资金空转：观察指标、历史借鉴和解决之道

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金空转：观察指标、历史借鉴和解决之道 2023年7月4日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观分析师 执业编号：S1500523050006联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 资金空转：观察指标、历史借鉴和解决之道 2023年7月4日 2022年以来，资金空转现象有所抬头。资金空转存在两类含义，一类是指资金脱离实体经济，仅在金融体系内部流转。另一类是指货币在转化为生产或商品过程中的阻滞和缓流。表现形式上，资金空转包括影子银行，金融同业业务和信贷空转，我们可根据不同的业务模式来构建相应的观察指标。去年以来，资金空转现象有所抬头，影子银行和同业投资均有所扩张。实体部门存在信贷空转的现象，包括企业通过借入低息贷款，偿还其他债务。信用扩张所派生的存款，更多以定存、结构性存款的形式存在。 历史上各轮资金空转的模式、成因和历程。 2008-2013：影子银行兴起，银信、银证等通道业务占主导。国内宏观政策为应对国际金融危机由趋紧转向宽松，影子银行进入快速增长阶段。2013年银监会下发8号文，银行理财投资非标的业务模式受到明显约束 2014-2016：同业空转链条为主要模式。2014年金融同业业务进入创新高峰期，通过金融嵌套的模式有效规避了监管。2015年新一轮降准降息同业链条进一步扩张，直至2017年金融体系去杠杆后才迎来终结。 2018-2020：以结构性存款为核心的资金空转。中美贸易摩擦背景下，2018年国内货币政策再度转松。企业开始通过低成本融资，再买入结构性存款的方式套利。2020年监管新规出台，结构性存款自此进入下行通道。 推动经济均衡复苏可能是资金空转更好的解决之道。暂时性的资金空转是宏观周期中的正常现象。对于银行而言，其空转动机在于传统信贷业务收益下行，盈利承压，需要通过同业业务提高资产端或其他收入。基于历史经验，打击同业空转最好的方式之一是金融严监管，但这可能加大经济下行压力。对于实体部门而言，主要因为当前房地产、库存、产能周期仍在下行，企业利润与信用周期错位，投资支持意愿不强。因此，我们认为终结本轮空转可能需要政策进一步发力，直至推动经济均衡复苏。 下半年货币政策有望维持积极取向。6月以来，货币政策加大了逆周期调控力度。下一阶段，一是央行可能重新加强信贷投放的窗口指导；二是三季度末前后或有“功能性”降准；三是国内产能周期触底前，央行或再次降息；四是可能推出增量结构工具。积极的货币政策有望引领稳增长政策加码，推动经济企稳回升，资金空转现象有望在下半年出现改善。 风险因素：政策力度不及预期，地缘政治风险，居民企业信心恢复不及预期等。 目录 一、2022年以来，资金空转现象有所抬头4 1.1资金空转包括影子银行，金融同业业务和信贷空转4 1.2构建资金空转的观察指标5 1.32022年以来，资金空转的现象有所抬头10 二、历史上各轮资金空转的模式、成因和历程12 2.12008-2013：影子银行兴起，银信、银证等通道业务占主导12 2.22014-2016：同业空转链条为主要模式15 2.32018-2020：以结构性存款为核心的资金空转17 三、资金空转现象有望在下半年出现改善18 风险因素22 图目录 图1：历史上部分时期，全国尤其是一线城市房价曾经上涨较快4 图2：2010-2015年间，自筹资金在房地产开发资金来源中占比高达30%5 图3：M2增速与名义GDP增速在多数时期大体相匹配6 图4：金融部门杠杆率有资产方和负债方两类口径6 图5：中国影子银行业务模式结构图7 图6：2007年以来影子银行存量规模与同比增速8 图7：2006年以来影子银行分项构成规模变化8 图8：银行对同业部门和对实体部门债权增速表现9 图9：银行间债市杠杆率可用于衡量同业交易拥挤程度9 图10：M1-M2增速剪刀差可用来观察实体部门的资金留置10 图11：今年一季度末，商业银行净息差降至数据披露以来的最低值10 图12：2022年下半年以来，工业企业负债与中长贷增速明显背离11 图13：2022年以来贷款利率降幅不断扩大11 图14：2022年下半年以来企业中长贷增速持续上升12 图15：企业定期存款和结构性存款合计占比出现上升12 图16：2008年下半年，货币政策多次采取降准降息13 图17：“银证合作”兴起后，证券公司受托管理资金本金总额明显增长14 图18：2009-2013年，地方政府杠杆率显著上升14 图19：2013年以后，理财资金投向非标资产受到严格约束15 图20：同业存单、同业理财构成的同业链条在2013-2016年间发展迅速16 图21：历史上同业存单的发行利率普遍低于理财产品收益率16 图22：2017年金融体系严厉去杠杆，同业空转链条受到严格监管17 图23：围绕结构性存款资金空转的套利模式18 图24：2015年以来的结构性存款规模变化18 图25：2021年末至今，央行创设了多项结构性货币政策工具19 图26：当前信用周期仍处在“供给驱动”阶段19 图27：2022年下半年以来，企业中长贷与工业企业利润明显背离20 图28：今年四季度MLF到期规模高达2万亿21 图29：去年9月份以来，中国实际利率出现反弹21 图30：历史上产能周期下行期，央行都会开启降息周期22 一、2022年以来，资金空转现象有所抬头 1.1资金空转包括影子银行，金融同业业务和信贷空转 “资金空转”是学术界和监管层面讨论较多的话题。客观上，在金融扩张过程中，一定程度上的资金留置难以避免，反映为金融层面的“资金空转”现象（《疫情时期的支持性金融政策与资金空转》，郑金宇，2020）。