新一轮地方债务置换？

新一轮地方债务置换？ 固定收益点评 证券研究报告/固定收益点评2023年6月29日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 投资要点 本文回顾了过去三轮地方政府债务臵换的具体情况，以此为基础探讨未来地方债务臵换的可能空间。 第一轮：2015年正式启动“三年臵换”。“三年臵换”主要是对一类债务给予臵换，并对确需转化为一类债务的二三类债务，在不突破限额的前提下进行臵换，臵换的债务本身是纳入政府预算管理的。2015至2018年臵换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务臵换目标，累计降低政府融资成本1.7万亿元以上。 第二轮：建制县区隐性债务风险化解试点。2019年开始，部分地区通过发行再融资债偿还存量债务。与“三年臵换”不同，臵换非政府债券形式的存量政府债务不会增加政府债务余额，若是偿还隐性债务，则会增加政府债务余额。2020年12月至2021年9月，用于偿还“存量债务”的再融资债共计89只，合计规模为6128亿元。从区域分 布看，重庆、天津、贵州等省市发行规模较大。从部分地区实践看，本次臵换并不仅局限于区县范畴，市本级的存量债务同样可以被臵换。 第三轮：全域无隐性债务试点。2021年10月以来，广东省和上海市先后开展全域无隐性债务试点工作。根据wind统计，2021年-2022年三省市合计发行特殊再融资债用于债务臵换的规模超过5000亿元。广东和北京在2022年预算执行情况报告中均表示，已经完成全域无隐性债务试点任务。 利用现有的地方债务限额空间发行新一轮特殊再融资债，受预算程序的约束较小。在国务院和财政部确认分配额度的情况下，各省市自行调整预算安排，甚至可能采取简易程序，即“先发行备案、后履行法定审批程序”的方式，相比之下，如果发行特别国债需要全国人大常委会举行会议审查和批准中央预算调整方案。 新一轮地方债臵换发行规模理论上限为2.59万亿元。根据财政部统计，2022年地方债限额-余额空间约为2.59万亿元，其中一般债空间为1.44万亿元，专项债空间为1.15万亿元。不过，考虑到财政空间的可持续性，特别是稳增长压力下年内可能继续利用专项债务限额空间发行新增专项债，用于必要的项目建设，因此2.59万亿元理论上限不 大可能全部使用。归根到底，地方债臵换只是化解债务风险的手段之一，主要目的在于帮助弱资质地区调整债务结构，缓释尾部债务风险。 各省市之间存在限额“回收-再分配”的机制。根据31省市2022年末限额、余额情况计算的空间看，区域之间分布差异较大。如上海、江苏、北京等6省市超过1000亿元，贵州、吉林、广西等13个省市不足500亿元。考虑到部分限额空间较大的省市经济财政实力较强、债务压力较小，特别是北京、上海、广东已经实现了全域隐债清零，因此在具体操作上可以将部分债务限额回收，重新分配给弱区域使用。 哪些地区可能获得臵换债额度？参考此前建制县区隐性债务风险化解试点，近年来城投风险事件频发的区域可能会得到更多的政策倾斜。具体可以参考我们此前报告《2022年以来，城投风险信号知多少？》中结合土地出让、债券融资、非标违约、商票逾期四个方面的梳理，从地方政府自下而上的政策诉求看，负面舆情压力较大的地区可能是新一轮臵换债政策的主要受益对象。 风险提示：臵换政策力度和效果不及预期，地方债务风险上升。 内容目录 一、地方债务三轮臵换往事.-3- 二、新一轮债务臵换，有哪些关注点？..............................................................-7- 图表目录 图表1：截至2014年底地方存量债务情况.........................................................-4- 图表2：臵换债命名情况示例..............................................................................-5- 图表3：特殊再融资债券发行节奏（亿元、2020.12-2021.9）..........................-5- 图表4：6128亿元特殊再融资债发行分布情况（亿元）....................................-6- 图表5：市本级获批再融资债用于臵换存量债务................................................-6- 图表6：全域无隐债试点地区臵换债发行统计（亿元）.....................................-7- 图表7：各省市2022年底地方债限额-余额空间统计（亿元）..........................-7- 日前，据21世纪经济报道1，今年以来，多个地方提出，要争取隐性债 务化解试点，如6月27日湖南省表示“防范化解风险阻击仗要抢抓中央新一轮隐性债务化解试点契机，确保不发生系统性区域性风险”2。再结合2022年底中央经济工作会议以来，防范化解地方政府债务风险要坚决“遏增化存”3的政策基调看，新一轮地方隐性债务臵换工作有可能逐渐推出。本文回顾了过去三轮地方政府债务臵换的具体情况，以此为基础探讨未来地方债务臵换的可能空间。 一、地方债务三轮臵换往事 2015年新预算法实施，构建了中国地方政府债务的制度规范，同时明确了防范地方债务风险的基本思路——“开前门，堵后门”。对存量部分采取“臵换”的办法，以帮助地方政府减轻债务压力，成为切实可行的操作思路，也成为2015年以来先后三轮大规模债务臵换的政策依据。 第一轮：始于2015年的“三年臵换” 2015年12月，时任财政部长楼继伟在接受全国人大常委会委员询问时表示： “今年8月份全国人大常委会批准的限额4中含有15.4万亿存量债务， 这15.4万亿中含1.06亿是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行臵换。”5 2015年正式启动地方债务臵换工作。《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》指出，对于新预算法实施之前地方政府通过银行贷款等非债券方式举借的存量债务，国务院决定利用三年左右的过渡期进行臵换6。