行业龙头地位稳固，数字化未来可期

投资要点 推荐逻辑：1）殡葬服务业增长潜力大：人口老龄化和火葬普及推动行业需求增加，2021年中国殡葬服务行业规模为2808亿元/YoY+9.0%，预计2021-2026年CAGR可达8.1%。2）全国多点式分布，墓地资源丰富：公司覆盖全国19个省份，46座城市，全国化布局帮助公司吸引多区域客户。同时公司在各区域均有丰富墓地储备，2022年可用于墓穴销售土地面积达262万平方米，帮助公司稳固行业龙头地位。3）积极拥抱人工智能技术，纵向延伸产业链：在传统公墓运营、殡仪服务基础上纵向拓展产业链，筹备研发训练福寿园和行业的GPT，积极完善产业链布局，形成协同效应。 殡葬服务业增长潜力大，行业规模有望提速增长。截止2022年，我国60岁以上人口占比为19.8%，建国后第一波“婴儿潮”出生群体正逐步步入老年，预计未来人口老龄化问题持续加剧，耕地保护和城镇化进程致使“人地矛盾”日益凸显，未来火化率将进一步提升，预计2026年行业市场规模可达4114亿元。 全国多点式分布，墓地资源丰富。截止2022年末，公司已覆盖全国19个省份，46座城市，共计管理33个公墓和30个殡仪服务设施，全国化布局帮助公司吸引多区域客户。同时公司在各区域均有丰富墓地储备，2022可用于墓穴销售土地面积达262万平方，经营性墓地审批加严，存量优势展现，丰富的墓地储备资源将有助于公司持续稳固行业龙头地位。 积极拥抱人工智能技术，纵向延伸产业链。除传统公墓运营、殡仪服务以外，公司纵向拓展产业链，先后开展设备制造、追思用品、规划设计、生前事业、“殡葬互联网+”、生命教育等，创新业务发展势头良好，公司正筹备研发训练福寿园和行业的GPT，利用数字化的方式将逝者信息整合，实现生者与逝者之间跨时空对话，增加用户对于精神纪念占比的提升。 盈利预测与投资建议。公司是深耕殡葬服务行业龙头企业，具备“区域+运营+产品”竞争优势且经营能力强，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.8、10.3、12.5亿元，对应EPS分别为0.38、0.44、0.54元，建议积极关注。 风险提示：销售数量和客单价增长不及预期风险；收购目标存在隐藏债务及潜在诉讼风险；行业竞争加剧及市场需求变动风险；殡葬行业监管政策变动风险。 指标/年度 1公司概况：殡葬服务业龙头地位稳固，业绩因疫情短期承压 1.1公司简介：国内殡葬服务业龙头企业，多项业务布局全产业链 福寿园引领中国现代殡葬业的发展和变革。公司创始于1994年，是中国殡葬服务业首批民营企业，深耕行业20余年，于2013年港交所上市。发展过程中不断通过政企合作、持续并购模式向全国其它区域扩展，截止2022年年底，公司共管理33个公墓和30座殡仪设施，遍布全国19个省份46座城市。 图1：福寿园发展历程 经营七大业务，逐步形成完整业务矩阵。公司主营墓园服务和殡葬服务，多种墓型覆盖各类型客户群体。按照类型可分为定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓、草坪卧碑墓、绿色环保墓、室内葬等服务。定制艺术墓和成品艺术墓因其个性化和差异化服务使得其均价较高，截止2017年，定制艺术墓均价为42.2万元，室内葬因数量多、占地少等因素均价为0.2万元，所有墓型服务中价格最低。除传统的业务外，福寿园也在逐步拓展新兴业务布局全产业链，包括设备用品、规划设计、生前事业、殡葬互联网+和生命教育，多业务矩阵共同驱动公司进一步发展。 表1：福寿园墓型选择 图2：福寿园业务矩阵 白事服务+生命晶石，殡仪服务兼顾传统与新兴。福寿园的殡仪服务可细分为白事服务和生命晶石两大板块。白事服务即传统殡仪服务，提前布置好告别厅，运送逝者至殡仪馆，并进行遗体火化和后续骨灰存放及安葬。生命晶石服务于2015年引入中国，通过高温负压将骨灰凝结成晶体，具备长久保存、随时纪念、个性化定制、价格实惠等优势。 