垂直一体化经营战略，芯片接线盒快速导入市场

公司光伏接线盒出货量排名第一，2023年开局表现良好。公司主营业务为光伏接线盒，2022年的营收占比为86%。2022年公司接线盒销量0.58亿套，市场排名第一。2022年公司实现营收12.49亿元，同比+10%；实现归母净利1.16亿元，同比+45%。2023Q1公司实现营收3.29亿元，同比+4%，环比+24%；实现归母净利0.37亿元，同比+146%，环比+74%。 接线盒是光伏组件环节辅材之一，2025年市场空间可达203亿，三年CAGR为22.5%。接线盒主要功能是连接光伏组件，将太阳能电池产生的电力与外部线路连接，每一块光伏组件均需要一个接线盒，在光伏组件成本中占比约2.0%。目前单GW组件对应182万套光伏接线盒需求，对应接线盒市场空间0.4亿元。我们预计2023-2025年，全球组件需求约为432/564/672GW，同比+57%/31%/19%，全球接线盒市场空间约为159/188/203亿，同比+44%/18%/8%，三年CAGR为22.5%。 公司主要客户为头部组件，光伏接线盒市场集中度有望进一步提升。公司客户主要是隆基绿能、韩华、晶澳科技和天合光能等，前五大客户收入占比为79%，其中隆基绿能、天合光能、晶澳科技为全球排名前三的组件供应商，2022年三家合计市占率为44.7%。接线盒行业市场格局较为分散，CR2合计市场份额约21%，我们认为未来光伏接线盒CR2市场份额提升空间巨大，预计公司2022-2025年光伏接线盒出货量将从0.58亿套增长至2.59亿套，市场占有率预计从11.66%将提升至24.32%。 垂直一体化经营战略，芯片接线盒快速导入市场。公司持续向上游延伸产业链，一体化经营以降低生产成本；另外，公司自主研发并推出的芯片类接线盒产品，可显著增加电流承载能力，提升散热性能，此外相比传统二极管接线盒，芯片接线盒具备成本优势，且更适配N型大功率组件时代的需求。 风险提示：芯片接线盒及其他新产品推广不及预期的风险；产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议 ：我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 22.18/41.75/52.73亿元， 同比增长77%/88%/26%； 实现归母净利润2.63/4.72/6.24亿元，同比增长127%/79%/32%，当前股价对应PE分别为29/16/12倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为75.2-78.9元，对应2023年动态PE区间为34-36倍，较公司当前股价有18%-24%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 深耕光伏接线盒业务，公司迎高速成长期 1、历史沿革 江苏通灵电器股份有限公司前身为成立于1984年7月的集体企业扬中县五金厂，其后经过历次变更及承包经营，2000年更名为扬中市通灵电器设备厂。2005年严荣飞家族承包经营公司，2012年公司整体变更设立江苏通灵电器股份有限公司。 2016年，公司成为扬中市10强企业，获得全球首张IEC62790光伏接线盒认证证书。2021年公司在深圳证券交易所创业板成功上市。 图1：公司历史沿革 2、股权结构 公司控股股东是尚昆生物（持公司29.08%的股份），严荣飞是尚昆生物实际控制人（持尚昆生物59%的股份），孙小芬是严荣飞的妻子，严华、李前进分别为前两者的女儿和女婿。截至2023年3月末，严荣飞家族间接持有公司58.63%股份，为公司控股股东和实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2023年3月31日） 3、股权激励 根据公司2023年3月21日公布的《江苏通灵电器股份有限公司2023年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，公司已向符合授予条件的213名激励对象首次授予限制性股票180万股（占总股本1.5%），授予股价为34.77元/股（2023年6月27收盘价为63.40元/股）。除了已授予的180万股，方案另外预留了20万股，占总股本的0.17%。 表1：公司2023年限制性股票授予方案 本激励计划首次授予的限制性股票考核年度为2023—2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。对于预留的限制性股票，会根据实际授予时间确定考核年度。 本次股权激励的公司层面业绩考核目标是满足以下两个条件之一：1.公司2023/2024/2025年净利润不低于1.6/2.0/3.0亿元； 2.公司2023/2024/2025年接线盒出货量不低于1.0/1.5/2.0亿套。 表2：公司股权激励计划公司层面考核条件明细 4、公司业务 营业收入稳步增长，盈利稳中有升。2022年公司实现营收12.49亿元，同比+10%； 实现归母净利1.16亿元，同比+45%。2023Q1公司实现营收3.29亿元，同比+4%，环比+24%；实现归母净利0.37亿元，同比+146%，环比+74%。一季度营收增速同比低于光伏行业增速，系部分接线盒产品出货使用的是客户提供的连接器原材料，导致单位产品价值量阶段性下降，公司营收同比增速小于出货量同比增速；一季度盈利高增主要系接线盒出货量提升及原材料电缆线自供比例提高。 图3：公司营业收入及增速（亿元，%） 图4：公司归母净利润及增速（亿元，%） 公司主营业务为光伏接线盒及光伏互联线束。2021年开始公司将接线盒业务细分为二极管接线盒（2022年营收占比64%，毛利率13.6%）及芯片接线盒（2022年营收占比22%，毛利率18.2%）；光伏互联线束（2022年营收占比8%，毛利率22.1%）。 图5：公司营收结构（亿元） 图6：公司毛利润贡献结构（%） 图7：公司毛利率与净利率变化（%） 图8：公司各业务板块毛利率对比（%） 5、公司财务状况分析 公司毛利率持续改善，期间费用率平稳波动。