国产替代加速推进，需求驱动助力业绩边际改善

国产替代加速推进，需求驱动助力业绩边际改善 核心观点： 菲菱科思(301191) 谨慎推荐(首次) 公司净利率保持边际向好，费用结构逐步优化，有望开启成长新空间。从公司盈利能力来看，公司2022年实现营收23.52亿元（同比+6.54%），归母净利润达1.95亿元（同比+15.68%），毛利率达15.47%，业绩保持 边际向好态势；2023Q1，实现营收5.05亿元（同比下降15.17%），归母净利润0.55亿元（同比下降17.46%），环比Q4业绩有所提升，整体基本符合预期。23Q1研发费用率达5.43%，22全年研发费用为1.05亿元（同比+5.17%），研发投入主要流向网络设备相关产品及高端技术研发创新。公司持续加码研发投入，整体费用变化较为平稳。伴随数字经济加速推进、云厂商资本开支有望恢复以及AI应用落地需求端持续拉动，公司业绩有望边际改善。 交换机基本盘业务稳健增长，中高端产能释放助力全年业绩有望边际改善。从产品结构来看，交换机业务是公司的基本盘，拥有平台化、模块化和持续创新的自主研发和设计能力。2022年公司交换机类产品收 入20.96亿元（同比+9.10%），毛利率达14.52%。报告期内基本盘收入稳步增长，主要系公司在以太网交换机领域取得了一定的自主研发创新成果，下游客户包括新华三、小米等国内外知名厂商，并保持良性的合作关系，公司具有数据中心交换机ODM能力，公司高售价的中高端交换机产品产量、销量有所提高。随着公司在深圳宝安和浙江海宁的产线逐步投产，交换机产能加速释放，预计公司未来交换机收入维持稳健增长。22年公司路由器及无线产品收入2.08亿元(同比减少21.05%),毛利率20.55%(同比+6.65%),公司为客户提供稳定性高、兼容性强且传输速度快、覆盖范围广、高性价比特性的路由器产品。报告期内公司路由器及无线产品收入下降，主要系公司对一些竞争比较激烈、产品利润率较低的无线产品进行了策略性的调整，把资源集中在优势交换机产品所致。通讯组件类产品及其他收入达到0.49亿元，同比增加104.62%，业绩长期向好。公司是国内网络设备领先ODM厂商，已具备100G/400G数据中心主流的接口速率、高带宽、大容量交换机的硬件开发能力，中高速交换机ODM逐步开启国产替代，未来产品升级份额提升，成长空间广阔。 把握数字中国建设发展新机遇，高研发投入有望开启新一轮成长周期。在国家产业政策大力支持数字经济发展的背景下，数字产业化和产业 数字化取得积极成效，从而带动网络设备的应用需求，促进了网络设备行业的快速发展。公司拥有网络设备制造服务商的经营管理优势，具备400G核心交换机产品硬件开发能力和制造能力，赢得了广阔的市场空间。未来公司将加速提升研发能力，积极推动国外市场布局。同时，公司向中高端交换机产品迈进，快速建立产品优势，交换机业务发展保持稳中有升。我们看好公司未来高成长性，结合公司最新业绩，我们给予公司2023E-2025E年归母净利润预测值为2.27亿元、2.95亿元、3.85亿元，对应EPS为3.28元、4.26元、5.56元，对应PE为28.75倍、 22.14倍、16.96倍，首次给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：全球疫情影响及国外政策不确定性；汇率波动；原材料价格上涨；客户需求波动风险；市场竞争加剧，新产品市场推广不及预期。 分析师赵良毕 ：010-80927619 ：zhaoliangbi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030003 市场数据2023-06-27 A股收盘价(元)110.0 股票代码301191 A股一年内最高价(元)137.18 A股一年内最低价(元)66.31 上证指数3,189.38 市盈率(TTM)35.57 总股本（万股）6,934 实际流通A股（万股）2,180 流通A股市值(亿元)24 相对沪深300表现图 80% 60% 40% 20% 0% -20% 22/6/29 22/9/9 22/11/20 23/1/31 23/4/13 23/6/24 -40% 菲菱科思沪深300 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 公司点评● 通信行业 2023年06月29日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2352.26 2831.00 3684.00 4804.00 收入增长率% 6.54 20.35 30.13 30.40 归母净利润（百万元） 195.34 227.28 295.07 385.32 利润增速% 15.68 16.35 29.83 30.59 毛利率% 15.47 15.20 15.30 15.35 摊薄EPS(元) 2.82 3.28 4.26 5.56 PE 33.45 28.75 22.14 16.96 PB 4.14 3.73 3.19 2.68 PS 2.14 2.31 1.77 1.36 数据来源：wind，公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产2078.01 3061.62 3184.41 4594.11 营业收入 2352.26 2831.00 3684.00 4804.00 现金1220.85 1357.58 1565.12 1888.31 营业成本 1988.28 2400.69 3120.35 4066.59 应收账款238.21 533.00 470.58 838.10 营业税金及附加 7.28 8.49 11.05 14.41 其它应收款11.70 13.85 19.40 23.96 营业费用 21.29 25.48 35.00 45.64 预付账款1.77 2.14 2.78 3.62 管理费用 43.90 52.37 69.26 90.32 