明电转02申购分析

2023年07月02日 固定收益类●证券研究报告 明电转02（123203.SZ）申购分析 主题报告 投资要点本次发行规模4.485亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（鹏元）。转股价14.75元，到期补偿利率为15%属较高水平。下修条款15/30，90%较为宽松，强赎条款15/30，130%为市场化条款。以2023年6月30日中债6YAA-企业债到期收益率6.3233%贴现率计算，纯债价值85.88元，对应YTM为3.61%，债底保护性较好。总股本稀释率9.24%、流通股本稀释率9.45%，对股本摊薄压力尚可。截至2023年6月30日，公司PE(TTM)27.94，ROE1.30%，均低于同行业可比上市公司平均值，同时处于自身上市以来14.93%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于中位数偏上水平为13.63%。年初至今公司股价上涨18.70%，行业指数（申万三级-印制电路板）上涨17.95%，公司跑赢行业指数。公司流通市值占总市值比例为97.53%，剩余限售股为限制性股票激励计划，解禁压力较小。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计明电转02上市首日转股溢价率为25%左右，对应价格为119.88元~132.50。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告5月全社会债务数据综述-实体好，才是真的好2023.7.14月全球经济数据综述-美欧英改善，其余走弱2023.7.16月PMI点评-底部或已显现2023.6.30地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露14440亿元2023.6.30力合转债（118036.SH）申购分析2023.6.27 ··········································· 内容目录 一、明电转02分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 （六）前次转债情况9 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：2022年末同行业主要竞争对手财务状况（亿元）6 图2：营业收入情况（万元，%）7 图3：归母净利润情况（万元，%）7 图4：美元兑人民币走势7 图5：主要原材料LME铜现货结算价（美元/吨）7 图6：公司经营现金流情况（万元）8 图7：近一年行业指数及明阳电路股价走势9 图8：明电转债及正股情况（%）10 图9：景23转债及正股表现情况（%）11 表1：明电转02基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）4 表3：产能、产量、销量情况（万平方米）5 表4：公司主要财务指标6 表5：期间费用情况（万元）7 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、明电转02分析 （一）转债分析 本次发行规模4.485亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（鹏元）。转股价14.75元，到期补偿利率为15%属较高水平。下修条款15/30，90%较为宽松，强赎条款15/30，130%为市场化条款。以2023年6月30日中债6YAA-企业债到期收益率6.3233%贴现率计算，纯债价值85.88元，对应YTM为3.61%，债底保护性较好。 总股本稀释率9.24%、流通股本稀释率9.45%，对股本摊薄压力尚可。 表1：明电转02基本要素 基本要素债券简称明电转02债券代码123203.SZ 正股简称明阳电路股票代码300739.SZ 评级AA-/AA-（鹏元）认购代码370739.SZ发行金额4.485发行期限6 转股价（元/股）14.75起息日2023-07-03 转股起始日2024-01-08转股结束日2029-07-02 下修条款15/30,90%强赎条款15/30,130%回售条款30,70%，附加回售补偿利率15.00% 利率0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0% 发行方式网上发行优先配售（元/股）1.5011 总股本稀释率9.24%流通股本稀释率9.45% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额年产12万平方米新能源汽车 PCB专线建设项目 30,082.7527,000.00 12,000.00 11,850.00 款项目合计 49,597.85 44,850.00 主要指标 转股价 14.75 折现率（2023/6/30） 6.3233% 债券面值 100 平价溢价率 17.54% 正股收盘价（2023/6/30） 14.89 转股溢价率 -0.94% 纯债价值 85.88 纯债溢价率 16.44% 平价 100.95 纯债YTM 3.61% 资料来源：Wind，华金证券研究所 总部运营中心建设项目7,515.106,000.00补充流动资金及偿还银行贷 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，明阳电路前十大股东持股比例合计66.70%，持股集中度较高。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为70.01%，网上申购额度为1.35亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0013%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年3月末，公司控股股东为余干县润佳玺企业管理有限公司，持有公司54.84% 股份。公司实际控制人为自然人张佩珂，合计控制公司59.80%股份。