祥源转债申购分析

2023年07月02日 固定收益类●证券研究报告 祥源转债（123202.SZ）申购分析 主题报告 投资要点本次发行规模4.6亿元，期限6年，评级为A+/A+（联合资信）。转股价19.64元，到期补偿利率为12.5%属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年6月30日中债6YA+企业债到期收益率8.7533%贴现率计算，纯债价值73.20元，对应YTM为3.15%，债底保护性较好。总股本稀释率17.78%、流通股本稀释率31.47%，有一定摊薄压力。截至2023年6月30日，公司PE(TTM)44.64在同行业可比上市公司属于中位数水平，同时处于自身上市以来99%分位数，估值弹性较低。ROE为0.26%高于可比公司平均水平。年初至今公司股价上涨14.72%，行业指数下跌0.93%，公司股价表现超出行业平均水平。公司流通市值占总市值比例为47.09%偏低，转债转股期自2024年1月8日起，公司全部限售股票将于2024年4月22日全部解禁，届时可能面临一定解禁压力。采用同行业可比券和溢价率模型对上市首日价格进行计算，预计上市首日转股溢价率为32%，对应价格为129.93元~143.61元。风险提示：1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告5月全社会债务数据综述-实体好，才是真的好2023.7.14月全球经济数据综述-美欧英改善，其余走弱2023.7.16月PMI点评-底部或已显现2023.6.30地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露14440亿元2023.6.30力合转债（118036.SH）申购分析2023.6.27 目录 一、祥源转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析5 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析9 风险提示：10 图表目录 图1：同行业主要竞争对手财务状况（百万元）5 图2：主要原材料价格情况（美元/吨）6 图3：美国PVC进口数量和中国PVC出口数量（吨）6 图4：营业收入情况（万元，%）7 图5：归母净利润情况（万元，%）7 图6：公司经营现金流情况（万元）7 图7：近一年行业指数及祥源新材股价走势8 图8：蓝晓转02及正股表现情况10 图9：瑞丰转债及正股表现情况10 表1：祥源转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元，%）4 表3：公司主要财务指标6 表4：期间费用情况（万元）7 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、祥源转债分析 （一）转债分析 本次发行规模4.6亿元，期限6年，评级为A+/A+（联合资信）。转股价19.64元，到期补偿利率为12.5%属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年6月30日中债6YA+企业债到期收益率8.7533%贴现率计算，纯债价值73.20元，对应YTM为3.15%，债底保护性较差。 总股本稀释率17.78%、流通股本稀释率31.47%，有一定摊薄压力。 表1：祥源转债基本要素 基本要素 债券简称 祥源转债 债券代码 123202.SZ 正股简称 祥源新材 股票代码 300980.SZ 评级 A+/A+ 认购代码 370980.SZ 发行金额 4.6000 发行期限 6.0000 转股价（元/股） 19.6400 起息日 2023-07-03 转股起始日 2024-01-08 转股结束日 2029-07-02 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.50% 利率 0.20%，0.40%，1.00%，1.50%，2.00%，2.50% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 4.2652 总股本稀释率 17.78%流通股本稀释率 31.47% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 37,424.42 29,500.00 项目 智能仓储中心建设项目 4,110.17 3,900.00 补充流动资金 12,600.00 12,600.00 合计 54,134.59 46,000.00 主要指标 转股价 19.64 折现率（2023/6/30） 8.7533% 债券面值 100 平价溢价率 41.56% 正股收盘价 （2023/6/30） 20.35 转股溢价率 -3.49% 纯债价值 73.20 纯债溢价率 36.62% 平价 103.62 纯债YTM 3.15% 新能源车用材料生产基地建设 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，祥源新材前十大股东持股比例合计66.51%，持股较为集中。假设前十大股东配售比例为80%，剩余股东配售比例为50%，则股东优先配售比例为53.21%。网上 申购额度为1.38亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0014%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年3月末，公司控股股东为魏志祥，直接持有公司29.51%股份。公司实际控制人为魏志祥和魏琼，二人为兄妹关系，合计控制公司52.59%的股份。公司被质押股份1970万股，占公司总股本比例为18.18%，存在一定质押风险。 公司主营业务是聚烯烃发泡材料、聚氨醋发泡材料、有机硅橡胶等产品的研发、生产及销售，主要产品包括电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）和电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）等。