2023年中全球宏观经济金融展望报告

2023年06月02日 宏观类●证券研究报告 山止川行 主题报告 ——2023年中全球宏观经济金融展望投资要点海外：实体供需强化通胀螺旋，金融风险反复紧缩犹疑。美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄消化期，居民购买力仍明显偏强。美国政府发起的产业链争夺措施带动其本土制造业和研发改善，广义补库存逐步展开。其滞后效应表现为薪资通胀螺旋的不断强化。美国银行业动荡昭示了疫情前期美联储过度涉足以财政赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”所导致的银行业利率风险困境，鲍威尔陷入不可能三角，预计2023年美国经济增长稳定，美联储较长时间维持当前利率水平，美国债利率和美元指数维持高位，金价承压。出口：清醒的乐观，工业生产：去库存持续压制。海外需求降温缓慢，供不应求缺口仍大，我国外需环境年内断崖式收缩风险很小。我国产业链长期韧性凸显，短期冲击消退，出口竞争力保持强劲，汽车、消费电子、电气机械设备等高附加值产业具备全球竞争优势。预计出口全年小幅正增长，加之国内产业链进口替代持续，服务贸易逆差恢复较为缓慢，净出口预计仍可对全年经济增长提供小幅正贡献，并非主要下行压力来源。但当前工业企业库存处于峰值，全年工业生产恢复强度受限。地产：大浪淘沙，回归工业化城镇化长期逻辑。房地产长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束也在蕴含于自身的内外部不可持续性。近十年制造业高级化向东南沿海区域倾斜，地产需求“东南沿海热、东北西部冷”。过去两年人口老龄化加速、城镇化明显放缓，一二线城市对三线城市人口“虹吸效应”进一步凸显，一二线城市增量地产需求是以三线城市需求下降为代价的。房地产开发周期化繁为简，从错位到同步，地产供需两侧的持续改善需要等待国内要素统一大市场的建立和完善。供需、融资政策呵护已经到位，预计地产供需跌幅均有收窄。消费与投资：超额存款的迷茫，修复就业的基建。超额存款飙升，是消费意愿下降的结果，也反映地产金融市场波动导致中高收入人群风险偏好系统性降低。地产底部周期对可选消费形成潜在压力，新能源车国补结束令下行压力有所加大。另一方面，疫情防控决定性胜利后中低收入群体就业改善，必需品稳健增长、大众服务消费较快复苏。短期视角下，政策主线聚焦基建投资拉动中低收入群体就业。政策：财政支出受限，货币中性偏松是合理选项。土地财政深度拖累、能源保供限制收入，财政支出总量受限，今年财政存款预计保持恢复性增长，年内动用特别国债的必要性和可能性并不高。基建投资亟需货币中性偏松和信用扩张的持续支持，企业中长贷高增与政策引导方向保持一致。超额存款反向替代金融市场投资，M2增速罕见超过信贷社融，降准降息可期，支持实体投资，修复银行利差。国内经济内生动力还不强，需求仍然不足，长期流动性投放实属必需，维持每季度降准25BP的预测。下半年美联储加息结束后，实施1YLPR/MLF利率大于5YLPR的整体利率一定程度的下调是合理的政策选项。利差扩大顺差支撑，CNY预计6.9-7.1。宏观经济山止川行，金融市场预期或迎稳步修复。预计全年高质量增长5.3%，关注“中特估”背后经济政策与经济结构的耦合逻辑和短端利率潜在的下行空间。 风险提示：稳增长政策力度不及预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告PMI点评（2023.5）-去库存刚刚开始，基建稳增长是合理选项2023.5.31华金宏观·双循环周报（第11期）-美高通胀我高库存，政策刺激何去何从？