聚酯韧性不减，关注供给弹性

半年度报告-PTA 聚酯韧性不减，关注供给弹性 走势评级：PTA:震荡 报告日期：2023年6月29日 ★需求端：纺服消费复苏叠加聚酯出口增长，聚酯品类韧性较强终端纺服消费整体呈温和复苏的态势。其中，海外主要市场仍处于去库阶段，纺服出口链尚未走出低谷；国内居民消费虽然整体边际转弱，但纺服零售的恢复还是较为亮眼。1-5月聚酯实际产量为2431.23万吨，同比增长1.73%，剔除1-2月疫情及春节对开工率的影响，聚酯近月产量同比增长超10%。除了终端纺服消费温和复苏提振聚酯需求以外，聚酯今年新增产能的如期投放和聚酯中间产品出口超预期增长也是实际产量增长的重要原因。由于利润和库存较为健康，预计聚酯负荷下半年依然保持较强的韧性。 能★供给端：现有装置单套产能较大，供给弹性决定利润波动 源扩能周期下，PTA全年处于一个累库的格局当中。下半年仍有650化万吨/年的新装置待投产。但行业现有装置单套产能较大且产业集中度较高，导致PTA供给端弹性较大。目前约37%的PTA装置 工处于连续运行9个月以上的状态，存在计划外检修的风险，可能 会导致PTA累库压力不及市场预期甚至阶段性去库。 ★PX：进口依赖度下降，下游刚性需求支撑利润维持高位 今年中国新增PX产能有效替代部分进口量，进而导致调油逻辑并未重复演绎去年行情。但PXN目前保持着超市场预期的高估值，除石脑油价格表现偏弱的原因以外，PX自身窗口报价表现也较为坚挺。目前PX价格强势的原因不再由芳烃调油逻辑主导，根本原因在于聚酯高负荷和PX低开工率。今年聚酯端开工韧性较强，因此短期内难以看到PX估值明显压缩。中长期也需要PX检修损失的供应量回归以后才能有明显的向下驱动。 ★投资建议 下半年聚酯负荷可能依然保持较强韧性，扩能周期和偏寡头垄断的产业格局使得PTA供给端有较大弹性。PTA价格预计仍保持在区间范围波动。若布油于65-90美元/桶区间震荡，PXN350-450美元/吨，PTA加工费200-500元/吨，对应PTA估值4850-6750元/吨。下半年依然建议区间交易，基本面交易逻辑可能切换较快，进场位置的赔率较为重要。同时，鉴于PTA尚未检修的长时间运行装置较多，若有计划外检修出现，可关注9-1月差正套的机会。 ★风险提示 原油价格大幅波动，PTA或聚酯装置投产进度不及预期。 杨枭化工首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com联系人： 吴思怡化工助理分析师 从业资格号：F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、上半年行情回顾：供需逻辑反复切换，绝对价格保持震荡走势3 2、需求端：纺服消费温和复苏叠加聚酯出口增长，聚酯品类韧性较强6 2.1、纺服：出口仍待修复，国内消费复苏进行时6 2.2、聚酯：新产能积极投产，出口增长不容忽视8 3、供给端：现有装置单套产能较大，供给弹性决定利润波动12 4、PX：进口依赖度下降，下游刚性需求支撑利润维持高位15 5、PTA出口增速下降17 6、投资建议17 7、风险提示18 图表目录 图表1：原油-石脑油-PX-PTA价格指数5 图表2：PTA主力合约价格及基差5 图表3：PTA5-9月差6 图表4：PTA6-9月差6 图表5：纺织服装出口额7 图表6：美国批发商纺服库存7 图表7：纺织服装零售额7 图表8：居民人均可支配收入7 图表9：织造企业开工率8 图表10：织造企业产成品库存8 图表11：聚酯综合开机率9 图表12：聚酯周度产量9 图表13：2023年中国新增聚酯产能统计9 图表14：长丝月度出口量10 图表15：短纤（未梳）月度出口量10 图表16：聚酯瓶片出口量11 图表17：聚酯切片出口量11 