其中电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）主营业务收入占营业收入金额的比例近年来均在91%以上，是公司的绝对核心产品。 公司的生产模式包括以销定产与安全库存相结合以及自主生产和委托加工相结合两种模式。公司的大部分产品具有定制化特征，因此公司主要以客户订单为导向，计划部门按照客户需求的产品规格、数量和交货期等情况以及公司自身的产能情况等制定生产计划，生产部门根据计划执行生产任务。公司大部分的工序为自主生产，但由于公司规模不断增加，辐照生产线产能出现不足，辐照环节基础建设和设备投入较高，为克服客户订单快速增长与产能饱和的矛盾，公司选择了具有稳定生产能力与良好质量把控能力的外协厂商，将部分产品的辐照环节交由其外协加工。外协厂商完全按照公司提供的工艺参数对公司基片进行辐照加工。公司的采购模式主要包括安全库存备货采购、按实际需要采购和战略备库三种模式。公司的销售模式有境内销售模式、境外销售模式、市场开拓方式和客户合作流程四种。其中境内采用以营销为导向的市场开发策略及以推销为导向的客户开发策略并行的市场策略，境外销售一般采用独立订单的形式。 公司产品的主要原材料为PE、EVA、发泡剂等石油化工产品，原材料成本占公司产品总成本比例约为55%，因此原材料价格对公司单位产品成本具有较大影响。公司主要产品IXPE材料主要应用于PVC地板，主要下游客户为各大PVC地板生产厂商，终端消费市场包括美国和欧洲等海外国家。 公司产销量总体保持较高水平。公司产品的生产具有以销定产的特点，因此产销率水平较为稳定，在2020年-2023年一季度均高于90%。公司报告期内主要产品产量及销量与公司实际经营情况相符。 表2：公司主营收入分产品（万元，%） 2023年1-3月 2022年 金额占比金额占比 2021年 金额占比 2020年 金额占比 IXPE6081.1691.90%34290.5992.05%43968.8995.80%30465.9357597.15% IXPP322.534.87%2039.6465.48%1685.583.67%892.314972.85% 其他213.733.23%922.152.48%242.630.53%1.540.00% 合计6,617.42100.00%37,252.38100.00%45,897.10100.00%31,359.7907100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司主要的销售区域为华东和华南地区，2020年至2023年一季度，这两个区域合计占发行人主营业务收入的75.26%、72.65%、71.16%和73.58%。华东及华南区域的收入占比较大，主要因为公司建筑装饰材料和消费电子产品应用领域的客户群主要集中于华东和华南区域，而公司多区域运营布局亦有助于华东和华南区域销售的增长和收入占比的稳定。 （二）行业分析 公司属于化工行业下的其他塑料制品行业，主要从事泡沫塑料制造领域。该行业低端产品同质化竞争严重，利润空间小。高端产品由于技术、客户认证和资金与规模化生产壁垒，头部企业集中，行业内主要国际企业有积水化学工业株式会社和东丽株式会社，国内主要有深圳市长园特发科技有限公司、润洋科技和浙江交联。 公司的主要产品为聚烯烃发泡材料（IXPE及IXPP材料），属于行业内的高技术产品线。软质泡沫塑料制造领域处于产业链中游位置。上游为发泡所需的化工产品生产行业，主要产品为合成树脂、发泡剂和色母等。下游产业为建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品及医疗器械产品等行业，应用产业极为广泛。同行业可比上市公司包括浙江交联和润阳科技。 （相关资料来源可转债募集说明书） 图1：同行业主要竞争对手财务状况（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 公司流动比率、速动比率总体保持在合理水平，呈波动态势。2021年公司流动比率和速动比率大幅提升的原因是该年公司完成首次公开发行股票收到募集资金净额人民币52,545.95万元，导致公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产大幅增加；公司应收账款周转率略呈下降趋势，主要原因是少部分客户回款放缓，导致应收账款周转率下降，另外公司2021年四季度 销售金额较2020年同期有所提升，该部分销售金额截止2021年末尚在信用期内。2022年及 2023年一季度，受到公司营业收入下滑影响，应收账款周转率下滑。总体来看，报告期内公司 维持了稳定的销售信用政策，合作客户时间较长，回款风险较小。公司存货周转率保持稳定，2021年存货周转率水平略有提升，主要是公司积极优化采购和生产流程，提高存货管理效率，另外，次年初预期的需求量也一定程度地影响了期末存货余额，从而影响存货周转率。2023年一季度，受到公司经营业绩下滑影响，存货周转率下滑。 表3：公司主要财务指标 财务指标 2023年3月末 2022年末 2021年末 2020年末 流动比率 2.78 3.20 6.36 1.56 速动比率 2.53 2.92 5.93 1.32 资产负债率 17.93% 17.96% 12.92% 33.49% 应收账款周转率 0.89 5.42 7.44 6.00 存货周转率 0.98 1.23 1.85 0.15 资料来源：Wind，华金证券研究所 2022公司营业收入有所下降，其中建筑装饰材料收入下降7,028.22万元，其收入下降对于公司营业收入下降的影响幅度较大。原材料成本占公司产品总成本比例约为55%，因此原材料价格对公司单位产品成本具有较大影响。2022年，受国际冲突、通货膨胀等因素的影响，全球经济增速有所放缓，导致公司海外市场建筑装饰材料的需求增速放缓；2022年主要原材料PE采购价格上涨2%，EVA采购价格上涨24%，因此2022年公司原材料整体采购价格相比2021年仍有所增长，导致2022年单位材料成本上