2023.5.28华金宏观·双循环周报（第10期）-中美财政时空交错的汇率演绎2023.5.21经济数据点评（2023.4）-内需普遍走弱，亟待以货币促基建补消费2023.5.1623Q1《货币政策执行报告》解读-节奏平稳，提升支持实体的可持续性2023.5.15 http://www.huajinsc.cn/1/40请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、海外：实体供需强化通胀螺旋，金融风险反复紧缩犹疑5 1、疫情以来海外经济的三个发展阶段5 2、超额储蓄消化期，消费需求仍然偏热6 3、产业链争夺带动制造业和研发改善，广义补库存逐步展开8 4、滞后效应：薪资通胀螺旋的强化8 5、金融动荡：鲍威尔的不可能三角9 6、预计2023年美国增长稳定，利率和美元指数维持高位，金价承压11 二、出口：清醒的乐观，工业生产：去库存持续压制13 1、海外需求降温缓慢，供不应求缺口仍大13 2、我国长期韧性凸显，短期冲击消退，出口竞争力保持强劲13 3、汽车、消费电子、电气机械设备等高附加值产业具备全球竞争优势14 4、清醒的乐观：出口全年小增，并非主要下行压力来源16 5、工业企业库存处于峰值，全年工业生产恢复强度受限17 三、地产：大浪淘沙，回归工业化城镇化长期逻辑18 1、工业化驱动城镇化，地产周期映射制造业高级化预期18 2、制造业高级化的区域倾斜与地产需求的区域热度分化19 3、近年来城镇化明显放缓，一二线城市“虹吸效应”凸显20 4、房地产开发周期：化繁为简，从错位到同步21 5、供需、融资政策呵护已经到位，预计全年地产供需跌幅均有收窄22 四、消费与投资：超额存款的迷茫，修复就业的基建24 1、超额存款飙升，是消费意愿下降的果还是因？25 2、地产金融市场波动，中高收入人群风险偏好降低并启动去杠杆25 3、地产底部周期对可选消费形成潜在压力26 4、中低收入群体就业改善，必需品稳健增长、大众服务消费较快复苏28 5、短期政策主线聚焦基建投资拉动中低收入群体就业29 6、中美通胀背离的三大启示30 7、预计固定投资同比增长3.6%，基建发挥重要的稳增长稳就业作用31 五、政策：财政支出受限，货币中性偏松是合理选项31 1、土地财政深度拖累、能源保供限制收入，财政支出总量受限31 2、基建投资亟需货币中性偏松和信用扩张的持续支持33 3、降准降息可期，支持实体投资，修复银行利差34 4、中美利差扩大可能带来小幅贬值压力，经常账户可形成边际支撑36 六、展望：宏观经济山止川行，金融市场预期或迎稳步修复37 图表目录 图1：美国实际GDP同比及贡献结构（%）：三个发展阶段6 图2：三个阶段对应的10Y、1Y美债收益率、10YTIPS利率（%）以及美元指数变化6 图3：20年3月-21年9月美国政府过度财政补贴令居民可支配收入异常高增（%）7 图4：美国居民超额储蓄在21年9月达到顶峰后缓慢下降7 图5：美国居民实际消费支出同比及结构（%）7 图6：美欧英制造业生产和研发活动增加值同比（%）8 图7：美国贸易逆差自22Q2开始收窄8 图8：美国劳动力缺口仍远大于疫情前正常水平，薪资通胀有较强支撑9 图9：劳动参与率的明显抬升并未带来薪资增速回落，薪资通胀螺旋正在强化9 图10：美国商业银行资产总规模及结构（USDmn）10 图11：美联储总资产结构（USDbn）10 图12：美国实际GDP同比及结构预测（%）11 图13：美国核心CPI同比及预测（%）11 图14：发达经济体主要央行政策利率（%）12 图15：美元指数与金价12 图16：主要发达经济体商品零售规模（2019=100）13 图17：主要出口经济体出口规模（2019=100）14 图18：我国出口主要商品类别结构（从内至外：20152017201920212022年）14 图19：出口重点商品同比及贡献结构（%）15 图20：越南贸易差额及对华、对美差额结构15 图21：韩国货物贸易差额及目的地结构16 图22：进出口同比、贸易差额及预测16 图23：货物和服务差额及结构（亿美元）17 图24：工业企业产成品库存同比（%）及实际库存估算18 图25：制造业高级化—城镇化—地产周期的内外部长期逻辑19 图26：实际工业增加值区域结构（从内至外：200120132022年）20 