策略周观点：年中需要适当调结构

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 年中需要适当调结构 ——策略周观点 2023年7月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 年中需要适当调结构 2023年7月2日 核心结论：对比历史上牛市初期（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的风格，能发现只有2013年，上半年和下半年风格基本上相同。牛市第一年（或者熊市刚结束的第一年）下半年大概率会出现风格变化，我们认为背后核心原因是，熊市刚结束初期，大部分板块业绩兑现大多还没开始，投资者通常会基于产业逻辑和上一轮牛市的经验，抬升部分板块的估值，比如2009年上半年，基于4万亿政策和2006-2007年的经验，金融周期领涨，2014年上半年，基于2013年的经验，成长股投资机会扩散到了计算机和军工，2016年上半年，基于2013-2015年的经验，小盘成长再度活跃，2019年上半年，基于2016-2017年的经验，消费金融涨。但到了下半年，随着股市流动性环境或业绩验证的变化，风格往往需要做一定的修正。政策变化、业绩拐点等因素，往往会是比较重要的风格变化的催化剂。之所以只有2013年，上半年和下半年风格基本上一致，均是成长和消费，我们认为背后核心的原因是以TMT为代表的成长2013年上半年并不只是基于产业预期的上涨。并且TMT并不属于之前两轮牛市中（2006-2007、2009-2010）有产业逻辑支撑的领涨板块，所以并不是基于上一轮牛市的记忆提前涨估值，而是主要基于利润兑现的同步上涨。基于这一经验，我们认为2023年年中需要适当调整行业配置结构。 （1）对比历史上熊市结束后第一年（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的风格，能发现只有2013年，上半年和下半年风格基本上相同。熊市刚结束的第一年，股市的特征一般是大部分板块估值都比较低，但行业景气度又不是很好。股市行业配置上，既要考虑估值低了之后，后续可能会存在的景气度反转，又要担心经济可能还在下降，对部分行业景气度的负面影响还没结束。2009、2013、2014、2016、2019年，都是股市熊市结束后，刚企稳的阶段。从这些年份上下半年的风格对比能够看到，只有2013年上下半年的风格基本上一致，其他年份，大多会出现风格上的变化。2009和2014年是比较大级别的牛市，上半年最强的风格下半年反而最弱。2013年是偏强的震荡市（也可以称小牛市或结构性牛市），上半年和下半年都偏成长消费。2016、2019年也是偏强的震荡市，2016年上半年偏小盘成长，下半年偏大盘价值，2019年上半年偏消费金融，下半年偏成长消费。 （2）大牛市通常需要大调结构，震荡市通常需要小调结构。主要因为宏观政策变化和产业生命周期所处的阶段，导致2009年下半年风格转向消费成长。2014年风格变化，我们认为直接催化剂是降准降息，但背后核心原因可能是股市增量资金过多，而有业绩的成长性板块较少。2016和2019年均是偏强的震荡市，上下半年的风格略有不同，但变化不是很明显。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：年中需要适当调结构4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：熊市结束后第一年上下半年风格对比(2009、2014、2014)（单位：%）4 图2：熊市结束后第一年上下半年风格对比(2016、2019)（单位：%）5 图3：2009年风格指数净值走势（单位：1）5 图4：2014年风格指数净值走势（单位：1）5 图5：2016年风格指数净值走势（单位：1）6 图6：2019年风格指数净值走势（单位：1）6 图7：2013年全年都是成长最强，消费次之（单位：1）6 图8：大势研判（单位：点数）7 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：年中需要适当调结构 对比历史上牛市初期（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的风格，能发现只有2013年，上半年和下半年风格基本上相同。牛市第一年（或者熊市刚结束的第一年）下半年大概率会出现风格变化，我们认为背后核心原因是，熊市刚结束初期，大部分板块业绩兑现大多还没开始，投资者通常会基于产业逻辑和上一轮牛市的经验，抬升部分板块的估值，比如2009年上半年，基于4万亿政策和2006-2007年的经验，金融周期领涨，2014年上半年，基于2013年的经验，成长股投资机会扩散到了计算机和军工，2016年上半年，基于2013-2015年的经验，小盘成长再度活跃，2019年上半年，基于2016-2017年的经验，消费金融涨。但到了下半年，随着股市流动性环境或业绩验证的变化，风格往往需要做一定的修正。政策变化、业绩拐点等因素，往往会是比较重要的风格变化的催化剂。之所以只有2013年，上半年和下半年基本上风格一致，均是成长和消费，我们认为背后核心的原因是以TMT为代表的成长2013年上半年并不只是基于产业预期的上涨。并且TMT并不属于之前两轮牛市中（2006-2007、2009-2010）有产业逻辑支撑的领涨板块，所以并不是基于上一轮牛市的记忆提前涨估值，而是主要基于利润兑现的同步上涨。