黑金半年报地址：北京市海淀区海淀大街8号19层☎400-700-6700www.zgfcc.com重要声明：本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。产业压力凸显政策预期扰动加剧——2023年下半年黑色金属分析报告政策驱动理性面对现实估值仍需正视——2023年下半年黑色金属分析报告成材：强预期与弱现实共振成材“秋弱冬强”核心观点：宏观因素正越来越多的影响黑色系走势，海外和中国经济同属底部，但运行轨迹并不相同。海外市场主要关注美联储货币政策，虽然加息已进入尾声，但受流动性紧缩影响，海外经济底部修复周期会更长。国内经济仍会领跑全球复苏，全年GDP增速预计在5.5-6%之间。其中，降息降准仍有空间，在地产延续偏弱的情况下，财政政策有望进一步发力。全球经济呈现渐进式的平缓修复，国内轨迹快于海外市场。具体到钢材品种上，我们认为强预期与弱现实的共振状态将会延续。基本面上，供应呈“显性”特征，在没有新的官方文件出台情况下，市场已认可2023年粗钢产能平控逻辑。按此逻辑推算，我们预计今年下半年粗钢产量为48137万吨，螺纹钢产量为11105.8万吨，热卷产量为9529.4万吨。粗钢产量较去年同期基本持平，行政干预概率不大，产量波动话语权交由市场决定；如果有行政干预，或出现在年底11-12月环保季。需求呈“隐性”特征，板材和建材略有不同。板材方面，在促消费政策带动下，家电板块有望保持高增长，汽车除新能源车外或出现降温，而板材出口受海外经济困扰下半年较上半年有回落。建材方面，“房住不炒”大背景不变，“托而不举”下地产延续弱势，且中国人口结构已悄然生变，地产正从大周期上回归其“住”的本质。到年底时，我们认为房地产开发投资完成额累计同比或跌落到-8%至-10%之间，商品房销售面积累计同比在0值附近，竣工面积累计同比提升至25%以上。随着专项债额度发放完毕，下半年基建投资增速或下降至6%。由此来看，板材需求强于建材。除了行业基本面，宏观预期对钢价的影响将贯穿下半年。从上半年的地产政策，到央行通过公开市场操作、中期借贷便利、常备借贷便利、抵押补充贷款、超额准备金利率等政策降息“组合拳”，到GDP年增长5%左右的目标，都凸显了中国有进一步发展的空间和潜力。市场基于此有较强的政策预期，对钢材价格有托底和推动作用。基于以上分析，强宏观预期和弱基本面现实将继续影响钢价。具体到操作上，我们认为三季度在需求兑现季面临更多压力，因为三季度初的期价中已包含了预期部分，无论是平预期或低于预期都会引发价格的下跌，更宜偏空对待。而四季度尤其临近12月份时，冬季环保限产政策、可能存在的压减粗钢行政指令，以及市场对第二年经济的预期都有助于价格的上涨，宜偏多对待。因此，我们认为8月下旬至10月份下跌概率更大，12月份上涨概率更大。螺纹钢期货主力连续运行区间3200-4200，热卷期货主力连续运行区间3250-4250。根据对钢材和地产等行业的分析，尤其是地产市场的大周期性变化，我们建议钢铁生产型企业向高附加值商品转型。后期关注/市场风险：海外宏观经济变化、监管层出台压减粗钢政策、实际需求变化、稳经济和房地产等宏观政策等。投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号负责人：王奕琳从业资格号：F0264021投资咨询号：Z0002287电话：010-62688578成材：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541成文时间：2023年7月5日 黑金半年报地址：北京市海淀区海淀大街8号19层☎400-700-6700www.zgfcc.com重要声明：本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。政策驱动理性面对现实估值仍需正视——2023年下半年黑色金属分析报告铁矿石：供需宽松格局难改逢高空远月正当时核心观点：供应方面，总量上，2023年下半年供应环比存在增量1700万吨，主流矿山仍贡献主要增量，国内和非主流环比保持平稳，我们预计下半年四大矿山发运量环比增加2300万吨，其中淡水河谷环比增量显著约1200万吨，其他三大矿山增量相近约300～500万吨；发往中国量环比增加1700万吨，其中淡水河谷增量为800万吨，澳洲力拓、BHP和FMG矿山增量分别为200万吨、300万吨、400万吨。国内和非主流环比基本持平。需求方面，海外整体需求依然疲软，预计下半年海外铁矿石仍将维持偏弱态势，国内仍是全球铁矿石需求主要有生力量。当前国内终端需求羸弱、成材价格持续承压、钢厂利润偏低情况下，高炉钢厂通过调低废钢入炉比例进而减少对铁元素贡献者废钢的使用，成材端供需关系主要通过短流程钢厂的被动减产进行调节，短流程钢厂仅勉强维持谷电开工，废钢对生铁的替代作用显著减弱，我们预估2023年下半年铁水产量环比基本持平，第三季度和第四季度铁水产量（钢联口径）均值分别为240万吨/日、235万吨/日，截止6月30日，Mysteel调研铁水产量为246.88万吨/日，则第三季度和第四季度铁水产量预期幅度分别为-2.80%、-4.8%。综合看，下半年铁矿石供需关系趋于宽松态势，供应端回升压力较大，需求处于阶段性高位，叠加市场对粗钢平控政策预期依然偏强且政策具备一定执行基础，下半年需求或将逐步下滑，终端需求持弱和钢厂利润再度压缩或将为产业政策（平控政策）提供落地可能，关注政策落地节点，或将加剧供需宽松格局，保守估计年底港口铁矿石库存将累积至1.45亿吨以上。