图表18：长丝库存11 图表19：POY利润11 图表20：PTA周度开工率12 图表21：PTA周度产量12 图表22：PTA社会库存13 图表23：PTA社会库存分布13 图表24：2023年PTA新投产装置统计（单位：万吨/年）13 图表25：中国PTA装置运行状态（单位：万吨/年）14 图表26：PTA装置运行状态分布14 图表27：PTA装置大小分类14 图表28：PTA加工费15 图表29：PTA加工费VS基差15 图表30：美国汽油裂解价差季节性分析16 图表31：PXN季节性分析16 图表32：亚洲PX周度开工率16 图表33：PX月度进口量16 图表34：PTA月度出口量17 图表35：2023年1-5月PTA出口国家分布17 图表36：PTA-Brent价差18 图表37：PTA9-1月差18 1、上半年行情回顾：供需逻辑反复切换，绝对价格保持震荡走势 回顾上半年，PTA单边价格整体呈震荡趋势，大致可分为四轮行情： �一轮（宏观逻辑主导）：随防疫政策放开，宏观复苏预期持续转好，叠加PX窗口顶价，支撑PTA价格持续上行。但春节后下游开工恢复较晚，经济复苏不及预期导致盘面整体有所回落。 �二轮（基本面与原油价格的综合影响）：正月十五后，下游聚酯负荷超预期提升带动PTA盘面价格反弹，但随后又因成本端原油价格极速下跌而回落。自该阶段起，聚酯负荷较去年明显提升的端倪已初现。 �三轮（供减需增带动的基本面行情）：三月PTA龙头企业超卖后现货流通性紧张，叠加原油价格回升，PTA价格拉涨，基差极速走扩，现货加工费上涨至600元/吨以上。同时，因调油逻辑和二季度PX装置检修预期提前交易，成本端支撑也不断加强。PTA05合约绝对价格拉至年内高点6616元/吨。而在上游原料暴涨严重压缩下游利润后，织造及聚酯企业下调负荷，同时借力原油弱势和调油逻辑证伪，PTA09合约绝对价格持续回落至5162元/吨。 �四轮（低估值修复）：五一节后织造聚酯负荷再度提升至年内最高水平，在需求端的边际好转提振下，PTA低估值修复至5600元/吨左右。目前在下游步入淡季的预期和宏观消费刺激政策预期下，多空博弈僵持。从当下节点看，PTA整体估值偏中性，其中产业链利润主要集中在PX环节。 图表1：原油-石脑油-PX-PTA价格指数图表2：PTA主力合约价格及基差 资料来源：Wind，东证衍生品研究院2022/01/03价格指数=100 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从年内单边波动的�三轮行情起，PTA月间价差也跟随基本面变化产生了两轮起落行 情。�一轮中，三月聚酯负荷超预期叠加龙头企业前期超卖，现货流通性缩紧，5-9月差一度走阔至558元/吨左右，带动6-9月差走阔至316元/吨左右。由于原料价格大幅上涨，织造及聚酯行业利润被严重压缩，下游负反馈情绪升温，05合约部分多头减仓止盈，导致月间价差开始回落。�二轮中，由于原油价格大幅受挫，PTA单边价格下跌，但由于现货流通性尚且偏紧，远月合约跌幅大于近月，PTA月间价差再度走阔。在05合约进入交割月以后，由于供应端增量明显，龙头企业停止回购，港口库存快速上升，导致基差急速下跌，6-9月间价差由344元/吨左右持续下行至108元/吨。月间价差涨跌的反复本质上也是供需基本面边际变化切换带动的。 图表3：PTA5-9月差图表4：PTA6-9月差 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、需求端：纺服消费温和复苏叠加聚酯出口增长，聚酯品类韧性较强 2.1、纺服：出口仍待修复，国内消费复苏进行时 从纺织服装终端消费来看，整体呈温和复苏的态势。其中，由于海外主要市场仍处于去库阶段，纺服出口链尚未走出低谷；国内居民消费虽然整体边际转弱，但纺服零售的恢复还是较为亮眼。 