2023Q1公司毛利率为21.6%，同比+10.7pct，环比+4.2pct，系浇筑芯片接线盒占比提升及原材料电缆线自供比例提高所致；2023Q1公司净利率为11.3%，同比+6.5pct，环比+3.2pct。 2023年一季度公司期间费用率（含研发费用）为10.3%，同比+3.1pct，环比-0.1pct，期间费用率同比提升较大，主要系公司一季度部分接线盒产品出货使用的是客户提供的连接器原材料，即出货量同比增速高于营收同比增速所致。 其中，2023Q1销售费用率为0.3%，同比+0.01pct，环比+0.01pct，基本稳定；2023Q1管理费用率为2.8%，同比+1.0pct，环比+1.2pct，主要系当期实施员工激励增加管理费用所致；2023Q1研发费用率为5.7%，同比+1.42pct，环比+1.5pct，主要系公司加大研发投入所致。 图9：公司毛利率、净利率和平均ROE变化 图10：公司期间费用占比情况变化 2023Q1公司经营性现金流为负值、存货/应收账款/应付账款周转天数上升，主要系公司当期经营规模提升，原材料采购增加所致 图11：公司经营活动净现金流 图12：公司营运能力指标变化情况 光伏行业快速发展，接线盒市场集中度仍有较大提升空间 光伏行业：双碳目标驱动行业需求高景气，硅料供给释放打开市场增长空间。随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022年全球可再生能源装机容量为363GW，其中光伏新增装机占比66%，同比提升10pct。从发电规模来看，2022年全球光伏发电占电力总供应4.5%，尽管同比显著提升0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。 图13：2022年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图14：光伏发电在全球总电力供应中的占比 随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代，国内外需求持续向好。我们预计2023-2025年 ， 全球光伏新增装机分别为360/470/560GW， 同比增速56.8%/30.6%/19.1%，对应全球组件需求约为432/564/672GW。 图15：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 光伏接线盒是光伏组件的重要辅材。每一块光伏组件均需要一个接线盒，光伏接线盒在光伏组件成本中占比2.0%，2022年平均每块组件功率约为550W，即单GW组件对应182万套光伏接线盒需求（以22元/套计算，单GW组件对应0.4亿接线盒市场空间）。接线盒主要作用包括：一是连接，连接太阳能光伏组件，将组件产生的直流电引出；二是保护，在组件发生热斑效应时，起到自动保护作用，是太阳能光伏发电系统必不可少的配套产品。光伏接线盒产品主要由盒体、盒盖、自动保护器件、导电体、底座、连接器、电缆线等配件构成。 图16：接线盒在组件中所处位置 图17：光伏接线盒结构图 预计2025年全球光伏接线盒市场空间达203亿元，未来三年CAGR为22.5%。我们预计2023-2025年 ， 全球组件需求约为432/564/672GW， 同比+56.8%/30.6%/19.1%。随着光伏电池技术的进步，平均组件功率持续增长，假设平均组件功率由2022年的550W增长至2025年630W，则单GW组件对应光伏接线盒需求将从182万套/GW下降至159万套/GW，我们预计全球接线盒市场出货规模将由2022年的5.01亿套增长至2025年10.67亿套，三年CAGR为28.6%，对应全球接线盒市场空间将从110.21亿元增长至2025年的202.67亿元，CAGR为22.5%。预计公司2022-2025年光伏接线盒出货量将从0.58亿套增长至2.59亿套，市场占有率从11.66%提升至24.32%。 表3：光伏接线盒市场空间 市场格局较为分散，CR2合计市占率约21%，仍有较大的市场集中度提升空间。 目前接线盒行业市场格局较为分散，根据我们的测算，按照销售收入来看，2021年通灵股份与快可电子的全球市场占有率分别达12.8%、7.8%，两家公司合计市场份额约21%。与胶膜、玻璃、背板等其他光伏辅材环节相比，接线盒环节的市场集中度较低，CR2市占率处于较低水平，但考虑到CR2具备的技术优势、客户优势以及上市融资优势已逐渐彰显，我们认为未来光伏接线盒CR2市场份额的提升空间巨大，行业集中度有望进一步提升。 图18：2021年光伏接线盒行业市占率情况（%） 图19：2021年光伏各环节CR2市占率比较（%） 公司业务介绍及同行业对比 芯片接线盒更适配大功率时代，出货占比、盈利能力将同步提升。公司自主研发并推出的芯片类接线盒产品，可显著增加电流承载能力，提升散热性能，相比传统二极管接线盒，芯片接线盒具备以下性能优势和成本优势：1、芯片接线盒散热性能良好，实现大电流承载，更适配N型高功率电池时代；2、芯片接线盒生产过程中减少了二极管封装环节，且生产自动化程度更高，规模效应更强，相比二极管接线盒，芯片接线盒毛利率水平更高。 产品专利。浇筑芯片接线盒是公司独家首创，目前产品已经取得中国、日本、美国、欧洲的发明专利授权。另外，浇筑芯片接线盒核心工艺是一体化低压成型封装，目前公司已经取得“芯片接线盒核心低压封装技术工艺以及产品加工方法”的专利保护。 表4：芯片接线盒与二极管接线盒比较 持续向上游延伸产业链，一体化经营降低生产成本。公司核心原材料为电缆线、连接器，2019年电缆线、连接器合计占原材料成本的36%，公司通过采购铜带、镀锡绞丝、塑料粒子等原材料自制电缆线、连接器等，不断向上游产业链延伸，截止到2020年，公司电缆线、连接器自制比例分别达到71%、60%。 在公司生产规模不断扩大的情况下，相关零配件自制比例的提升有效降低了产品生产成本，2018至2022年公司直接材料占主营业务成本比例从87.7%下降至83.8%，公司一体化经营成果显著。 图20：2019年接线盒直接材料