表2：福寿园殡仪服务 图3：可定制化设计的生命晶石 拓展多项业务，纵向延伸产业链。在传统殡葬服务基础上，福寿园积极探索殡葬业配套服务来扩充自己的产业链布局。2012年成立福寿园环保机械制造有限公司，涉足火化机销售业务；同年成立福寿云科技公司，搭建互联网生命科学服务平台，针对不同运用场景开发行业云、服务云、管理云和家族云平台；2015年率先引入“生前契约”项目；2017年收购天泉佳境陵园建筑设计有限公司，拓展陵园设计规划业务；2018年注册成立“中国福寿园生命服务学院”，帮助集团和行业培养从业人员，在积极推动员工教育和发展的同时也促进行业之间的交流。 表3：福寿园多项业务纵向延伸殡葬产业链 墓园服务为核心，非墓园业务占比逐年提升。2022年公司墓园服务业务营收占比为80.5%，贡献主要营收，为公司最核心业务，2022疫情封控对墓园服务的影响较其它两项业务更加严重，墓园业务收入占比同比下降1.5pp；同时公司也在积极的布局产业链其它业务，非墓园业务营收占比逐年增加，2022年非墓园业务收入占比为19.5%，同比增长0.7pp。 图4：2012-2022年公司主营业务营收占比 殡葬服务增长速度较快，墓园盈利能力最强。上半年疫情封控管理致使权重墓园闭园，墓园服务营收受到严重冲击，2022年公司墓园服务营收为17.5亿元，同比下降8.3%，经营利润率为56.4%，同比增长0.9pp；得益于增值性的殡仪业务项目的创新及技术提升，殡仪板块在疫情影响下仍保持良好增长势头，2022年殡仪服务营收为3.6亿元，同比增长8.4%，经营利润率为13.5%，同比下降1.4pp；2022年其他服务营收为0.8亿元，同比下降23.6%，经营利润率为0.1%，实现扭亏为盈，同比增长17.5pp。 图5：2012-2022年公司各业务营收情况（亿元） 图6：2018-2022年公司各业务经营利润率情况 1.2财务情况：业绩稳步提升，受疫情影响短期承压 2022年权重墓园遭受静默管理致使业绩短期承压。2021年公司借助综合优势不断扩张，走在殡葬行业最前列，营业收入取得较快增长，同比增长22.9%，达23.3亿元，净利润为8.9亿元，同比增长17.5%；2022年由于各地疫情多点散发，特别3-5月，上海、辽宁和黑龙江的4家权重墓园较长时间暂停营业，四季度全国多个地区疫情爆发，导致客户购墓和殡仪服务数量减少。2022年公司业绩短期承压，营收为21.7亿元，同比下降6.7%，净利润为8.1亿元，同比下降9.0%。 图7：2012-2022年公司营业收入及增速（亿元） 图8：2012-2022年公司净利润及增速（亿元） 盈利能力保持较高水平。公司的净利率和毛利率一直维持在较高水平，2021年公司净利率为38.3%，同比下降1.8pp，主要受发展中企业对集团贡献上升、公益性墓穴大幅增加、人才培训等因素影响，毛利率为92.4%，同比上升0.3pp；2022年因非经常性项目的影响，公司净利率同比下降1.0pp为37.3%；毛利率稳步提高，2022年为92.5%，同比上升0.1pp。 各项经营费用率稳中有降。2018-2022年公司各项经营费用率较稳定，公司持续开展资源结构性调整，使得各项成本结构持续优化，除员工成本以外，其它费用率呈持平或略微下降趋势，2022年员工成本率/工程成本率/材料和物资消耗率/外包服务成本率/销售费用率/一般运营费用率分别为21.2%/5.5%/7.4%/2.3%/1.8%/6.9%。 图9：2018-2022年公司净利率及毛利率 图10：2018-2022年公司各项经营费用率 1.3股权结构：两家老年事业NGO组织为最大股东 董事会主席白晓江和总经理王计生分别持股4.16%、4.16%。两家老年事业NGO组织——上海中民老年事业开发服务中心和上海中民老年事业咨询服务中心通过Perfect Score Group Limited持股20.82%，两大NGO组织分别为上海民政局和上海市青浦区民政局下属民办非企业单位，白晓江主席为两大NGO组织法人代表。