有色金属行业周报：美国经济韧性凸显，贵金属进一步调整空间有限

【本周关键词】：美国Q1GDP终值超预期、国内制造业PMI超预期回升、铜铝淡季累库 投资建议：维持行业“增持”评级 贵金属上行趋势延续，本周美国Q1GDP终值超预期，同时美联储表态进一步偏鹰，金价略有下行，但中期看美国经济的周期性回落难以避免，预计金价调整空间有限，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，本周国内制造业PMI超预期，但美联储进一步放鹰，美元指数走高，铜铝等进入淡季累库趋势，基本金属价格整体弱势。按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。 行情回顾：美国经济韧性凸显，国内制造业PMI超预期回升：1）美国新屋销售总数、一季度GDP环比折年率等数据超预期，同时美联储表态偏鹰，美元指数回升，金属价格整体回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.2%、-0.8%、-1.9%、1.5%、-0.2%、-4.7%，价格整体下跌；2）COMEX黄金收1929.40美元/盎司，环比下跌0.01%，SHFE黄金收于448.6元/克，环比下跌0.28%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,443.81点，环比上涨0.85%，跑赢上证综指0.72个百分点，金属非金属新材料、稀有金属、黄金、工业金属的涨跌幅分别为6.34%、1.30%、0.94%、0.69%。 宏观“三因素”总结：国内6月官方制造业PMI超预期回升；美国Q1GDP环比超预期；欧盟5月失业率季调有所回落。具体来看： 1）国内：5月工业企业利润累计同比-18.8%（前值-20.6%）；6月官方制造业PMI49.0（前值48.8，预期48.8），非制造业商务活动PMI53.2（前值54.5）。 2）美国：5月新房销售7.3万套（前值6.0万套），环比12.21%（前值3.50%）； 美国2023年第一季度GDP终值环比折年率2.0%（前值2.6%，预期1.4%）；5月个人消费支出季调182,664亿美元（前值182,475亿美元），人均可支配收入折年数季调59,262美元（前值59,026美元）。 3）欧元区：6月欧元区经济景气指数季调为95.3（前值96.4，预期97.8）；5月欧盟失业率为5.9%（前值6.0%）。 4）5月全球制造业PMI为49.6，环比持平，连续9个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。 贵金属：美国进一步紧缩预期升温，金价略有回落 周内，十年期美债实际收益率1.59%，环比回升0.06pcts，实际收益率模型计算的残差970.5美元/盎司，环比+17.4美元/盎司，美国所公布的经济数据超预期，鲍威尔继续释放鹰派言论，贵金属价格有所回落。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 基本金属：美联储“放鹰”，基本金属价格回落 周内，美国一季度GDP等数据超预期，周三在欧洲央行年度论坛上，面对强劲的经济数据，鲍威尔表示未来可能还会有多次加息，近期美联储持续放鹰使得美元指数回升，基本金属价格有所回落。 1、对于电解铝，供应端：周内云南公示显示，山东魏桥六月已经退出24.1万吨产能转移至云南宏泰。另外，铝棒等初加工铝产品加工费持续弱势，行业出货不畅，周内部分铝厂仍出现退水增加铸锭的情况。需求端：本周国内下游加工行业由于成本维持高位、企业多数亏损、订单数量不足原因，铝下游开工仍表现疲软。即将进入7月，淡季氛围笼罩下企业订单不容乐观，短期开工率预计下行为主。电解铝社会库存52.2万吨，周度累库0.4万吨。目前电解铝90分位成本17565元/吨。 1)截至6月30日，氧化铝价格2804元/吨，环比增加0.14%，氧化铝成本2868元/吨，环比上升0.66%，吨毛利-64元/吨，环比下降15元/吨。 2)预焙阳极方面，本周周内均价5004元/吨，较上周持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4849元/吨，环比上升1.62%，周内平均吨毛利155元/吨，环比下降77元/吨；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本4759元/吨，环比下降0.08%，周内平均吨毛利244元/吨，环比上升4元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本15391元/吨，环比上升1.76%，长江现货铝价18540元/吨，环比下降1.59%，吨铝盈利2090元，环比下降376元/吨。 2、对于电解铜，供给端，百川统计本周国内电解铜产量19.735万吨，环比持平。需求端，电线电缆方面，本周线缆企业订单并未出现明显转好，但是随着铜价的回落，且近期汽车端表现较好，汽车线束订单快速增长，叠加7月份有部分国网集中交货，预计线缆行业订单将有所回温。漆包线方面，企业订单量并未好转，多家企业表示今年下游需求总量不足，6月的淡季效应更加凸显，订单同环比均有所减少 。本周国内主要精铜杆企业周度开工率为65.2%， 较上周回升2.52pcts。截至6月30日，上海、江苏、广东三地社会库存9.39万吨，较上周累库1.5万吨。本周电解铜表观需求19.9万吨，环比+0.12万吨，同比+4.08万吨。 