资金空转存在两类含义，一类是指金融资金脱离实体经济，仅在金融体系内部流转。此时资金仅以货币资本的形态循环，并没有转化为生产或商品资本。另一类是指货币资本在转化为生产或商品资本过程中的阻滞和缓流。此种情形下，资金虽然最终流向实体经济，但流通过程中可能经历多个环节，转化链条和所需时间均被拉长。 从具体表现形式上看，资金空转包括： 1）影子银行。中国的影子银行指依赖于银行信用、从事银行业务、但又没接受严格的银行业监管的金融业务。具体指传统的银行表内贷款和债券投资以外的，具备完整的信用转换、期限转换和流动性转换功能的金融业务 （《中国影子银行的经济学分析：定义、构成和规模测算》，李文喆，2019）。影子银行的实质为“通道业务”，银行表外理财、同业业务、信托贷款、委托贷款、各类资产管理产品等均牵涉其中，产品嵌套层出不穷。 商业银行一方面可通过影子银行规避监管，这是因为银行的贷款业务受到一系列监管指标的限制。当实体融资需求旺盛同时货币政策较为宽松时，银行存在动力绕过监管而从其他渠道发放贷款。另一方面，银行借助表外理财、信托等通道，可最终将资金投向房地产、地方融资平台、非标资产等。在部分时期，上述资产相较信贷、债券投资等传统业务的收益率更高，银行可借此达到增厚收益的目的。 影子银行规模扩张的过程中，可能造成如下影响，一是造成部分资金留置在金融体系。比如理财“空转”，即理财资金最终用于购买理财产品。企业可以借助信托等通道业务，获取理财资金后，再用于投资购买收益率更高的理财产品。二是导致资金过度集中于房地产等特定领域。在房地产行业快速发展时期，大量的房地产投资需求使得财政支持和商业银行贷款不足以满足行业需要，且部分时期房地产贷款规模受到严格的监管约束。影子银行有效规避了这些限制，为房地产开发乃至投资客等提供了资金，推动房价明显上涨，但同时也挤压了进入其他实体经济领域的资金规模。三是拉长了资金流向实体经济的转化链条。如前文所述，影子银行最终依然引导部分资金进入了实体经济，但通道业务延长了转换链条和时间，金融机构赚取中间费用，推高了实体融资成本。 图1：历史上部分时期，全国尤其是一线城市房价曾经上涨较快 2010年12月=100 一线城市 二线城市 三线城市 240 220 200 180 160 140 120 100 80 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：2010-2015年间，自筹资金在房地产开发资金来源中占比高达30% %房地产开发资金来源占比:自筹资金 34 32 30 28 26 24 22 资料来源:Wind，信达证券研发中心 2）金融机构同业业务。金融机构之间的同业业务有其开展的必要性，传统的同业业务是商业银行作为其他金融机构（包括银行和非银机构）存款、结算、托管、产品销售等的服务提供者，但这一模式后续逐渐演变成商业银行作为其他金融机构的产品购买者和资金提供者。通过与这些机构合作，银行可达到规避监管和国家宏观调控政策、获取更高收益的目的。同时也可能造成资金空转、金融风险上升、市场交易信息扭曲等一系列问题。同业资金空转有多种表现形式，典型的有商业银行通过发行同业存单融入资金，转而投资同业理财、资管产品等，放大杠杆、赚取利差。 3）信贷空转。实体部门通过常规渠道（不借助影子银行、同业业务途径）获得银行信贷资金后，也依然存在一定的空转套利空间，即信贷资金未被真正运用到生产经营当中。从空转方式上看，一是贷款置换，具体包括利用银行贷款置换他行贷款、置换其他债务等，多被企业用于“借新还旧”。二是贷款挪用，多集中于多头过度授信的集团企业和个人信用贷款中，部分信贷资金被挪用于委托贷款、理财信托投资，甚至投资股票市场。三是违规放贷。如，违规放大杠杆超比例向小贷公司融资，并合作进行“过桥贷款”，套取银行资金进行民间借贷等（《银行资金“空转”需重视》，许珊珊，2016）。 1.2构建资金空转的观察指标 完成了对于资金空转概念的界定后，我们需要进一步厘清不同类型资金空转所涉及的业务模式及其所使用的金融工具，并以此构建观测指标。 首先，可根据M2与名义GDP增速指标做定性判断。理论上，社融增速=名义GDP增速+货币深化。所谓货币深化，即经济增长中更多的领域需要资金支持，或原有的领域需要更多的资金支持。货币和债务是同一枚硬币的两面，M2与社融增速大体相匹配。因此，在货币深化保持稳定的基础上，M2增速约等于名义GDP增速，这就是近年来央行反复强调的“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的理论基础。因此当两项指标出现较明显偏离时，说明部分资金供给可能并未进入实体经济，从而存在资金空转的现象。 金融部门杠杆率可一并作为参考标准。金融部门杠杆率=金融部门债务/名义GDP，社科院公布的数据存在资产方和负债方两种口径。当金融部门杠杆率上升，意味着金融部门债务相较名义GDP增长得更快，资金可能更多留置在了金融体系内部。 以2012-2016年为例，M2增速持续高于名义GDP增速，前者中枢为13.1%、后者为9%，二者差值较大。期间金 融部门杠杆率也出现明显上升，2016年末资产方口径数值录得77.9%，较2011年末上行34.1个百分点。这一时期影子银行兴起，同业业务等金融创新发展迅速，资金空转问题受到监管部门和市场的高度关注。 图3：M2增速与名义GDP增速在多数时期大体相匹配 %中国:M2:同比:季中国:GDP:现价:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 注:2021年名义GDP增速为两年平均增速 图4：金融部门杠杆率有资产方和负债方两类口径