利率下行，利差V型走势

证券研究报告|2023年06月29日 2023年二季度债券市场行情回顾： 利率下行，利差V型走势 核心观点固定收益专题研究 估值曲线：二季度中短债收益率下行，其中低等级的信用债收益率下行较多、信用利差呈现V型走势，长债收益率向下。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-32BP、 -18BP、-21BP、-24BP、-12BP、-21BP和-22BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、6BP、1BP和-0BP。 利率重归下行区间：具体来看，2023年二季度债券市场利率重归下行。3月下旬以来，市场关注到部分行业高频数据走弱，对于经济修复韧性和速度的预期产生摇摆，利率跌破之前的横盘位置开始下行；进入4月份后，这一局面更为明显，4月份经济增长数据相比一季度出现了明显下行，4月末的政治局会议表态总量政策不刺激的态度，进一步加速了利率的下行；5月部分高频数据继续走弱，利率继续下行并短暂突破了2.7%的位置；在前两个月经济数据略显疲弱的状态下，6月13日中央银行宣布降息，导致10年期国债利率创出了年内最低水平（2.60%），随着宽信用及刺激政策的预期升温，利率开始触底反弹。 中债隐含评级下调风险下降：2023年二季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为1,933亿，下调金额环比有所改善，同比略有增长。二季度Wind口径城投债占隐含评级上调和下调的比重分别为3.2%和79.0%，上调样本中的城投债占比明显下降，下调样本中的城投债占比继续大幅升高。 违约节奏保持低位，主要集中在地产债：2023年二季度违约较一季度继续有明显的下降，违约金额也进一步降低，上半年的整体违约规模对比相较于前几年同比有明显的下降。按照首次违约的发行人数量来看，二季度也仅有1个新增，已经连续四个季度保持低位；按照广义违约率口径（包括展期、交叉违约和技术性违约等），二季度违约率为0.04%，违约率进一步下降。违约仍然主要集中在地产债中，但占比略有下降。 回收率依然偏低：2014年至今，违约债券共兑付本金623.76亿，兑付率7.2%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 证券分析师：董德志联系人：陈笑楠021-60933158021-60375421 dongdz@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cn S0980513100001 基础数据 中债综合指数230.6846 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.6985 企业/公司/转债规模(千亿)66.0888/28.9802/8.6294 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《财政支出刺激经济修复，6月利率预计季节性上行》——2023-06-18 《固定收益专题报告-城投债下沉风险增加，通过鉴别优质担保公司择券》——2023-06-18 《固定收益专题报告-公用事业转债投资手册》——2023-06-08 《再论转债择时》——2023-05-22 《资金观察，货币瞭望-资金面较为宽松，5月利率预计季节性下行》——2023-05-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 估值曲线4 中债市场隐含评级下调风险明显下降6 违约：违约较一季度明显下降6 回收率依然偏低7 风险提示8 图表目录 图1：2022年四季度以来10年期国债和国开债走势4 图2：2022年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势5 图3：2022年至今3年品种中债估值信用利差走势6 图4：2022年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6 图5：2020年以来各季度中债隐含评级变动情况6 图6：2020年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比6 图7：国内信用债违约金额及违约率7 图8：债券首次违约发行人个数7 图9：央企、地方国企债券违约率走势7 图10：2023年上半年违约债券的行业分布7 表1：2023年二季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）4 总体来看，进入二季度市场关注到部分经济数据分行业高频数据走弱，对于经济修复韧性和速度的预期产生摇摆，10年期国债利率跌破之前的横盘位置开始下行，6月中随着央行降息利率跌至今年以来最低2.6%，随后开始随着经济刺激政策预期，利率小幅反弹。二季度方面，二季度违约风险保持低位，违约依旧集中在地产行业，但地产债占比有所下降。中债隐含评级方面下调样本中城投债占比继续大幅提升。 估值曲线 截至2023年6月20日，2023年二季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、 3年AA和3年AA-分别变动-32BP、-18BP、-21BP、-24BP、-12BP、-21BP和-22BP。 信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、6BP、1BP和-0BP。