请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 投资要点  事件：9月21日，广东芳源新材料集团股份有限公司（以下简称“芳源股份”）发布公告，将于2022年9月23日发行6.42亿元可转债，此次募集资金扣除发行费用后将用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目（6.42亿元）。  当前纯债价值估值为79.43元，YTM为4.35%。芳源转债期限为6年，债项评级为A+，票 面 面 值 为100元 ， 票 面 利 率 第 一 年 至 第 六 年 分 别 为0.50%/0.60%/1.20%/2.60%/3.40%/3.50%。到期赎回价格为票面面值的 120%（含最后一年利息），按照中债6年期A+企业债到期收益率（2022/9/20）8.54%作为贴现率估算，纯债价值为79.43元，纯债对应的YTM为4.35%，债底保护性较弱。  当前平价为89.10元，各附加条款中规中矩。转股期从2023年3月29日至2028年9月22日止，初始转股价格为18.62元/股，截至2022年9月21日收盘，正股芳源股份股价为16.59元/股，对应转债平价为89.10元。芳源转债转股价格下修条款为：15/30、85%，有条件赎回条款为：15/30、130%，有条件回售条款为：最后两个计息年度，30、70%，下修条款对投资者保护较为一般。  本次发行总股本稀释率为6.7%。截至可转债发行公告日，公司总股本为5.12亿股，流通股合计3.81亿股，按初始转股价格计算，转债全部转本对公司总股本的稀释率为6.7%，对流通股的稀释率为9.0%，稀释率较低。  预计芳源转债上市价格在108.94-114.74元之间。综合目前在市的可比标的，预计芳源转债上市首日溢价率为25%左右，对应上市价格在108.94-114.74元之间。  预计原股东优先配售比例为71.1%，网上中签概率在0.0031% - 0.0046%之间。截至2022年中报，公司实际控制人罗爱平所持股份质押占总股本的14.95%，前十大股东合计持股55.40%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东60%参与优先配售，预计原股东配售比例为71.1%，配售金额为4.56亿元。原股东配售后剩余金额为1.86亿元，假设500户为网上参与申购户数中枢，每户平均申购100万元，预计网上中签概率在0.0031% - 0.0046%之间。  综上，芳源转债当前平价低于面值，纯债价值较低。芳源股份是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，以有色金属资源综合利用为基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产NCA/NCM前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。公司已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链，具备较高的配售价值，建议积极参与一级申购。  风险提示：大客户依赖程度较高；上游原材料价格波动；经营不及预期；第三方数据不准确。 NCA前驱体优质标的，建议积极申购 ——芳源转债申购价值分析 证券研究报告/固定收益点评 2022年9月22日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 一、转债基本条款分析 ........................................................................................ - 4 - 二、投资申购建议 ............................................................................................... - 5 - 三、正股基本面分析 ........................................................................................... - 6 - 1、NCA前驱体龙头，深度合作优质客户助力发展 ..................................... - 6 - 2、归母净利润环比改善，毛利率有回升空间 ............................................. - 7 - 3、控费得当，现金流情况向好 ................................................................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录 图表1：芳源转债发行安排时间表 ...................................................................... - 4 - 图表2：芳源转债基本信息及重要条款 ............................................................... - 4 - 图表3：芳源转债上市价格敏感性分析 ............................................................... - 6 - 图表4：2021-2022H1芳源股份产品收入结构（%） ........................................ - 7 - 图表5：2017-2022年三元正极材料出货量（万吨） ......................................... - 7 - 图表6：芳源股份2021主要客户销售占比（%） .............................................. - 7 - 图表7：芳源股份2021年主要供应商采购占比（%） ....................................... - 7 - 图表8：2017-2022H1公司营业收入（亿元） ................................................... - 8 - 图表9：2017-202H1公司归母净利润（亿元） ................................................. - 8 - 图表10：2021-2022年LME镍、钴价格（美元/吨） ....................................... - 8 - 图表11：2017-2022H1公司销售毛利率情况（%） .......................................... - 8 - 图表12：公司期间费用率情况（%） ................................................................. - 9 - 图表13：公司偿债能力情况 ............................................................................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 9月21日，广东芳源新材料集团股份有限公司（以下简称“芳源股份”）发布公告，将于2022年9月23日发行6.42亿元可转债，此次募集资金扣除发行费用后将用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目（6.42亿元）。以下我们对芳源转债的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。 一、转债基本条款分析 图表1：芳源转债发行安排时间表 交易日 日期 发行事项安排 T-2 2022年9月21日 刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》《网上路演公告》 T-1 2022年9月22日 1、网上路演 2、原A股股东优先配售股权登记日 T 2022年9月23日 1、刊登《可转债发行提示性公告》 2、原A股股东优先配售认购日（缴付足额资金） 3、网上申购（无需缴付申购资金） 4、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022年9月26日 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、网上申购摇号抽签 T+2 2022年9月27日 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款(投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的可转债认购资金） T+3 2022年9月28日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2022年9月29日 刊登《发行结果公告》 来源：公司公告，中泰证券研究所 当前纯债价值估值为79.43元，YTM为4.35%。芳源转债期限为6年，债项评级为A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.50%/0.60%/1.20%/2.60%/3.40%/3.50%。到期赎回价格为票面面值的 120%（含最后一年利息），按照中债6年期A+企业债到期收益率（2022/9/20）8.54%作为贴现率估算，纯债价值为79.43元，纯债对应的YTM为4.35%，债底保护性较弱。 当前平价为89.10元，各附加条款中规中矩。转股期从2023年3月29日至2028年9月22日止，初始转股价格为18.62元/股，截至2022年9月21日收盘，正股芳源股份股价为16.59元/股，对应转债平价为89.10元。芳源转债转股价格下修条款为：15/30、85%，有条件赎回条款为：15/30、130%，有条件回售条款为：最后两个计息年度，30、70%，下修条款对投资者保护较为一般。 图表2：芳源转债基本信息及重要条款 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益点评 具体内容 基本信息 转债名称/代码 芳源转债/688148.SH 发行时间 2022/9/23 发行规模 6.42亿元 票面利率 第一年0.5%、第二年0.6%、第三年1.2%、第四年2.6%、第五年3.4%、第六年3.5% 到期赎回价格 本次发行的可转债的票面面值的120%（含最后一期利息）的价格 存续期 6年 转股期 2023年3月29日至2028年9月22日 主体/债项评级/担保 A+（中证）/无担保 初始转股价格 18.62元/股 募集资金用途 年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目（6.42亿元） 主承销商 中国国际金融股份有限公司 重要条款 转股价格修正条款 15/30、85% 赎回条款 15/30、130% 回售价格 最后两个计息年度，30、70% 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司股权存在少量质押。截至2022年中报，公司实际控制人罗爱平和贝特瑞新材料集团股份有限公司所持股份质押分别占总股本的14.95%和9.39%，质押股份共计占比0.59%，质押风险较低。 本次发行总股本稀释率为6.7%。截至可转债发行公告日，公司总股本为5.12亿股，流通股合计3.81亿股，按初始转股价格计算，转债全部转本对公司总股本的稀释率为6.7%，对流通股的稀释率为9.0%，稀释率较低。 二、投资申购建议 1） 截至9月20日周二收盘，参考平价和债项评级可比标的深科转债、凯发转债和惠城转债，转股溢价率分别为88.49%、90.54%和86.11%。 2） 截至9月20日周二收盘，参考同属电力设备板块（申万一级行业）的嘉元转债、科利转债和天奈转债，转股溢价率为72.15%、66.38%和76.09%。 3） 截至9月20日周二收盘，参考近期上市的嵘泰转债、科蓝转债和天箭转债，转股溢价率为2.03%、34.45%和48.25%。 4） 目前正股