基于以上分析，黑色系产业基本面整体偏弱，铁矿石供需趋于宽松，成材成本支撑边际减弱，宏观政策扰动加剧，但黑色系价格上行高度仍受制于产业自身，阶段性预期回暖难以扭转产业偏弱现实，铁矿石价格中期仍将偏弱运行。我们预计下半年铁矿石普氏62%价格指数难以超过一季度高点，当前就是下半年铁矿石价格最强阶段，预计整体价格波动区间在85～125美元/吨，对应连铁主力合约区间在650～850元/吨。策略方面，当前铁矿石基本面偏强，铁水产量依然维持高位，叠加库存相对低位以及近期人民币大幅贬值，铁矿石价格弹性较大，但基于铁矿石中期趋于宽松且短期需求高位持续性存疑，向下驱动较强，短期反弹后估值偏高情况更加显著，预计反弹后仍将回归偏弱态势。建议短期可以布局9-1正套捕捉基差回归行情，中期建议逢高做空远月（01合约）。后期关注/市场风险：主流矿山发运、钢厂利润水平、粗钢压减政策。投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号负责人：王奕琳从业资格号：F0264021投资咨询号：Z0002287电话：010-62688578成材：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541成文时间：2023年7月5日 黑金半年报地址：北京市海淀区海淀大街8号19层☎400-700-6700www.zgfcc.com重要声明：本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。政策驱动理性面对现实估值仍需正视——2023年下半年黑色金属分析报告煤焦：价格承压运行下半年需求是关键核心观点：2023年上半年，焦煤、焦炭价格整体呈现震荡下行走势，走势极度相关，从逻辑关系上来看，焦煤是这轮下跌行情的主导品种，即原料煤下跌带动焦炭价格下跌，同时成本坍塌也对下游品种价格形成拖累。而主要利空驱动在于焦煤自身供应的持续修复，尤其进口端对国内市场冲击更为明显。从基本面来看，煤矿产能持续释放，原煤产量继续保持较高速度增长，高供应促使动力煤库存累积，动煤价格下跌对焦煤形成拖累。炼焦煤供应方面，今年1-5月份，我国炼焦精煤产量20730.0万吨，同比增加296.3万吨，增幅1.45%。上半年煤价下跌后，煤矿利润仍相对可观，根据近3年炼焦精煤产量年均增长率预估，今年焦精煤产量同比增加约730万吨，增幅1.5%左右。焦煤进口是供应增加的主要贡献者，预估上半年炼焦煤总进口量将达到4635万吨，同比增幅78%左右。其中，蒙焦煤前5个月同比增幅高达253.84%，保守估计全年蒙焦煤进口量3900万吨，同比去年增加1340万吨，增幅52%，若以此为目标，下半年蒙煤进口量将环比上半年减少。俄煤方面，目前欧美国家对俄煤的制裁尚未解除，俄煤流向我国的意愿仍较强烈，目前俄煤具有一定进口性价比优势。据测算，俄炼焦煤全年进口量预计在2600万吨左右，同比增加500万吨，若以此为目标，下半年俄煤进口量将环比上半年有小幅下降。此外，目前澳煤进口主要以动力煤为主，炼焦煤进口量较低，主要是因为国内外价格倒挂严重，抑制国内采购意愿。焦炭方面，目前焦化产能相对充足，行业利润不佳，独立焦企上半年产能利用率均值73.6%，较去年同期低2.5个百分点，预计全年焦炭产量保持1%~3%左右的同比增幅。需求端，目前高炉铁水处于历史高位，支撑炉料需求，但考虑到钢厂盈利欠佳，叠加粗钢平控政策仍存预期，铁水产量见顶的可能性较大，后期将步入下降通道。库存方面，焦煤、焦炭库存结构较为相似，总体库存均较低，但结构上存在上游库存高、下游库存低的矛盾，在下游利润空间不足以及终端需求表现低迷的背景下，下游主动降库趋势不改，上游企业需控制生产节奏，否则将面临一定累库风险。整体来看，在供应能力快速提升的情况下，焦煤、焦炭价格估值持续回落，是板块中表现最弱的品种。下半年双焦价格运行的主导因素将回归需求端，基于终端需求低迷的表现，后期不排除有继续下探的可能，但目前板块受到宏观刺激政策向好预期的支撑，预期与现实博弈，后期更需关注走出传统淡季后下游需求的真实表现。价格上，基于以上分析，预计双焦价格难以回到上半年高点，反而具备下破低点的驱动，价格重心较上半年下移。策略上，建议将双焦作为空配品种，产业客户需做好库存管理。后期关注/风险因素：关注进口焦煤进口情况、钢厂高炉开工变化等等。投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号负责人：王奕琳从业资格号：F0264021投资咨询号：Z0002287电话：010-62688578成材：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541成文时间：2023年7月5日 黑金半年报目录第一部分成材：强预期与弱现实共振成材“秋弱冬强”................1一、市场运行逻辑...................................................11、2023年上半年成材市场走势回顾...................................12、地产改善弱于预期，建材承压......................................23、基建投资有放缓迹象，对建材价格的驱动力减弱......................34、汽车市场或有降温，新能源汽车保持快速增