基于这一经验，我们认为2023年年中需要适当调整行业配置结构，配置重点从估值修复转向有业绩兑现的板块。 （1）对比历史上熊市结束后第一年（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的风格，能发现只有2013年，上半年和下半年风格基本上相同。熊市刚结束的第一年，股市的特征一般是大部分板块估值都比较低，但行业景气度又不是很好。股市行业配置上，既要考虑估值低了之后，后续可能会存在的景气度反转，又要担心经济可能还在下降，对部分行业景气度的负面影响还没结束。2009、2013、2014、2016、2019年，都是股市熊市结束后，刚企稳的阶段。从这些年份上下半年的风格对比能够看到，只有2013年上下半年的风格基本上一致，其他年份，大多会出现风格上的变化。2009和2014年是比较大级别的牛市，上半年最强的风格下半年反而最弱。2013年是偏强的震荡市（也可以称小牛市或结构性牛市），上半年和下半年都偏成长消费。 图1：熊市结束后第一年上下半年风格对比(2009、2014、2014)（单位：%） 2009年 2013年 2014年 起始时间结束时间 2009/012009/06 2009/072009/12 2013/012013/06 2013/072013/12 2014/012014/06 2014/072014/12 持续时间(月) 6 6 6 6 6 6 沪深300,% 74.20 12.92 -12.78 5.88 -7.08 63.21 风格超额收益 价值风格 -0.14%切换 1.57% 1.02%延续 4.04% 3.83%切换 6.38% 成长风格 6.54% 4.59% 5.17% 1.26% 2.65%H1成长-24.39% 大盘风格 -2.07%H1金融周期-0.90% -0.31H%1成长消费-0.98% -0.40% 0.41% 小盘风格 -7.31%H2消费成长24.63% 12.93H%2成长消费15.67% 12.77%H2金融-33.52% 板块超额收益 金融板块 25.15% -8.03% 0.83% 0.11% 3.97% 36.85% 周期板块 8.23% 13.13% -0.45% 6.37% 7.61% -21.25% 消费板块 -16.04% 20.28% 12.12% 13.92% 5.62% -36.76%-37.64% 成长板块 -3.29% 14.08% 26.16% 18.14% 13.67% 资料来源:万得，信达证券研发中心 2016、2019年也是偏强的震荡市，2016年上半年偏小盘成长，下半年偏大盘价值，2019年上半年偏消费金融，下半年偏成长消费。 图2：熊市结束后第一年上下半年风格对比(2016、2019)（单位：%） 2016年 2019年 2023年 起始时间结束时间 2016/1/28 2016/06 2016/072016/12 2019/012019/06 2019/072019/12 2023/012023/06 持续时间(月) 5 6 6 6 6 沪深300,% 7.63 4.95 27.07 7.08 -0.75 风格超额收益 价值风格 -1.07% 切换 2.78% -6.82%切换-4.23% 5.52% 成长风格 3.22% -4.62% 1.65%H1消费金融5.84% -5.45% 大盘风格 -0.26%H1成长周期0.30% 1.17% 0.59% -1.43% 小盘风格 7.07%H2消费金融-7.84% -8.25%H2成长消费-2.61% 7.43% 板块超额收益 金融板块 3.11% 1.27% 1.80% -2.58% 0.04% 周期板块 8.27% 0.67% -11.95% -1.02% 2.04% 消费板块 8.00% 2.42% 8.65% 1.32% -1.77% 成长板块 8.90% -10.59% -3.27% 5.01% 8.56% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）大牛市通常需要大调结构，震荡市通常需要小调结构。我们可以详细来看一下，导致上下半年风格不同的原因。2009和2014年均是大牛市。2009年上半年，由于2008年的全球经济危机，国内出台了4万亿政策，经济出现了V型反转，金融周期领涨。由于经济恢复速度很快，2009年3-4季度开始，政策逐渐开始变得更温和。第二个重要的背景是，金融周期2009年已经度过了内生增长最快的阶段（2000-2007年），消费等行业的内生增长变得更强。主要因为宏观政策变化和产业生命周期所处的阶段，导致2009年下半年风格转向消费成长。2014年也是个大牛市，上半年整体风格偏成长，特别是2014年Q1。下半年开始，增量资金开始流入，板块风格逐渐扩散，成长周期金融消费在Q2-Q3均有表现，整体上还是成长偏强，但2014年Q4降准降息后，金融股快速上涨，虽然领涨的时间不长，但幅度很大。事后来看，这一次风格变化，我们认为直接催化剂是降准降息，但背后核心原因可能是股市增量资金过多，而有业绩的成长性板块较少。2013-2015年唯一有业绩的是TMT，但经历过2013年的大幅上涨后，相对估值较高，而且2014年开始业绩增速略有放缓。2009和2014年均是大级别牛市，增量资金较多，只靠某一个风格很难支撑起指数接近100%涨幅，所以政策或产业业绩发生变化，下半年很容易出现较大变化。 图3：2009年风格指数净值走势（单位：1）图4：