大宗商品策略2023年半年报：时至则为，过则去

中信期货研究|大宗商品策略2023年半年报 2023-06-28 时至则为，过则去 报告要点与其他券商 我们认为，下半年商品走势仍主要由宏观因素决定，其中包含两条主线：（1）海外需求走弱和货币政策变化；（2）国内稳经济政策的时机和选择。我们根据宏观判断，结合具体板块商品基本面强弱对能源、有色、贵金属、黑色、农产品提供策略建议。 摘要： 我们认为，下半年商品走势仍主要由宏观因素决定，其中包含两条主线：（1）海外需求走弱和货币政策变化；（2）国内稳经济政策的时机和选择。我们根据宏观判断，结合具体板块商品基本面强弱提供建议。 海外线，主要影响原油和有色商品价格。我们认为下半年海外需求将进一步回落，而核心通胀（服务业通胀）的韧性将使得今年货币政策转向较难，流动性和需求共振下，有色和原油将面对宏观约束的价格天花板。WTI原油价格超过80美元可以偏空。有色价格方面，也以空头思路为主，根据供给和库存基本面情况，我们将空头机会排序：铝>铜>锌。贵金属方面，多头交易因经济数据扰动，延后至四季度。 国内线，主要影响黑色、建材等国内定价品种。我们认为，当前国内经济核心问题在于内需，内需核心变量在于收入。尽管地产是必选项，但悲观情绪下，仅用降息、因城施策也很难短期重新提振。基建方面，政策落地有三个月滞后，很大概率将错过金九银十，难以提振本年经济。因此7月较大概率期待的，或是来自于直接刺激消费、或者说收入端的政策，以此改善分配问题，拉动内需，此时配置在权益端而非商品端，今年三季度价格黑色系价格很难崛起，但将触底。我们建议9、10月份之后交易24年01合约多头，重新交易复苏周期，螺纹价格3300或是底部。建材方面，竣工周期将 是地产周期中的最领先项，在7月国内刺激政策后，风险偏好修复或将利多建材板块。至于农产品，由于天气和猪周期的相对独立性，可以作为商品端的单独配置存在。 风险提示：1.国内政策力度不及预期；2.悲观情绪发酵 投资咨询业务资格： （下为中信期货xx指数走势） 证监许可【2012】669号 大宗商品策略团队 张文 从业资格号F3077272 投资咨询号Z0018864 邮箱：zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 邮箱：qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、总览：下半年商品或仍将面临宏观压力，供需结构差异决定相对强弱，变化或在四季度3 二、海外线：流动性和实际需求形成宏观压力，利空原油和有色4 （一）美联储货币政策分析：通胀是钥匙，限制能源价格4 （二）经济指标观察，需求仍将承压，限制有色价格6 三、国内线：基建和地产有滞后性，政策或集中于居民收入和企业利润，对商品价格提振有限10 （一）当前国内经济特征：痛点在信心，信心解决在收入和利润10 （二）基建端中，新增专项债和准财政工具可以期待，但落地时间很难及时11 （三）基建和地产政策影响滞后，对商品提振有限，可观项为竣工周期下的玻璃11 四、从下至上验证：能源、有色、贵金属、黑色、农产品12 （一）能源：原油承压，煤炭反弹13 （二）有色：整体承压，压力铝>铜>锌17 （三）贵金属：短期经济数据反弹，交易时点错后至四季度23 （四）黑色：三季度预计仍承压形成低点，多头反弹机会关注明年合约24 （五）生猪：筑底阶段，四季度或有弱反弹27 五、总结：大趋势行情难现，关注竣工周期30 免责声明31 一、总览：下半年商品或仍将面临宏观压力，供需结构差异决定相对强弱，变化或在四季度 我们认为，下半年商品走势仍主要由宏观因素决定，其中包含两条主线：（1）海外需求走弱和美联储货币政策变化；（2）国内稳经济政策的时机和选择。我们的思路是，在宏观判断基础上，结合具体板块商品基本面强弱提供建议。 海外线，主要影响原油、天然气和有色商品价格。我们认为下半年海外需求将进一步回落，而核心通胀（服务业通胀）的韧性将使得今年货币政策转向较难，流动性和需求共振下，有色和原油将面对宏观约束带来的价格天花板。我们认为，WTI原油价格区间在70-80美元/桶，在美联储通胀预期的约束下，价格超过80美元可以偏空。有色价格方面，也以空头思路为主，根据供给和库存基本面情况，我们将空头机会排序：铝>铜>锌。 国内线，主要影响黑色、建材等国内定价品种。我们认为，当前国内经济核心问题在于内需，内需核心变量在于收入。尽管地产是必选项，但悲观情绪下，仅用降息或因城施策很难短期迅速提振风险偏好。基建方面，即使7月专项债加速发放并采用其他刺激政策工具（特别国债或政策性开放性金融工具），落地到实际需求也有三个月滞后，将很大概率错过金九银十，难以提振本年经济需求。因此我们认为，7月较大概率提出的，除了新基建等，更多是来自于直接刺激消费、收入端、企业利润的政策，以此改善分配问题，拉动内需。因此，我们预计今年三季度，在实际需求检验价格成色的状态下，黑色系价格很难崛起，但将触底。之后随着居民消费端、以及新基建等刺激的落地，市场风险偏好将会修复，形成价格提振。我们建议9、10月份之后交易24年01合约多头，重新交易复苏周期，螺纹价格3300或是底部。而建材方面，我们认为竣工周期将是地产周期 中的最领先项，在7月国内刺激政策后，风险偏好修复或将利多建材板块，关注玻璃低位后的多头配置机会。 至于农产品，由于天气和猪周期的相对独立性，可以作为商品端的单独配置存在，分散风险。我们认为14元/公斤已经接近猪肉价格底部，根据市场情绪四季度或有反弹可能。 后面部分我们详细阐述分析过程。第二部分介绍海外线，驱动来自实际需求预期和流动性政策变化；第三部分介绍国内线，阐释我们对后续国内政策选择及其影响的判断；第四部分对能源、有色、贵金属、黑色的供需基本面做梳理，实现自下而上的验证；第五部分在此基础上做策略总结。 