图27：住宅销售面积区域结构（从内至外200120112022年）20 图28：不同区域房价变化趋势（1999=100）20 图29：各线代表性城市人口变化（2010年=100）21 图30：各区域三线代表性城市人口变化（2010年=100）21 图31：2006-2016年的房地产开发周期（12个月平均同比，%）21 图32：2017年后土地供给降温竣工放缓，2021年以来各环节趋于同步（12个月平均同比，%）22 图33：房地产开发贷款、个人住房贷款余额同比和增量23 图34：2022年以来房贷利率大幅下调，但地产销售未能明显得到刺激23 图35：30大中城市地产销售与疫情前趋势之比（%）24 图36：房地产开发投资及土地购置费单月同比及预测（%）24 图37：超额储蓄、超额存款的估算25 图38：全国及各线城市新建商品住宅价格同比（%）26 图39：中国宏观杠杆率与结构（%）26 图40：美国宏观杠杆率与结构（%）26 图41：住宅竣工领先于后地产周期可选消费约半年（%）27 图42：限额以上商品零售及贡献结构（%）27 图43：限额以上商品零售及贡献结构（%）28 图44：城镇调查失业率、分年龄段表现（%）28 图45：本地户籍与外来农业户籍调查失业率（%）28 图46：疫情以来主要节日旅游人数、收入情况（%）29 图47：服务业生产指数与第三产业GDP同比增速对比（%）29 图48：固定投资单月同比（%）：基建投资23Q1同比11.6%，仍处于6年以来最强阶段30 图49：CPI同比及预测（%）30 图50：PPI同比及结构（%）31 图51：固定资产投资单月同比增速及贡献结构（%）31 图52：一般公共预算收入在GDP中的占比随宏观税负下降而明显走弱32 图53：房地产周期驱动土地财政收入32 图54：贷款余额同比及贡献结构（%）33 图55：社融存量同比及贡献结构（%）33 图56：新增存款12个月平均及结构（10亿元）34 图57：贷款余额、社融存量同比与M2同比（%）34 图58：基础货币同比增速及贡献结构（%）35 图59：货币乘数同比及贡献结构（%）35 图60：政策利率体系（%）36 图61：人民币汇率（CNY）与主动升贬值幅度37 图62：经常项下旅行支出规模与占疫情前均值之比37 图63：实际GDP同比、预测及结构（%）38 图64：A股主要行业2020年以来分阶段涨跌幅对比（%）38 图65：全球主要经济体1Y国债收益率（%）39 图66：全球主要经济体10Y国债收益率（%）39 疫情淡出全球经济主线，中国迎来首轮疫后复苏，美国则已处于恢复尾部阶段，美国围绕先进产业链发起与中国日趋激烈的竞争，需求过热的美国迫切希望需求拉动供给，而供给韧性凸显的我国则亟待促进需求和预期。全球可贸易部门和非贸易部门的供需再造、经济政策重构，或将成为贯穿2023-2024年海内外宏观经济和大类资产配置的主线逻辑。 一、海外：实体供需强化通胀螺旋，金融风险反复紧缩犹疑 当前海外经济应从实体需求、生产、薪资通胀螺旋和金融失衡四个角度综合分析，实体供需的过热正在强化薪资通胀螺旋，令核心通胀维持高位并更具黏性，货币政策波动过于剧烈导致的金融市场损失通过银行业动荡额外限制了美联储的紧缩空间，而这一点又反馈于实体经济高通胀可能持续更久，美国经济可能在预期的剧烈变动之中迎来经济表现不错、货币紧缩犹疑的复杂组合。 1、疫情以来海外经济的三个发展阶段 疫情以来，海外经济相继走过供需冲击、过度补贴需求过热通胀飙升、生产改善但薪资通胀螺旋对抗货币紧缩三个阶段，总体呈现财政刺激需求过热、货币紧缩不敏感的格局。 第一阶段：疫情冲击供需急速收缩（2020.3-5）。疫情全球迅速传播，发达国家初期防控犹豫错失黄金期，居民因疫情担忧和防控措施迅速减少服务消费，接着服务业和工业生产也受到极大挫伤，居民担忧情绪令就业迅速流失，商品消费也大幅减少。这一阶段美联储迅速调降利率至零，并重启无限量QE，特朗普政府开始实施大规模财政补贴计划，但需求刺激政策向实体供需传导需要时间，经济增长不确定性骤然加大，加