发行地方政府债券臵换非债券形式的存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，臵换债的发行有效解决了地方政府债务的期限错配和融资成本高企问题。臵换债券的发行规模不得超过财政部下达的当年本地区臵换债券发行规模上限7。 “三年臵换”主要是对政府债务给予臵换，并对确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下进行臵换8，臵换的债务本身是纳入政府预算管理的。 2015年8月，全国人大常委会批准15.4万亿元存量地方政府债务9， 1https://m.21jingji.com/article/20230628/herald/e04582aee863029083567bd3d9f9c880.html 2https://www.163.com/dy/article/I8ARLIDN0550AYJG.html 3https://m.gmw.cn/baijia/2022-12/16/36239749.html 4资料来源：http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2015-11/11/content_1951922.htm 5资料来源：http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/zxbg/2015-12/27/content_1957085.htm 6资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/201512/t20151223_1627720.htm 7资料来源：http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/201601/t20160128_1658365.htm 8资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm 9资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2015-08/29/content_2922061.htm 其中1.06万亿元是已批准发行债券的，剩余的14.34万亿元为通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务10。 批准发行的债券 1.06万亿元 政府债务 负有偿还责任的债务 15.4万亿元 地方政府性 债务合计 24万亿元 非债券形式债务 14.34万亿元 或有债务 负有担保责任或 可能承担一定救助责任 8.6万亿元 财预〔2015〕225号 对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质 变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务。 三年时间债务置换 图表1：截至2014年底地方存量债务情况 来源：财政部，中泰证券研究所 2015年财政部先后下达了三批臵换债券额度共3.2万亿元11，其中3月 和6月份，财政部分别两批下达地方政府债券臵换存量债务额度各1万 亿元，臵换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的债务本金12。8月份下达第3批地方债臵换额度，额度为1.2万亿元13。2016年14及以后年度15，臵换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达臵换债务额度。2016年和2017年分别发了4.88万亿元和2.77万亿元的臵换地方债16。 2015至2018年臵换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量 政府债务臵换目标，累计降低政府融资成本1.7万亿元以上17。截至2018 年末，我国非政府债券形式存量政府债务为3151亿元18。 臵换债的名称并没有统一。所有非定向发行的臵换债，都无法通过债券名称判定是否为臵换债；而在定向发行的臵换债中，也只有部分债券名称中包含“臵换”两字。经过梳理我们发现，名称中包含“臵换”两字的债券全部用于臵换。但是债券名称中不含“臵换”的同样有可能全部用于臵换。 10资料来源：http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/zxbg/2015-12/27/content_1957085.htm 11资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2016-05/26/content_5077112.htm 12资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2015-06/11/content_2877793.htm 13资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2015-08/27/content_2920876.htm 14资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2016-05/26/content_5077112.htm 15资料来源：http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/zxbg/2015-12/27/content_1957085.htm 16资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201801/t20180125_2800163.htm 17资料来源：http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201902/t20190228_1651265.html 18资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2019-01/23/content_5360689.htm 名称与用途分类 名称 债券简称 发行时间 名称中不含“臵换”且部分募资用于臵换 201