二、海外线：流动性和实际需求形成宏观压力，利空原油和有色 海外宏观趋势主要影响原油、天然气、有色等商品，传导渠道有二：流动性和实际需求预期。我们从两个角度分别分析，认为下半年宏观依旧对商品价格形成利空。尽管实际需求方面中国占比也较高，但考虑到历史表现，以及与海外宏观的相关性比较，可以发现，有色和原油商品主要受到海外宏观因素影响。 （一）美联储货币政策分析：通胀是钥匙，限制能源价格 流动性主要由央行政策决定，从近期美联储表态看，年内很难实现降息且态度偏“鹰”，限制商品价格。6月SEP显示，美联储调升短端GDP、核心通胀，目标利率预期，调降失业预期。但即使出现对美国经济23年预期调升（由0.3调升至1%），但参考今年1季度经济增长1.1%，二季度经济预期2%左右，预计下半年需求仍将回落。而点阵图显示FOMC全面调升未来利率，中位数显示2023年内或仍有两次加息。尽管6月预测和3月预测的变化幅度较大，有预期管理之嫌，但预计仍将对商品价格形成利空。 图1：当前市场仅计入年内一次25bp加息图2：6月SEP调升未来利率水平预测 %加息预期周度环比变化（左轴） 2023/6/16 2023/6/9 2023/5/17 5.26 5.30 5.29 5.21 5.09 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 % 5.2 4.7 %美联储6月SEP较3月SEP变化 2023 2024 2025 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.05 2023/072023/092023/112023/122024/01 4.2 -0.6 GDP失业率PCE核心PCE利率 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：FED中信期货研究所 图3：美联储6月经济数据预测：调升经济、利率预测，调降通胀和失业率预测 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7-1.2 0.9-1.5 1.6-2.0 1.7-2.0 今年3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 失业率预测 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0-4.3 4.3-4.6 4.3-4.6 3.8-4.3 今年3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 通胀预测 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0-3.5 2.3-2.8 2.0-2.4 2.0 今年3月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2.0 核心通胀预测 3.9 2.6 2.2 3.7-4.2 2.5-3.1 2.0-2.4 今年3月预测3.62.62.13.5-3.92.3-2.82.0-2.2 今年3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 目标加息路径联邦基金利率预测5.64.63.42.55.4-5.64.4-5.12.9-4.12.5-2.8 资料来源：Bloomberg中信期货研究所 在此基础上我们重申宏观定价原油的观点：美联储的中介目标将原油价格高点限制在77-80美元/桶，我们在去年11月发布的23年年报《山还是山，水还是水》中做过相应分析并得到验证。将5年和10年通胀预期与WTI原油价格（总供给代表）作散点图可以发现，二者具有非常强的正相关性（0.845）。美联储锚定的2%长期通胀预期下，我们对历史原油价格划分区间，发现WTI原油价格始终在44-77美元/桶之间。美国政府锚定的长期通胀目标注定了，当原油价格因供给或地缘问题上涨，美国政府和美联储一定会给予压力，使之回复到目标通胀预期，这压制了23年商品价格上涨的可能。 而从供给定价看，除非涉及政治博弈，否则OPEC同样没有依靠减产大幅拉动原油价格的动力。从图表可见，OPEC成员国2023年的财政平衡成本最高在65.8美元/桶附近，历史油价甚至低于IMF测算出的财政平衡成本。如果参考该标准，欧洲布伦特原油价格仍有20美元/桶的下跌空间。参考历史均价价差，美国WTI原油价格70美元/桶附近即可满足OPEC需要，同时达到美联储锚定长期通胀目标2%的要求。 图4：5年通胀预期2%：WTI油价47-76.5美元图5：10年通胀预期2%：WTI油价46.7-75.3美元 通胀预期5年&西德克萨斯原油现货价：库欣交割（2017年1月-2022年11月）通胀预期10年&西德克萨斯原油现货价：库欣交割（2017年1月-2022年11月） 43.2 3.22.6 2.42 1.61.4 0.80.8 0 0102030405060708090100110120130 0.2 010203040 506070 8090100110120130 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源:Wind中信期货研究所 财政平衡原油价格：沙特 财政平衡原油价格：阿联酋财政平衡原油价格：卡塔尔欧洲布伦特现货价：FOB 图6：OPEC主要成员国23年的财政盈亏成本约为65.8美元/桶，在美国调控区间内 130 104 78 52 26 0 2018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/09202