强宏观板块是否有机会？

证券研究报告|策略周报 2023年07月02日 策略周报 强宏观板块是否有机会？ 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月21日提出两个背离明显消化，市场情绪偏冷，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，6月18日《资产联动指标接近阈值》。6月26日《2022市场的季度级别拐点的借鉴意义》指出普林格周期转向非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险。目前国内制造业库存周期临近尾声，需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变。 市场思考：强宏观板块是否有机会？1）2023年上半年制造业供给恢复速度快于需求。制造业企业在上半年再度累库和去库，故经济整体需求表现比投资者年初时预想的弱，A股的强宏观板块、商品价格也在防疫政策转变带来的反弹后重回调 整。2）6月制造业PMI有所恢复，其中生产加快，需求边际改善。6月PMI小幅超预期，生产指数高于荣枯线，企业在此前全力消耗在手订单，而原材料、客户补库需求有边际改善。3）虽然总量政策是破局手段，但制造业去库末期本就可令投资者对需求回暖产生合理的期待。从政策和经济行为的传导机制来看，此前提示的 7月重要会议窗口期外，我们建议投资者紧密跟踪国内商品价格的表现。 国内：6月PMI整体企稳，跨周期政策调节目标延续。1）6月份我国经济景气水平整体企稳。制造业PMI为49.0%，比上月上涨0.2pct、小幅企稳，非制造业和 综合PMI指数虽下行，但仍处于扩张区间。供给端整体有所回暖，建筑业、服务业商务活动指数下降，但仍处于高景气区间。2）央行Q2例会：国内经济运行整体回升向好，但需求驱动仍不足，例会对生产供给表述更为乐观，跨周期政策调节目标延续，新增“加大宏观政策调控力度”。汇率方面，新增“坚决防范汇率大起大落风险”，建议关注后续央行汇率方面举措。3）央行问卷：居民消费意愿持续小幅回升，但居民收入、就业信心小幅下行，企业家宏观经济热度指数下行。4）交运高频指标小幅下行。5）工业生产腾落指数前值持平。 国际：美国Q1GDP终值大幅上修。1）俄乌冲突跟踪：欧盟峰会聚焦乌克兰危机 最新进展，世界银行批准15亿美元对乌贷款。2）美国Q1GDP终值录得2%，较 初值1.1%大幅上修，消费、进口、政府消费支出等分项表明Q1内需有所回暖。 5月PCE同比跌破4%，为两年以来的最低水平，美国经济或继续软着陆。 市场：北向资金转为净流出，主要流入行业为基础化工、电子、家用电器；杠杆资金流入电子、机械设备、汽车。北向本周净流向力度-101.13亿元，上周净流向25.07亿元。行业方向上，北向流入基础化工、电子、家用电器、传媒、建筑装饰；杠杆 资金则偏好电子、机械设备、汽车、商贸零售、电力设备。以两大资金主体合力结果来看，电子、基础化工、汽车、家用电器、机械设备获得较强共识，而计算机和食品饮料则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期转向非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险。 重点关注：1、机械设备：自动化设备；2、电子：半导体、消费电子、光学光电子； 3、计算机：计算机设备；4、国防军工：航海装备、航空装备；5、通信：通信设备；6、传媒：游戏、数字媒体。 风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超 预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：强宏观板块是否有机会？5 2.国内：6月PMI整体企稳，跨周期政策调节目标延续8 2.1.6月份我国经济景气水平整体企稳，供给端有所回暖8 2.2.央行Q2例会：国内经济运行整体回升向好，跨周期政策调节目标延续9 2.3.央行问卷：居民消费意愿持续小幅回升，但企业、居民信心转弱10 2.4.交运高频指标跟踪13 2.5.普林格同步高频指标跟踪15 2.5.1.工业生产腾落指数持平15 3.国际：美国Q1GDP终值大幅上修16 3.1.国际大事跟踪16 3.1.1.俄乌冲突跟踪16 3.2.美国Q1GDP终值大幅上修，5月PCE同比跌破4%16 4.市场：北向资金转为净流出，主要流入行业为基础化工、电子、家用电器；杠杆资金流入电子、机械设备、汽车20 5.行业配置建议：普林格周期转向非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险22 6.风险提示22 7.重点大事前瞻23 图表目录 图1：2023年6月最后一周，以AI为代表的大科技板块表现落后5 图2：产销率自年初来一直处于季节性低位6 图3：2023年春节过后，企业一直在主动去库存6 图4：制造业企业主要消耗在手订单，原材料补库、客户新订单交付略有起色但仍疲弱6 图5：若制造业去库结束，会对企业盈利形成支撑7 图6：工业品价格直接反应了原材料成本7 图7：原材料价格反弹会带动PPI触底7 图8：6月制造业PMI继续企稳8 图9：6月PMI分项分化（单位%）8 图10：6月制造业PMI分项分化，整体企稳（单位%）9 图11：6月非制造业PMI：建筑业、服务业景气下降（单位%）9 图12：央行Q2例会：国内经济运行整体回升向好，但需求驱动仍不足10 图13：居民储蓄边际回落但意愿仍强烈，消费意愿回升11 图14：收入感受指数、收入信心同步回落11 图15：就业感受指数再度回落11 图16：下季度物价预期指数下降11 图17：预期房地产价格跌势的居民增多11 图18：企业销售价格与原材料购进价格剪刀差收窄12 图19：资金周转指数和销货款回笼指数小幅回落12 图20：企业家宏观经济热度指数下行、经营景气指数上行13 图21：出口订单指数、国内订单指数大幅回升13 图22：贷款总体需求指数大幅回落13 