高容料号进入快速成长期，垂直一体化优势突显

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 电子·元件 3Q24毛利率环比增长，利润受财务费用小幅拖累。公司2024前三季度实现营业收入53.81亿元(YoY+31.05%)，归母净利润16.03亿元(YoY+40.38%)，扣非净利润14.37亿元(YoY+63.66%)，毛利率42.77%(YoY+2.99pcts)。对应单三季度实现营业收入19.53亿元(YoY+32.29%，QoQ+4.81%)，归母净利润5.78亿元(YoY+40.59%，QoQ-2.50%)，扣非净利润5.24亿元(YoY+69.56%，QoQ-2.22%)，毛利率44.30%(YoY+4.42pct，QoQ+0.93pct)，利润率29.55%(YoY+1.68pct，QoQ-2.25pct)。利润率环比小幅下滑主要受到汇兑收益减少和政府补助减少影响，财务费用环比增加0.52亿元。 证券分析师：胡慧021-60871321huhui2@guosen.com.cnS0980521080002 证券分析师：胡剑021-60893306hujian1@guosen.com.cnS0980521080001 证券分析师：叶子0755-81982153yezi3@guosen.com.cnS0980522100003 证券分析师：张大为021-61761072zhangdawei1@guosen.com.cnS0980524100002 证券分析师：李书颖0755-81982362lishuying@guosen.com.cnS0980524090005 证券分析师：詹浏洋010-88005307zhanliuyang@guosen.com.cnS0980524060001 MLCC周期触底向上，高容料号进入爆发期。公司以“材料+结构+功能”为发展方向，MLCC产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向发展。随着产品技术突破和品质提升，近年来公司MLCC产品市场认可度显著提高，为公司报告期内营业收入增长做出积极贡献。MLCC一直是被动元件领域国产化率最低的赛道之一，公司对陶瓷材料完成了从材料到设备一体化深度整合，支撑公司成本控制能力、产品研发创新能力突出。目前，公司MLCC已覆盖0201~2220尺寸的主流规格，后续扩产计划将以高容料号为主，叠加AI创新拉动，公司高容产品进入爆发期。 联系人：连欣然010-88005482lianxinran@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值41.16-43.90元收盘价38.04元总市值/流通市值72904/71127百万元52周最高价/最低价43.88/21.00元近3个月日均成交额646.17百万元 光通信部件、SOFC部件等多业务布局，注入长期增长动力。公司光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。插芯业务下游主要为光纤和数据中心，AI推动算力基建市场增长，带动陶瓷插芯、MT插芯等产品需求。SOFC部件业务，公司实现了从SOFC上游隔膜板到SOFC发电系统、应用系统的业务拓展。公司整体业务结构形成梯次发展阵型，支撑长期成长。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级 公司围绕陶瓷材料形成了一体化整合，重点投入的MLCC业务高容料号进入快速成长期，我们预计公司2024-2026年营收同比增长29.3%/21.2%/16.6%至74.1/89.8/104.7亿元，归母净利润同比增长41.2%/17.8%/18.0%至22.3/26.3/31.0亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为31/26/22倍。通过相对估值，预计公司合理估值41.16~43.90元，相对目前股价有7.5%-14.7%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。 聚焦高端差异化竞争，发挥垂直一体化优势 公司成立于1970年，于2014年在深交所上市。半个多世纪以来，公司深耕电子陶瓷元件行业，专注于电子元件及先进材料研发，产品覆盖电子电气、新能源、通信、半导体、移动智能终端等众多应用领域。公司以“材料+结构+功能”为发展方向，形成以通信部件、电子元件及材料、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所 公司产品聚焦利基市场，能力体系搭建完善，具有垂直一体化生产能力。公司的通信部件业务主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、MT插芯和导针等；陶瓷外观件业务主要包括手机陶瓷背板、指纹模组用功能陶瓷盖板等；电子元件业务主要产品包括MLCC、固定电阻器、电感等；电子材料业务主要包括陶瓷基片、陶瓷基体、电子浆料等；封装类业务主要产品包括陶瓷封装基座、陶瓷劈刀等。 公司的光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。同时，三环也是全球最大的SOFC电解质隔膜供应商，欧洲市场上最大的SOFC单电池供应商。此外，公司的高容量MLCC产品已切入国内重要客户，如海康、大华、海尔、华星等标杆客户，公司近年来高容料号进展迅速，部分重点料号有望快速提升市场份额。 张万镇先生为公司实际控制人，现任公司董事长。张万镇1973年加入国营工厂——潮州无线电元件一厂，即潮州三环（集团）股份有限公司的前身。1992年，公司改制，张万镇任公司法定代表人。2007年，借助MBO收购战略，张万镇通过三江投资公司，实际控股三环集团。公司管理层在公司内部有长期从业经历，对公司长期发展战略执行延续性强，有助于公司长期稳定健康发展。 