公司主要营收构成稳定，车载扬声器、车载功放和AVAS为其主要营收来源。2021-2022年，公司车载扬声器占营业收入的比例分别为87.55%和78.14%，车载功放占营业收入的比例分别为6.31%和15.17%，AVAS 占营业收入的比例分别为2.03%和3.23%。 公司销售净利率和毛利率近年呈下行趋势，费用率总体波动下行。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.99%、6.54%、6.96%、4.65%和4.91%，销售毛利率分别为28.99%、28.39%、28.69%、26.73%和20.29%。2022年度，主要原材料如稀土、大宗金属（铁锡铜等）、电子元器件等价格上 涨幅度较大，对公司成本影响显著，且公司为拓宽功放市场适当降低了产品价格，销售毛利率有所下降。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：大股东股权质押与转债关联分析》 2023-07-03 《赫达转债：国内纤维素醚龙头》 2023-07-03 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元，%）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元，%）7 图3：2021-2022年营业收入构成（%）8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：公司车载扬声器全球市场占有率情况（%）10 图9：中国新能源汽车销量及占比情况（万辆，%）10 表1：上声转债发行认购时间表4 表2：上声转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：上声转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-07-04 上路演公告》 T-1 2023-07-05 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-07-06 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-07-07 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-07-10 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-07-11 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-07-121、刊登《发行结果公告》 转债名称 上声转债 正股名称 上声电子 转债代码 118037.SH 正股代码 688533.SH 发行规模 5.20亿元 正股行业 汽车-汽车零部件-汽车电子电气系统 存续期 2023年07月06日至2029年07月05日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 47.85元 转股期 2024年01月12日至2029年07月05日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.60%,2.00%,2.80%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的111%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：上声转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 汽车音响系统及电子产品项目 55,395.12 42,000.00 补充流动资金 10,000.00 10,000.00 合计 65,395.12 52,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 71.09元 转换平价（以2023/7/5收盘价） 104.45元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 40.66% 2.61%平价溢价率（以面值100计算） -4.26% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为71.09元，YTM为2.61%。上声转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.00%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的111.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-07-05）计算，纯债价值为71.09元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.26%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月12日至2029年07月05日。 初始转股价47.85元/股，正股上声电子7月5日的收盘价为49.98元，对应的转换平价 为104.45元，平价溢价率为-4.26%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.36%。按初始转股价47.85元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为6.36%，对流通盘的稀释率为21.36%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计上声转债上市首日价格在120.57~134.48元之间。按上声电子2023年7月 5日收盘价测算，当前转换平价为104.45元。 1）参照平价、评级和规模可比标的胜蓝转债（转换平价93.30元，评级AA-，发行规模3.30亿元）、朗科转债（转换平价85.10元，评级AA-，发行规模3.80亿元）、凌钢 5/11 转债（转换平价86.49元，评级AA，发行规模4.40亿元），7月5日转股溢价率分别为 37.74%、37.13%、36.49%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换 平价98.19元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为 39.96%、29.14%、52.52%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益为8.74%，2023年一季报显示上声电子前十大股东持股比例为78.43%，2023年7月5日中证转债成交额为77,648,164,028元，取对数得25.08。因此，可以计算出上声转债上市首日转股溢价率为21.35%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到上声转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在120.57~134.48元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 17.00% 19.00% 22.00% 25.00% 27.00% -5% 47.48 116.10 118.08 121.06 124.04 126.02 -3% 48.48 118.54 120.57 123.61 126.65 128.67 2023/07/05收盘价 49.98 122.21 124.30 127.43 130.56 132.65 3% 51.48 125.87 128.03 131.25 134.48 136.63 5% 52.4