公司被质押股份10,000,000 股，占公司总股本比例为3.35%，质押风险较低。 公司主要从事印制电路板（PCB）的生产、研发和销售。公司拥有PCB全制程的生产能力，主要生产制造印制电路板小批量板。具体产品类型按导电图形层数分为单/双面板和多层板，单面板是仅在绝缘基板的一侧表面上形成导体图形、导线只出现在其中一面，双面板则是绝缘基材的两面都有导电图形的印制电路板，而多层板是具有4层及以上导电图形的印制电路板。相对而言，多层板的工艺复杂、技术要求更高，附加值、单价相对较高。批量板是指在通过研发和试生产阶段后，有充分商业价值，可开始进行批量生产的PCB产品。批量板根据均单面积又可分为小批量板和大批量板。从收入结构上看，近三年多层板占公司收入比重保持在80%以上并不断提高。 表2：公司主营收入分产品（万元）2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 多层板155,099.46 83.64% 140,940.94 81.66% 100,166.49 81.92% 单/双面板30,333.39 16.36% 31,655.04 18.34% 22,108.05 18.08% 合计185,432.85 100.00% 172,595.98 100.00% 122,274.54 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司产品为定制化产品，实行“以销定产”的生产模式，根据客户订单制定相应的生产计划，再依据生产计划组织生产并实行柔性化的生产管理。公司的采购相应采取“以产定购”模式，根据“小批量、定制化”的特征，原材料采购与产品生产密切结合。销售上，公司以外销为主，先后设立香港明阳、德国明阳、美国明阳三大销售主体，形成了全球化的销售体系。其中香港明阳作为业务分拣中心，负责接收海外订单，再根据深圳工厂、九江工厂的产能情况分配订单，德国明阳、美国明阳分别负责欧洲地区、北美地区新客户拓展及老客户服务，公司市场部为海外销售提供各种境内支持、接待海外客户到厂审查，同时也通过参加各地主要电子产品展会的方式拓展新客户。公司的产品定价主要基于成本加成模式，成本计量与预测主要考虑产品的材料成本和加工成本，并结合产品难易程度、订单批量、竞争性谈判结果等因素对产品价格进行调整。 公司生产PCB所需的原材料主要为覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、氰化金钾、干膜、油墨等。下游应用主要包括工业控制、汽车电子、通信设备、医疗设备、LED照明等领域，按客户类型可分为终端客户、EMS公司、PCB贸易商3类。其中：终端客户是指直接面向最终客户 的电子产品生产厂家，包括工业控制、通信设备以及医疗设备等生产厂商；EMS公司是指为品牌类电子产品客户提供产品设计、原料采购、产品制造、产品测试、物流等全流程服务的生产厂商；PCB贸易商负责供应商筛选、价格谈判、货物运输、品质检测等，并汇集众多电子厂商客户的需求信息后进行集中采购。 从产能利用率和产销率来看，公司产能利用率有一定波动，一方面是公司产能增长较快，另一方面整体消费需求不足，PCB行业景气度有所下行。报告期内，公司在珠海富山有生产基地正在建设。深圳基地近年来产能较稳定；九江生产基地通过更新机器设备、产线升级、新建产线等方式增加产能。德国基地产能规模较小，主要为欧洲市场提供样板、快交期产品。公司产销率保持增长，近两年超出100%。 表3：产能、产量、销量情况（万平方米） 2022年 2021年 2020年 产能 114.45 109.87 101.76 产量 95.49 108.38 84.66 销量 110.61 124.67 82.42 产能利用率 83.43% 98.64% 83.20% 产销率 115.83% 115.03% 97.35% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 2016年至2020年全球PCB市场产值从542.07亿美元增长至652.19亿美元，总体呈稳步增长态势，年均复合增长率为4.73%。2021年，受益于公共卫生事件阶段性缓解、全球经济需求复苏、居家办公等新业态兴起，下游电子信息产业经历了近十年以来的较高增长，带动PCB市场量价齐升，全球PCB行业产值同比增长24.07%达809.20亿美元。2021年度，全球PCB产值中亚洲地区占比86.39%，中国大陆PCB产值占全球PCB产值的54.56%，PCB产业已经形成以亚洲为主导、中国大陆为核心的产业格局。全球PCB市场中，刚性板的市场规模最大，其中多层板占比38.37%，单/双面板占比11.85%；其次是封装基板，占比17.81%；柔性板和HDI板分别占比为17.37%和14.60%。根据Prismark预测，2021年至2026年，封装基板将成为增长最为迅速的产品类型。 中国大陆PCB产业主要分布在长三角、珠三角、环渤海等电子科技发达地区，近年来，由于沿海地区劳动力成本、环保要求不断提高等因素的影响，PCB产业正逐步向内地产业条件较好的省市转移，尤其是湖南、湖北、江西、重庆等经济产业带，中西部地区PCB产能呈快速增长的发展势头。大陆PCB以多层板、单/双面板、高密度互连板和挠性板为主，合计占比95%，其中，多层板、HDI板、柔性板、IC载板和刚挠结合板等中高端PCB占比86%。 PCB行业集中度较低，市场竞争充分。目前行业存在集中度提升的趋势，但整体进程较为缓慢。根据CPCA和中国电子信息行业联合会（CITIF）数据，公司在综合PCB百强企业中排名第42名，在内资PCB百强中排名第22名。公司主要从事的小批量板行业具有应用领域广、交货期限短、议价能力强、品质要求高等特征。公司在国内市场的主要竞争上市公司包括崇达技术、兴森科技、四会富仕、金百泽、迅捷兴、本川智能。（相关资料来源可转债募集说明书） 图1：2022年末同行业主要竞争对手财务状况（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 公司流动比率、速动比率呈波动状态，总体保持较高水平。应收账款周