公司2014年上市，2014~2023年营收CAGR为11.21%，归母净利润CAGR为10.41%。公司长期的成长主要得益于公司不断创新、开发新产品，突破高容技术限制，配合客户产品迭代与开发，并不断开拓引进新客户，推动市场份额进一步提升。但在2019年和2022年，受到下游景气度大幅下滑影响，公司营收和利润均出现明显回落，公司稼动率、产品价格于3Q22达到周期低点，此后逐季度修复。 随着下游景气度逐步恢复，1-3Q24公司实现营业收入53.81亿元，同比增长31.05%，实现归母净利润16.03亿元，同比增长40.38%。对应3Q24单季度实现营业收入19.53亿元，同比增长32.29%，环比增长4.81%，单季度归母净利润5.78亿元，同比增长40.59%，环比减少2.50%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 传统优势业务通信部件稳定发展，电子元件及材料占比在波动中提升。2023年，公 司 电 子 元 件 及 材 料/通 信 部 件/接 线 端 子/其 他 业 务 营 业 收入21.96/19.87/1.09/14.34亿元，占营收比重为38.35%/34.70%/1.91%/25.04%。公司电子元件及材料业务受下游行业需求影响波动较大，通讯部件、接线端子作为优势业务在国内已有较高份额，业绩表现更为稳定。分产品的毛利率来看，随需求和库存周期，产品稼动率和价格波动较大，会直接影响产品毛利率，长期来看通信部件和其他业务毛利相对稳定，电子元件及材料毛利率波动较大。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：公司2022年起，将光通信部件和半导体部件合并为通信部件类） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，公司费用率较为稳定，盈利能力大幅优于可比公司。受益于产业链垂直一体化优势，公司盈利能力领先，短期需求下滑会导致盈利能力承压。公司2023年毛利率为39.83%，同比减少4.27pct，净利率为27.61%，同比减少1.61pct。虽然公司盈利能力有所下滑，仍高于风华高科、天利控股、顺络电子、法拉电子等可比公司，这主要得益于公司产业链垂直一体化所带来的成本优势。公司研发费用率持续走高，管理费用率和销售费用率都较为稳定，2023年，公司销/管/研费用率分别为1.30%/7.50%/9.53%，同比分别+0.19pct/-1.81pct/0.75pct。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 电子元件及材料：公司高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目当前投资进度为15%，预计2025年5月达产，达产后将新增3000亿只/年产能，公司卡位高端，逐步建立起强有力的竞争优势，国产替代有望加速。我们预计2024-2026年，公司电子元件及材料业务营收同比增加45%/25%/20%至31.9/39.9/47.9亿元。 通信部件：公司400G高速光通信用管壳类产品已经通过客户认证并继续开发具有良好高频性能、可靠性及气密性的陶瓷-金属封装外壳，AI算力基建推进有望拉动 公 司 通 信 部 件 需 求 ， 我 们 预 计2024-2026年 ， 公 司 该 业 务 营 收 同 比 增加23%/21%/16%至24.4/29.5/34.3亿元。 半导体部件：半导体零部件业务在设备零部件国产化大背景下，有望打开全新增量空间。我们预计公司该业务营收24-26年同比增长15%/15%/10%至9.5/11.0/12.1亿元。 综上所述，预计未来3年营收74.1/89.8/104.7亿元，同比增加29%/21%/17%，毛利率44%/44%/45%。 未来3年业绩预测 按上述假设条件，我们得到公司24-26年收入分别为74.1/89.8/104.7亿元，归属母公司净利润22.3/26.3/31.0亿元，利润年增速分别为41.2%/17.8%/18.0%。每股收益24-26年分别为1.16/1.37/1.62元。 盈利预测情景分析 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区间。 相对估值：41.16-43.90元 公司业务涉及被动元件行业和陶瓷材料行业，因此我们选择风华高科、洁美科技、顺络电子、泰晶科技、国瓷材料等公司为可比公司。行业25年平均PE29倍，考虑到公司高成长性，更优成本，与其他竞争对手差异化竞争，因此我们给予一定溢价，给予2025年PE 30-32倍，对应股价区间41.16-43.90元。 投资建议 综上所述，我们认为公司股票合理估值区间在41.16-43.90元之间，对应25年市盈率30-32倍，相对于公司目前股价有7.49%-14.66%溢价空间。考虑公司龙头地位和较好的成长性，给予“优于大市”评级。 风险提示 盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长29%/21%/17%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来3年毛利分别为44%/44%/45%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。公司盈利受下游需求影响较大，若下游消费电子、家电、工控等行业需求放缓，或下游库存过高导致拉货放缓，导致公司产能稼动率下降或是产品价格下滑，存在未来3年业绩预期高估的风险。 经营风险 新产能投产不及预期的风险：公司新产能投产短期内对公司的经营业绩造成一定的影响。如果后续产能投产进度延缓，或在客户处验证不及预期，可能对生产经营产生不利影响。 下游需求不及预期的风险：MLCC行业受宏观经济影响较大，如果未来宏观经济发生剧烈波动，下游客户需求存在下降或放缓的情况，从而对生产经营产生不利影响。 竞争加剧的风险：MLCC行业存在轻微供大于求的情况，若下游需求增长或国产化率不及预期，以及友商扩