董事会主席白晓江先生直接持股0.45%，间接持股4.16%；总经理王计生先生直接持股0.02%，间接持股4.16%。 图11：福寿园股权结构 2行业分析：经营性公墓政策壁垒高，老龄化+火化率驱动行业增长 2.1行业概况：人口结构变化推动行业规模扩大 殡仪服务是在殡葬事业单位在丧事活动中从事的特殊服务。殡仪服务是殡葬事业单位运用殡葬设施、设备和丧葬用品为逝者提供服务活动所有项目和内容的总称。根据服务的具体内容，殡葬服务行业可以分为殡仪服务、墓地服务、其他产品销售及服务等三类。 表4：殡葬服务行业分类 火化服务基本由政府管控。殡葬服务行业基本流程是先为客户提供殡仪服务，殡仪服务目前主要由政府及下属专门单位主导，民企受限较多；随后进行火化服务，在我国火化服务只有政府相关机构才可以提供，其价格也受到政府的严格管制，极少数火化场由民企暂时运作；火化之后将骨灰寄存并咨询墓地服务，墓地服务方面国家放开经营性民企参与限制，民企在该项服务方面参与度较高。 图12：殡葬服务行业基本流程 顺应未来人口结构变化，预计行业规模持续增长，殡葬服务企业数量逐年增加。根据华经产业研究院统计，2021年我国殡葬服务行业市场规模为2808亿元/YoY+9.0%，16-21年CAGR为8.8%，随着我国社会老龄化问题逐渐加剧，人均支出的提高也推动市场发展，预计2026年殡葬服务行业市场规模达4114亿元，21-26年CAGR可达8.1%；殡葬服务行业近年来涌入大量参与者，企业数量由2015年2706家快速增长至2021年13879家，CAGR为31.3%。 图13：2015-2026E中国殡葬服务行业市场规模（亿元） 图14：2015-2021年中国殡葬服务企业数量（家） 2.2需求端：老龄化加剧的背景下，耕地保护和城镇化进程助力火化普及 我国深受厚葬文化影响，丧葬支出占比较高。自古以来，中国深受儒家思想的影响，对孝道的尊崇和逝者的悼念，使得人们非常重视亲人逝世后的殡葬事宜，奉行“老有所养，逝有所安”文化理念。根据英国的人寿保险机构SunLife2020年公布数据，中国平均丧葬费用约为3.7万元，占年收入比例为45.4%，位列世界第二，世界各地丧葬费用占当地人年收入比例最高的为日本，平均花费在丧葬方面的费用为5.6万元，占年收入比例为68.3%，而世界各地平均丧葬费用约为当地人年薪的10%，可以看出东亚地区受到“厚葬”影响较大。 人均可支配收入引领殡葬消费升级。我国的居民人均可支配收入一直呈现稳定上升趋势，2022年为3.7万元/YoY+5.1%，人均可支配收入的提高使得消费支出增加，对殡葬服务消费升级，客户价格敏感性降低，更加追求服务品质，助力殡葬服务行业规模扩大。 图15：2020年世界各地丧葬费用占当地人年收入比例 图16：2012-2022年中国居民人均可支配收入及增速（万元） 我国先后一共经历三波婴儿潮，2022年出现“死亡交叉”。在二战结束后，全世界范围都掀起一波婴儿潮，这也引起了我国第一波婴儿潮，1954年中国出生人口达到2232万人/YoY+36.3%；在三年困难时期过后，中国又迎来了第二波婴儿潮，1962年我国出生人口达2451万人/YoY+158.3%； 第三波婴儿潮则是由于50后和60后进入了结婚生育期，1981-1991年期间，我国的出生人口均维持在较高水平。三波婴儿潮使得我国人口数量增长较快，我国在此期间也针对这一现象采取计划生育措施、独生子女政策，2003年之后，我国每年人口出生数趋于稳定。但后续由于80后90后观念以及生活成本的原因，我国出生人口连续七年下降，2022年出生人口为956万人，死亡人口1041万人，出现“死亡交叉”现象。 图17：1949-2022年中国出生人口数量及增速（万人） 50年代第一波婴儿潮导致我国人口老龄化严重，预计未来死亡人口持续增加。根据国家统计局发布的中国历年出生人口数量显示，1950年左右我国掀起了第一波婴儿潮，所以从2010年开始，我国60