宏观周报：Powell暗示7、9月或再度连续加息

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年7月2日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： Powell暗示7、9月或再度连续加息 美联储周观察20230702# 核心观点：一季度GDP终值的大幅上修和美联储鹰派发言共同提振市场紧缩预期升温，虽然市场已接近充分计价7月加息25bps预期，但降息预期仍相对乐观。本周市场继续计价增量的美联储紧缩预期，当前市场对7月加息的预期已较为充 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 分，但对点阵图指引的年内加息50bps预期和降息时间仍存分歧。近期经济数据的超预期强劲进一步推升了下半年重启加息的必要性，若无新的金融风险爆发以实现金融条件的自发收紧，则下半年兑现50bps甚至更多次加息以抑制通胀的必 要性将再度提升，警惕增量的“紧货币→紧信用→抑需求→控通胀”路径与“金融 出险→紧信用→抑需求→控通胀”路径放大资产价格波动率。 相关研究 联邦基金利率预期：7月加息25bps接近充分计价，首次降息预期有所延后。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率由上周的71.9%上升到86.8%（表1）。6月24日当周美国 首申失业金人数录得23.9万，前值26.4万，预期26.5万，在连续三周高于预期后，首申失业金人数再度低于预期。美国一季度GDP季环比年率三次修正值由 +1.3%大幅上修至+2.0%，主要来自外贸和服务消费贡献。6月27日，Powell在欧央行论坛上重申年内可能至少还有加息两次，且连续加息并非不可能1。受强劲经济数据和Powell鹰派发言影响，市场进一步计价7月加息25bps预期，同时强 化9月25bps的加息预期。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，受经 济数据过热持续、美联储鹰派信号影响，交易员降息预期继续延后，最新为2024 年3月开启降息（表1），联邦基金期货隐含利率曲线显示，当前的经济过热→联储紧缩预期组合已进一步接近3月8日硅谷银行危机前水平（图2）。 美联储资产负债表：联储总资产重回3月初水平，TGA余额达成阶段性目标。本周美联储总资产减少213亿至8.39万亿美元（表2），较3月8日硅谷银行危机前减少8亿美元。①资产端：证券资产减少158亿至7.7万亿美元（美国国债减少6.3亿，MBS减少152亿）。贷款工具减少39亿至2820亿美元。按类别看， 主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增0.01、3.5、-40亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-37、1、1亿美元（图 12），短久期贷款存量规模持续下降。②负债端&净资产：本周美联储负债增加65 亿美元至5.21万亿美元（逆回购减少984亿至2.27万亿美元、TGA增加1165亿 至4086亿美元），银行准备金余额减少279亿至3.18万亿美元。债务上限暂缓 后，财政部TGA余额自6月1日的485亿攀升至6月29日的4651亿美元，已 超过6月底恢复至4250亿美元的阶段性目标2。同期，逆回购余额从2.62万亿下 降至2.27万亿美元，货币基金继续将资金从逆回购抽出购买短期国库券。美国货 币市场基金规模在过去三周下降了258亿美元，但在过去15周内上升了6360亿 美元3。自6月中旬以来，美联储投放净流动性整体下降，截至6月30日，净流动性规模为5.71万亿，较上周下降400亿美元。考虑到TBills短久期、高收益、低风险的特点，仍需注意对其他资产带来的流动性影响（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 1https://fortune.com/2023/06/29/fed-chair-jerome-powell-warns-cool-inflation-2-interest-rate-increases-coming/ 2https://www.treasurydirect.gov/instit/annceresult/press/preanre/2023/SPL_20230607_1.pdf 3https://cranedata.com/news/ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年6月30日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 04/05/202323/03/2023 08/03/2023 30/06/2023 0123456789101112131415161718192021222324 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 0 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他国债MBS贷款其他 400 5000200 40000 3000 2000 1000 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 0 其他信贷担保 剩余贷款工具 一级贷款BTFP 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2