根据海关出口数据显示，2023年1-5月中国纺织服装出口额累计11.82百亿美元，其中， 纺织品出口额累计5.68百亿美元，累计同比降低9.4%；服装及附件出口累计6.13百亿美元，累计同比降低1.1%。分时段看，1-2月中国疫情达峰以后国内工厂订单承接能力逐步恢复，3-4月份国内供给端弹性的释放导致海外订单阶段性回流，出口数据短暂超市场预期，但可持续性偏弱，5月纺服出口同比增速由正转负。因此，短期内纺服出口仍处于弱势，但随着海外批发商库存压力逐步缓解，下半年海外订单状况仍有改善潜力。 内需方面不同行业复苏程度有所分化，而纺织服装零售额在各类消费品种中表现相对亮 眼。2023年1-5月国内纺织服装零售额累计9767.4亿元，其中，纺织品零售额累计5619亿元，同比增长14.1%；服装零售额累计4148.4亿元，同比增长17.4%。纺服内销的总体增速与人均可支配收入增速保持一致，但受益于疫情后线下消费场景恢复，纺服消费的修复斜率相对其它消费品更为陡峭。下半年在预期的进一步稳内需的相关政策辅助下，居民消费力有望进一步恢复，进而提升纺服消费内生增长动能。 图表5：纺织服装出口额图表6：美国批发商纺服库存 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：iFind，东证衍生品研究院 图表7：纺织服装零售额图表8：居民人均可支配收入 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：iFind，东证衍生品研究院 纺服行业的困境反转在织造环节也有所体现。织造和印染企业开工率较去年同期明显提升。同时，坯布库存却比去年同期大幅下降，目前保持在一个月左右，处于较为健康的水平。尽管现在织造环节利润相较产业链上下游各环节仍处于弱势，但这并不代表纺服订单总量没有恢复，低利润主要与织造行业近年扩张、行业竞争加剧有关。当然，纺服企业目前也尚未步入主动补库周期，因此织造行业也主打按现有订单量来补充聚酯原料库存的策略，尚无投机性囤货需求。 图表9：织造企业开工率图表10：织造企业产成品库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 2.2、聚酯：新产能积极投产，出口增长不容忽视 2023年无论是聚酯负荷还是实际产量较去年都有明显增长。1-5月聚酯实际产量为 2431.23万吨，同比增长1.73%，剔除1-2月疫情及春节对开工率的影响，聚酯近月产量同比增长超10%。除了终端纺服消费温和复苏提振聚酯需求以外，聚酯今年新增产能的如期投放和聚酯中间产品出口超预期增长也是实际产量增长的重要原因。 今年上半年，国内新增聚酯产能投放速度明显快于年初市场预期。截至目前，年内已投产530万吨/年的聚酯新产能，其中长丝、短纤、瓶片、切片、BOPET分别为310万吨/年、60万吨/年、135万吨/年、5万吨/年、20万吨/年。一方面，在终端消费环比修复的形况下，聚酯端整体利润较去年还是有所抬升，部分去年下半年因利润原因未投放的产能延迟至今年投产；另一方面，聚酯新增产能大多集中在各细分行业的龙头企业，在扩能周期中抢占市场份额也是企业经营考虑的重要因素。下半年聚酯待投产新产能约545万吨/年，其中长丝、短纤、瓶片、切片分别为90万吨/年、20万吨/年、295万吨/年、140万吨/年。按照上半年聚酯品类利润修复情况以及投产积极性看，下半年聚酯新增产能如期投放可能性较大，对聚酯全环节产量增长贡献将进一步增加。 图表11：聚酯综合开机率图表12：聚酯周度产量 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表13：2023年中国新增聚酯产能统计