深耕生猪产业三十余载，布局生猪产业链一体化

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_Title] 深耕生猪产业三十余载，布局生猪产业链一体化 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 唐人神：布局生猪全产业链，逆势快速扩张 公司成立三十五年以来始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。2022年，公司营收为265.4亿元，三大主营业务占比达到99.9%，其中，饲料业务营收占比达到76.7%，较去年略降，养殖业务和肉制品加工业务占比分别为18.3%和4.9%，较2021年略增；2013-2022年营收复合年均增长率达到15.7%。 ⚫ 主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能 ①受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。②2022年末，主要上市猪企在建工程余额自2018年以来首次下降。同时2023年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。③2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。 ⚫ 三大主营业务协同发展，穿越周期实现量价齐升 ①饲料业务：公司饲料业务历史悠久，产品矩阵完备。目前公司有骆驼牌、加乐、湘大、比利美英伟四大主要饲料品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个方向。公司加快饲料业务转型，开发规模猪场，提升饲料性价比，饲料产品以外销为主、内部供应为辅，2022年，公司饲料销量约616.63万吨（含内供饲料），同比增长约7.83%；2023-2024年公司饲料销量规划分别为650万吨和700万吨。 ②养殖业务：公司自2008年开始从事种猪繁育业务，围绕消费区域布局生猪产能，以自建育肥场和“公司+农户”相结合的模式开展商品猪育肥业务。2020年公司引进1400头曾祖代新丹系种猪，实现公司育种体系的迭代升级，经过2年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的过渡，目前，新丹系种猪占比已超过20%，两年内或可实现全部替换。2022年，公司实现生猪出栏215.79 万头，其中，肥猪出栏189.03万头，同比增长106.66%，计划2023年实现生猪出栏350万头。 ③肉制品加工业务：从1995年集团兼并株洲肉联厂，“唐人神”品 [Table_StockNameRptType] 唐人神（002567） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-07-02 [Table_BaseData] 收盘价（元） 6.65 近12个月最高/最低（元） 10.36/6.30 总股本（百万股） 1,388 流通股本（百万股） 1,366 流通股比例（%） 98.44 总市值（亿元） 92 流通市值（亿元） 91 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王莺 执业证书号：S0010520070003 邮箱：wangying@hazq.com 联系人：万定宇 执业证书号：S0010122030020 邮箱：wandy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 无。 -40%-24%-8%8%24%6/229/2212/223/236/23唐人神沪深300 [Table_CompanyRptType1] 唐人神（002567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 31 证券研究报告 牌诞生，到2020年中央厨房竣工投产，公司肉品业务在20多年里聚焦中式特色风味产品和“湘菜”预制菜系列。此外，公司创立了小风唐中式快餐，进一步延伸生猪养殖产业链，平滑生猪价格波动的不利影响。2022年，公司肉品业务营业收入达13.0亿元，同比增长76.0%。 ⚫ 投资建议 公司是我国优质饲料龙头，近年来养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司实现营业收入292.1亿元、346.3亿元、377.2亿元，同比增长10.1%、18.6%、8.9%，对应归母净利润-11.48亿元、7.38亿元、13.72亿元，对应EPS分别为-0.83元、0.53元、0.99元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 肉制品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 26539 29206 34626 37718 收入同比（%） 22.1% 10.1% 18.6% 8.9% 归属母公司净利润 135 -1148 738 1372 净利润同比（%） 111.8% -950.2% 164.2% 86.0% 毛利率（%） 7.8% 1.9% 7.7% 9.2% ROE（%） 2.0% -20.5% 11.6% 17.8% 每股收益（元） 0.11 -0.83 0.53 0.99 P/E 62.49 — 12.51 6.73 P/B 1.44 1.65 1.46 1.20 EV/EBITDA 11.43 -741.49 6.66 4.06 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 唐人神（002567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 31 证券研究报告 正文目录 1 深耕生猪产业三十余载，养殖产业链逐渐完善 ......................................................................................... 6 1.1 唐人神：致力打造生猪全产业链一体化企业 ...................................................................................... 6 1.2 营收稳步增长，利润周期波动较大 ..................................................................................................... 7 1.3 股权结构分散，员工激励推动发展 ..................................................................................................... 8 2 生猪养殖行业有望持续去产能 ................................................................................................................. 9 2.1 主要上市猪企扩张明显减速 ............................................................................................................... 9 2.2 养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化 ................................................................................. 12 2.2.1 全国能繁母猪存栏量持续下行 ................................................................................................... 12 2.2.2 生猪养殖效率明显提升 .............................................................................................................. 14 2.2.3 大体重猪对行情影响不容忽视 ................................................................................................... 16 2.2.4 仔猪价格大跌或加速产能去化 ................................................................................................... 17 2.3 产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间 ........................................................................................ 18 2.4 产业有望持续去产能，估值先于提前基本面调整到位 ...................................................................... 20 3 以“饲料+养殖”为核心，布局生猪全产业链 ............................................................................................ 20 3.1 饲料业务：规模持续增长，盈利能力稳定 ........................................................................................ 20 3.2 养殖产能稳步扩张，推进楼房养猪新模式 ........................................................................................ 23 3.2.1 专注种猪选育数十载，从新美系向新丹系过渡 .......................................................................... 23 3.2.2 收购龙华农牧，开启楼房养猪新篇章 ........................................................................................ 26 3.3 肉制品加工业务：提升产品附加值，拓宽下游产业链 ...................................................................... 26 4 盈利预测、估值及投资评级 ..........................................................