总体来看，二季度中短债收益率下行，其中低等级的信用债收益率下行较多、信用利差呈现V型走势，长债收益率向下。信用利差方面，各期限等级的信用利差连续2个月快速压缩后反弹，其中低等级的和短期险的信用利差下行较快。期限利差方面，曲线变平。 表1：2023年二季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） R001 R007 1年 3年 5年 10年 收益率 回购利率 -54 -145 国债 -32 -21 -20 -18 国开债 -25 -20 -22 -21 口行 -23 -20 -20 -14 AAA -28 -24 -22 AA+ -29 -12 -16 AA -27 -21 -23 AA- -28 -22 -24 信用利差 AAA 6 -3 2 AA+ 5 6 6 AA 6 1 1 AA- 5 -0 0 资料来源：WIND、国信经济研究所整理；注：二季度数据截至2023年6月20日 收益率走势：重归下行，降息后反弹 具体来看，2023年二季度债券市场利率重归下行。3月下旬以来，市场关注到部分行业高频数据走弱，对于经济修复韧性和速度的预期产生摇摆，利率跌破之前的横盘位置开始下行；进入4月份后，这一局面更为明显，4月份经济增长数据相比一季度出现了明显下行，4月末的政治局会议表态总量政策不刺激的态度，进一步加速了利率的下行；5月部分高频数据继续走弱，利率继续下行并短暂突破了2.7%的位置；在前两个月经济数据略显疲弱的状态下，6月13日中央银行宣布降息，导致10年期国债利率创出了年内最低水平（2.60%），随着宽信用及刺激政策的预期升温，利率开始触底反弹。 图1：2022年四季度以来10年期国债和国开债走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2023年6月20日 信用债方面，总体走势和国债较为类似。以3年期的各等级品种来看，各等级中 债估值在3月后逐渐回落，经济数据偏弱随着无风险利率的走势下行，在6月中旬到达最低点，随着降息后经济刺激政策的预期提升而小幅回升。 图2：2022年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2023年6月26日 信用利差——向下修复 信用利差方面，2023年二季度整体呈现下行走势。3月至5月中，信用利差呈现出压缩态势，一方面，受到2023年信贷的开门红影响，信用债的供给低于往年同期，另 一方面，理财存量规模逐步企稳，对票息资产的配置需求上升，供给的缩量和需求的增量共同作用带动了信用债各期限等级的利差收窄；5月中旬后，城投再次出现风险舆情，带动信用利差短暂走高。 图3：2022年至今3年品种中债估值信用利差走势图4：2022年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 中债市场隐含评级下调风险明显下降 截至6月26日，2023年二季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为1,933亿，下调金额环比有所改善，同比略有增长；上调方面，一季度中债市场隐含评级上调的信用债金额为1,657亿，低于去年同期。上述上调和下调样本中，二季度Wind口径城投债占比分别为3.2%和79.0%，上调样本中的城投债占比明显下降，下调样本中的城投债占比继续大幅升高。 图5：2020年以来各季度中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年二季度数据截至6月26日 图6：2020年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年二季度数据截至6月26日 违约：违约较一季度明显下降 2023年二季度，违约较一季度继续有明显的下降，违约金额也进一步降低，上半年的整体违约规模对比相较于前几年同比有明显的下降。按照首次违约的发行人数量来看，二季度也仅有1个新增，已经连续四个季度保持低位；按照广义违约率口径（包括展期、交叉违约和技术性违约等），二季度违约率为0.04%，违约率进一步下降。 图7：国内信用债违约金额及违约率图8：债券首次违约发行人个数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至6月26日 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至6月26日 从结构上来看，二季度央企违约率继续保持为0，国企违约率也继续保持低位。从行业分布上来看，上半年的违约企业还是以地产企业为主，但占比有小幅下降。 图9：央企、地方国企债券违约率走势图10：2023年上半年违约债券的行业分布 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至6月26日 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至6月26日 回收率依然偏低 截至2023年6月26日，违约债券一季度共回收本金3.96亿元，分别是重庆中科控股、厦门禹洲鸿图、武汉天盈投资、旭辉集团、深圳龙光控股和华闻传媒，这些主体分别自偿了部分本金和利息。2014年债券首次违约至今，违约的债券共兑付了本金这三家主体分多笔自偿了部分本金，另外融信集团自偿了部分利息。2014年至今，违约债券共兑付本金629.31亿，兑付率7.0%。 风险提示 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准