存货594.14 1080.52 1096.15 1740.59 财务费用 0.17 -8.65 -10.02 -12.09 其他11.34 74.53 30.38 99.52 资产减值损失 -2.02 0.00 0.00 0.00 非流动资产308.52 308.52 308.52 308.52 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 3.17 2.83 3.68 4.80 固定资产200.12 200.12 200.12 200.12 营业利润 216.04 249.28 323.52 422.35 无形资产5.09 5.09 5.09 5.09 营业外收入 0.14 0.15 0.16 0.18 其他103.31 103.31 103.31 103.31 营业外支出 0.79 0.50 0.50 0.50 资产总计2386.52 3370.13 3492.93 4902.63 利润总额 215.39 248.93 323.18 422.03 流动负债713.41 1523.08 1350.81 2375.19 所得税 20.05 21.66 28.12 36.72 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 195.34 227.28 295.07 385.32 应付账款443.76 1125.09 914.06 1743.46 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他269.65 397.99 436.75 631.73 归属母公司净利润 195.34 227.28 295.07 385.32 非流动负债93.89 93.89 93.89 93.89 EBITDA 267.86 237.80 309.82 405.46 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 2.82 3.28 4.26 5.56 其他93.89 93.89 93.89 93.89 负债合计807.29 1616.97 1444.69 2469.08 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 6.54% 20.35% 30.13% 30.40% 归属母公司股东权益1579.23 1753.17 2048.23 2433.55 营业利润 18.33% 15.39% 29.78% 30.55% 负债和股东权益2386.52 3370.13 3492.93 4902.63 归属母公司净利润 15.68% 16.35% 29.83% 30.59% 毛利率 15.47% 15.20% 15.30% 15.35% 现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 8.30% 8.03% 8.01% 8.02% 经营活动现金流247.29 191.15 207.75 322.27 ROE 12.37% 12.96% 14.41% 15.83% 净利润195.34 227.28 295.07 385.32 ROIC 11.49% 11.70% 13.15% 14.60% 折旧摊销54.82 0.00 0.00 0.00 资产负债率 33.83% 47.98% 41.36% 50.36% 财务费用11.46 3.56 3.56 3.56 净负债比率 51.12% 92.23% 70.53% 101.46% 投资损失-3.17 -2.83 -3.68 -4.80 流动比率 2.91 2.01 2.36 1.93 营运资金变动-7.25 -37.20 -87.53 -62.13 速动比率 2.07 1.29 1.54 1.20 其它-3.92 0.35 0.34 0.32 总资产周转率 0.99 0.84 1.05 0.98 投资活动现金流-82.96 2.48 3.34 4.48 应收帐款周转率 9.87 5.31 7.83 5.73 资本支出-83.60 -0.35 -0.34 -0.32 应付帐款周转率 5.30 2.52 4.03 2.76 长期投资-3.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.82 3.28 4.26 5.56 其他3.64 2.83 3.68 4.80 每股经营现金 3.57 2.76 3.00 4.65 筹资活动现金流815.58 -56.90 -3.56 -3.56 每股净资产 22.77 25.28 29.54 35.09 短期借款-49.50 0.00 0.00 0.00 P/E 33.45 28.75 22.14 16.96 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 4.14 3.73 3.19 2.68 其他865.08 -56.90 -3.56 -3.56 EV/EBITDA 9.98 21.48 15.57 10.91 现金净增加额979.90 136.74 207.54 323.19 P/S 2.14 2.31 1.77 1.36 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 赵良毕，通信行业首席分析师&中小盘行业分析师。北京邮电大学通信硕士，复合学科背景，2022年加入中国银河证券。 8年中国移动通信产业研究经验，6年证券从业经验。任职国泰君安期间曾获得2018/2019年（机构投资者II-财新）通信行业最佳分析师前三名，任职开源证券期间2020年获得Wind（万得）金牌通信分析师前�名，获得2022年Choice（东方财富网）通信行业最佳分析师前三名。 本人勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