经久不衰的游戏运营，孕育独具匠心的游戏研发，首予“买入”评级

EquityResearch CompanyReport:iDreamSky(01119HK)中文版 TeddyLin林荣叶 (852)25095409 公司报告：创梦天地(01119HK)Chineseversionrongye.lin@gtjas.com.hk30June2023 CompanyReport 经久不衰的游戏运营，孕育独具匠心的游戏研发，首予“买入”评级 我们首予创梦天地“买入”评级，目标价为4.85港元。鉴于公司在提升盈利能力方面具有的巨大潜力，以及其在游戏自研上积攒的深厚功力，我们给予创梦天地 2023年2.3倍的市销率，目标市值为68亿港元。 作为中国领先的游戏公司之一，创梦天地（“公司”）将从行业的长期发展中受惠。凭借其在管理游戏完整生命周期中积累的丰富经验，公司沉淀出深厚的游戏发行和 运营能力以及扎实的研发基础。我们预期公司的长生命周期游戏将持续产出稳定 收入，而其自研能力将定期为公司创造新的营收增长。公司擅长将海外精品游戏 EquityResearchReport 引进中国市场，经过对游戏本地化改良使其适应中国市场后进行发行及运营。在对海外精品游戏本地化和二次研发的过程中，公司积累了海外市场丰富的研发和运营专业能力，这为其游戏出海拓展提供一定优势。 我们相信公司在出清回报性较低的游戏项目后，其自研游戏有望为公司带来超预期的营收成长空间，将在短期内带来显著盈利能力提升。在过去几年不同游戏种类的研发和业务尝试中，公司曾录得显著的亏损，导致市场对其盈利能力的提升存 在担忧。实际上公司经过几年的试错和业务调整，现在已经确定出可支持其持续盈利性的游戏开发方向，专攻于研发其擅长的竞技类游戏。即将正式发行的全新自研游戏《卡拉彼丘》预计将为公司带来巨大的商业价值。在业务战略调整后，公司已出清拖累利润率的业务，并开始发展出高质量的收入来源。 催化剂：公司自研游戏发布的相关消息；公司运营的游戏获得业界好评；公司获得新游戏版号。 Media&CultureSector 风险：未来新游研发项目或未能按照计划如期推进；中国游戏产业政策的不确定性。 Rating:Buy Initial 评级：买入(首次覆盖) 6-18mTP目标价:HK$4.85 Shareprice股价：HK$3.460 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) (60.0) Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23 ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%18.0 (18.8) (39.0) Rel.%toHSIndex14.1 (11.6) (25.6) Avg.shareprice（HK$）平均股价（港元）3.32 3.43 3.93 HSIiDreamSky 绝对变动% 相对恒指变动% Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 传 播文化行 业 创 梦天 地 YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 2,638 (157) (0.125) n.a. (23.3) 3.341 0.9 0.000 0.0 (4.3) 2022A 2,734 (2,492) (1.798) n.a. (1.8) 1.294 2.4 0.000 0.0 (89.7) 2023F 2,747 183 0.129 n.a. 25.5 1.418 2.3 0.000 0.0 10.6 2024F 3,278 491 0.346 168.2 9.5 1.785 1.8 0.000 0.0 23.7 2025F 3,681 663 0.435 25.7 7.6 2.126 1.5 0.000 0.0 24.8 Sharesinissue(m)总股数(m) 1,410.4 Majorshareholder大股东 ChenXiangyu18.4% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 5,035.1 Freefloat(%)自由流通比率(%) 36.3% 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 6,188.0 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) 74.6 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 5.850/2.800 FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元） 5.2 iDreamSky(01119HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of17 30June2023 iDreamSky创梦天地(01119HK) CompanyReport 目录 1.投资概要3 2.一家精于运营长寿游戏的公司4 2.1从海外精游的运营中孕育出的游戏自研4 2.2创梦天地的发展历史和股东结构6 3.游戏经久而不衰的秘诀7 3.1游戏本地化：不仅仅是语言的翻译7 3.2长达十年的生命周期印证创梦天地在本地化的纯熟和运营的深厚功力7 3.3二次研发的行业经验沉淀出游戏出海的竞争优势7 3.4社区管理工具：游戏参与的重要助推剂8 4.财务分析及盈利预测9 4.1《卡拉彼丘》：一款有望成为划时代经典的新作9 4.2沉浸式的童话世界冒险体验11 4.3盈利能力关键假设12 5.