3、对于锌锭，供给端，百川统计本周国内锌锭产量为10.332万吨，环比上涨2.03%；国内加工费随着进口锌精矿流入和国内冶炼厂减产预期下，冶炼厂对国产锌精矿依赖度降低，加工费随之上行；需求端，端午假期结束部分企业开工率有所回升，但镀锌结构件以国家电网、南方电网、光伏订单为主，镀锌开工率上升2.51pcts至67.94%；压铸锌合金开工率提升3.67pcts至47.27%，但目前政策对终端消费的提振并不明显，门锁、窗框等房地产相关板块订单延续疲软；氧化锌方面开工率上升0.90pcts至64.80%。本周七地锌锭库存11.23万吨，较上周三累库0.70万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑2.02%，纳斯达克↑2.19%，标普↑2.35%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,202.06点，环比上涨0.13%；深证成指收于11,026.59点，环比下跌0.29%；沪深300收于3,842.45点，环比下跌0.56%；申万有色金属指数收于4,443.81点，环比上涨0.85%，跑赢上证综指0.72个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属非金属新材料、稀有金属、黄金、工业金属的涨跌幅分别为6.34%、1.30%、0.94%、0.69%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储表态偏鹰，金价有所回落 周内，十年期美债实际收益率1.59%，环比回升0.06pcts，实际收益率模型计算的残差970.5美元/盎司，环比+17.4美元/盎司，美国所公布的经济数据超预期，鲍威尔继续释放鹰派言论，市场对于美联储继续加息的预期有所升温，美元指数回升，贵金属价格回落。截至6月30日，COMEX黄金收1929.40美元/盎司，环比下跌0.01%；COMEX白银收于23.02美元/盎司，环比上涨2.98%；SHFE黄金收于448.6元/克，环比下跌0.28%；SHFE白银收于5439元/千克，环比下跌0.80%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美联储持续“放鹰”，基本金属价格回落 周内，美国所公布的新屋销售总数、一季度GDP环比折年率等数据超预期，周三在欧洲央行年度论坛上，面对强劲的经济数据，鲍威尔表示未来可能还会有多次加息，近期美联储持续放鹰使得美元指数回升，基本金属价格有所回落。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.2%、-0.8%、-1.9%、1.5%、-0.2%、-4.7%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内6月官方制造业PMI有所回升 国内6月官方制造业PMI有所回升。本周披露国内5月工业企业利润累计同比-18.8%（前值-20.6%）；6月官方制造业PMI为49.0（前值48.8，预期48.8），非制造业商务活动PMI为53.2（前值54.5）。 图表8：国内制造业PMI与非制造业PMI 图表9：国内PMI分项 2.2美国因素：23年一季度GDP环比超预期 美国23年一季度GDP环比超预期，5月核心PCE同比有所回落且低于预期。本周披露美国5月新房销售7.3万套（前值6.0万套），环比为12.21%（前值3.50%）；美国2023年第一季度GDP终值环比折年率为2.0%（前值2.6%，预期1.4%）；5月核心PCE物价指数同比4.62%（前值4.68%，预期4.70%）；5月个人消费支出季调182,664亿美元（前值182,475亿美元），人均可支配收入折年数季调59,262美元（前值59,026美元）。 图表10：美国新屋销售及环比 图表11：美国核心PCE当月同比（%） 周内美国初请失业金人数环比超预期回落。本周披露美国当周初请失业金人数为23.9万人（前值26.5万人，预期26.6万人）；周一到五美国累计确诊3.00万例，日均新增0.60万例，环比增加0.01万例。 图表12：美国当周初请失业金人数（万人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储暂停加息。六月份美联储议息会议宣布暂停加息，但释放了鹰派信号，点阵图和经济展望中暗示，年内还有两次加息且各加息25个基点的可能性，市场原本认为7月或9月是本轮周期最后一次加息。此外，美联储利率掉期不再押注美联储将在2023年降息。美联储主席鲍威尔表示，几乎所有与会者都认为，进一步加息是适宜的。加息可能是有道理的，但步伐要更适度。7月会议将根据情况决定是否加息。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧盟5月失业率季调有所回落 欧盟5月失业率季调有所回落。本周披露6月欧元区经济景气指数季调为95.3（前值96.4，预期97.8）；5月欧盟失业率为5.9%（前值6.0%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊1055.4例，环比减少-283.6例。 图表16：欧盟失业率季调（%） 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：大周期上行趋势已确立 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至6月30日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.22%，10年期国债实际收益率环比回升至1.59%；截至6月30日 ，COMEX黄金收1929.40美元/盎司 ， 环比下跌0.01%