图23：制造业、房地产、基础设施、批发零售贷款需求指数回落13 图24：一线城市地铁客运量14 图25：整车货运指数（MA7）小幅下行14 图26：主要城市整车货运指数15 图27：全国整车货运指数15 图28：工业生产腾落指数持平15 图29：工业生产腾落指数持平（分年度）15 图30：美国GDP环比增速连续三个季度正增长（%）17 图31：美国GDP分项数据情况17 图32：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）18 图33：CME加息概率情况19 图34：北向资金回流基础化工、电子、家用电器20 图35：杠杆资金主要流入电子与机械设备21 图36：两大资金主体对电子共识较强、主要减仓计算机和食品饮料21 图37：重点大事前瞻23 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月21日提出两个背离明显消化，市场情绪偏冷，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，6月18日《资产联动指标接近阈值》。6月26日《2022市场的季度级别拐点的借鉴意义》指出普林格周期转向非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险。目前国内制造业库存周期临近尾声，需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变。 1.市场思考：强宏观板块是否有机会？ 我们在6月25日《2022年季度级别拐点的借鉴意义》中提到仍看好大科技但要小心过热风险，本周市场的走势便出现了印证。6月最后一周，A股整体小幅收涨，中小盘股仍然强于大盘股，中证500和中证1000分别上涨0.13%/0.82%， 沪深300收跌-0.56%。不过，以AI为代表的强势板块跌幅明显，计算机、传媒分别下跌-7.09%、-4.79%，而纺织服饰、煤炭、电力设备与国防军工等涨幅居前。 图1：2023年6月最后一周，以AI为代表的大科技板块表现落后 资料来源：Wind，德邦研究所 上半年国内处于主动去库阶段。进入2023年下半年，恰逢AI板块在涨幅巨大后出现调整，而重要会议时间节点临近，投资者的心思便屡屡被政策预期所牵动。今年初以来，经济的运行节奏的确与市场的预想有所出入，主要体现在去年 四季度防疫政策转变后，服务业的复苏快于制造业，而供给的恢复超过需求。这就令制造业企业经历了重新累库到再次去库的阶段。 图2：产销率自年初来一直处于季节性低位图3：2023年春节过后，企业一直在主动去库存 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 6月制造业有所复苏，但仍处于收缩区间。周五，统计局公布的国内制造业采 购经理人指数（PMI）为49%，较5月环比上升0.2个百分点，制造业水平景气 度程度有所改善，但仍稍低于荣枯线。 生产加快，需求疲弱但有边际改善。分类来看，在构成制造业的5个分类指数中，生产指数、供应商配送时间指数高于临界点。生产指数为50.3%，比上月上升0.7个百分点，表明生产活动有所加快；供应商配送时间指数为50.4%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间继续加快。与需求更 加相关的新订单、原材料库存和从业人员指数都低于临界点，分别为48.6%、47.4%和48.2%。另外，若将PMI中分项指标相互印证，我们可以很明确地得知，今年上半年企业全力消耗在手订单，而新订单、原材料库存补充行为在近期有边际改善。 图4：制造业企业主要消耗在手订单，原材料补库、客户新订单交付略有起色但仍疲弱 资料来源：Wind，德邦研究所 弱复苏状态延续，政策成为破局手段。在国内制造业弱复苏格局不变的情况下，增量政策成为最重要的破局手段。金融危机后的十几年以来，投资者在每一轮经济周期下行末期都形成了对总量政策出台的预期；过去的经验也告诉我们，增量政策对总需求的拉动是显而易见，在此基础上PMI、工业品价格乃至于企业 盈利均有望迅速触底反弹，从而支持A股启动新一轮戴维斯双击。不过如前所述，目前国内制造业去库阶段本就处于末期，我们还是能对需求的恢复有所期待。 图5：若制造业去库结束，会对企业盈利形成支撑 资料来源：Wind，德邦研究所 可从商品价格发现投资者预期改变的端倪。从传导机制来看，企业先接到订单，然后开始购进原材料，进而开启生产过程。所以，商品价格变动对政策、供需预期的改善反应较为迅速，我们可以将商品价格作为高频跟踪指标。 图6：工业品价格直接反应了原材料成本图7：原材料价格反弹会带动PPI触底 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 若商品价格企稳回升，则强宏观板块有望迎来顺风窗口。在库存周期尾声，投资者一般都会期待总量政策的推出，而商品、A股中的强宏观板块会迅速反应投资者对未来经济增长预期，所以我们可以通过观察制造业企业行为、监控商品价格来感知投资者预期的波动。目前来看，南华工业品指数在6月结束了此前连 续4个月的下跌。从政策和经济行为的传导机制来看，此前提示的7月重要会议窗口期外，我们建议投资者紧密跟踪国内商品价格的表现。 2.国内：6月PMI整体企稳，跨周期政策调节目标延续 2.1.6月份我国经济景气水平整体企稳，供给端有所回暖 6月份我国经济景气水平整体企稳。制造业采购经理指数（PMI）为49.0%， 比上月上涨0.2个百分点。非制造业商务活动指数为53.2%，比上月下降1.3个 百分点。综合PMI产出指数为52.3%，比上月下降0.6个百分点。按照规模划分，大型企业、中型企业、小型企业PMI指数分别为50.3%、48.9%、46.4%，中型企业PMI比上月上涨1.3，而小型企业比上月下降1.5个百分点。 供给端终止下行趋势，企稳回升。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为50.3%、48.6%