估值14 30June2023 iDreamSky创梦天地(01119HK) CompanyReport 1.投资概要 投资逻辑：中国游戏行业目前处于复苏周期。作为中国领先的游戏公司之一，创梦天地已准备好从行业的长期发展中获益。作为擅长经营长生命周期的游戏公司，在行业内积累出自己深厚的发行运营能力和研发基础。预计公司正在运营的长周期游戏能持续 产生稳定的收入，而其自研能力能定期为公司创造出新的营收成长。公司擅长将海外精品游戏引进中国市场，经过对游戏本地化改良使其适应中国市场后进行发行及运营。在对海外精品游戏本地化和二次研发的过程中，公司积累了海外市场丰富的研发和运营专业能力，这为其游戏出海拓展提供一定优势。 我们相信公司在出清了回报率较低的游戏项目后，其自主研发的游戏能为公司带来超市场预期的收入成长空间，其盈利能力在短期内能得到显著的提升。基于过去两年公司财务上的表现，市场认为公司目前发行的游戏开始偏向于重营销和轻研发的风格，该风格并不适合目前中国游戏行业面临的版号受限以及竞争加剧的大环境。与此同时，公司过去几年在不同游戏种类的研发和业 务尝试中，公司曾录得巨大亏损，市场普遍对于公司盈利能力的提升存在担忧。实际上公司经过几年的试错和业务调整，现在已经确定出可支持其持续盈利性的游戏开发方向，专攻于研发其擅长的竞技类游戏。即将正式发行的全新自研游戏《卡拉彼丘》预计将为公司带来巨大的商业价值。在业务战略调整后，公司已出清拖累利润率的业务，并开始开拓出高质量的收入来源。我们预计公司将在短期内实现扭亏为盈，并在一年内大幅改善其现金流状况。 催化剂：发行公司自研的新游戏；公司运营中的游戏获得业界好评；公司获得新游戏版号批准；AIGC（生成式人工智能）新技术为游戏行业带来影响。 风险： 1）公司的新游戏项目可能无法如期推进，项目开发可能无法按计划完成； 2）游戏业务的发展可能受到游戏审批等政策因素的影响，以及公司研发团队的不确定性。 2.一家精于运营长寿游戏的公司 2.1从海外精游的运营中孕育出的游戏自研 创梦天地是一家中国领先的独立游戏发行商，凭借其代理海外优质游戏所累积的深厚经验，成功培育出属于自己的游戏自研能力。目前，公司战略重心主要聚焦于自主研发以及发行具有长生命周期的精品游戏。除了通过长期深耕于游戏行业所积累的研发能力，公司自己搭建的用户社区运营工具Fanbook成为构建其游戏生态的重要元素，显著延长游戏的生命周期以及提升IP变现 的可能性。 创梦天地最早以代理优质的海外游戏起家，公司过去所发行及运营的游戏皆具备长生命周期的特点。公司引进了多款海外游戏公司的经典游戏，包括《愤怒的小鸟》、《水果忍者》、《神庙逃亡》、《地铁跑酷》、《梦幻花园》和《纪念碑谷》。其中，《神庙逃亡》和《地铁跑酷》历经10余年，通过高效运营，不断取得新的增长突破。 图-1：此前由创梦天地作为发行商发行的著名游戏 FruitNinja AngryBirds TempleRun 资料来源：公司、国泰君安国际。 TempleRun2 SubwaySurfers TempleRun2 Skyfall MonumentValley Gardenscapes BlackDesert 30June2023 iDreamSky创梦天地(01119HK) CompanyReport 在公司自己搭建的用户社区运营工具Fanbook的加持下，创梦天地成功令其长寿游戏二次发育。公司目前的长周期游戏组合包括《神庙逃亡2》、《地铁跑酷》和《梦幻花园》。利用Fanbook在游戏用户社区的影响力，这些游戏持续产生新的增长机遇。在 整体游戏行业疲弱的背景下，《神庙逃亡2》的月活跃用户在2022年出现了逆市增长。另一方面，《地铁跑酷》通过高效的运营活动和引入新玩法元素，在日活跃用户和流水方面均实现了增长。2022全年，《地铁跑酷》推出了多次优化和更新，大大增强了玩家体验。借助Fanbook发起的夏日共创活动，这款十年前的跑酷游戏重回iOS下载排行榜榜首，在2022年连续霸榜33天，令人印象深刻。2023年春节期间，《地铁跑酷》实现了最高的单日活跃用户，突破千万，其单月活跃用户也破亿。该游戏的社交属性也发挥出重要优势。2023年1月《地铁跑酷》游戏内用户发送对话和表情的比例占到总用户数的30%以上。在此期间，用户发送对话和表情的次数超过8.70亿次，对战总次数超过12.5亿次。 图-2：创梦天地通过Fanbook的社区频道运营其游戏，增强了玩家互动和用户参与。 资料来源：Fanbook。 图3：《神庙逃亡2》在iOS上的下载统计数据图4：《地铁跑酷》在iOS上的下载统计数据 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 01/01/2021 01/03/2021 01/05/2021 01/07/2021 01/09/2021 01/11/2021 01/01/2022 01/03/2022 01/05/2022 01/07/2022 01/09/2022 01/11/2022 01/01/2023 01/03/2023 01/05/2023 01/01/2021 01/03/2021 01/05/2021 01/07/2021 01/09/2021 01/11/2021 01/01/2022 01/03/2022 01/05/2022 01/07/2022 01/09/2022 01/11/2022 01/01/2023 01/03/2023 01/05/2023 0 DownloadsofTempleRun2oniOS 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 DownloadsofSubwaySurf