购买：尽管广告增长放缓，但收入仍然很高

2016年5月19日社会抵销对广告的宏观影响，收入强劲收益抵御能力彰显了腾讯平台的力量将SOP-TP的价格从191港元下调至185港元，原因是预估值降低社交广告抵消了广告收入的强劲增长我们认为，腾讯业务的核心价值在于其利用其核心通信网络（QQ和微信）在游戏，社交网络和媒体上创建大型业务的能力。因此，腾讯可以保持强劲的收入增长，因为某些业务能够抵消其他细分市场增长的放缓。第一季度的业绩就是一个例子，尽管在线广告疲弱受到品牌广告商的宏观担忧以及季节性电子商务对基于效果的广告的季节性需求下降的负面影响，但总收入仍同比增长43％，达到了我们的预期游戏和社交网络收入均达到或超过了我们的预期。收入符合预期，利润和每股收益略有下降。总收入同比增长43％至320亿元，比我们的预期高1％，比市场预期高9％。每股盈利人民币1.06元，由于利润率较低，逊于我们的预期6％，但较市场预期高7％。营业利润率为42％，同比持平，但由于高S＆M，比我们的预期低158个基点。在订阅收入的推动下，社交收入以5个季度的最快速度增长，同比增长48％。在线游戏同比增长28％，符合我们的预期。智能手机游戏同比增长86％至82亿元人民币，比我们的预期高5％。广告收入增长从去年第四季度的118％降至去年同期的73％，未达到我们预期的110％。 目标价（港元）上一个目标（港币）185.00191.00分享价格（港元）上/下162.90+13.6%（截至2016年5月17日）市场数据市值（港元）1,532,460市值（美元）197,405BBG700港币3m ADTV（美元）321RIC0700.HK财务和比率（CNY）截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e汇丰每股收益（上一个）-5.177.078.87更改(%)--6.0-2.3-2.3共识每股收益3.214.255.406.74聚乙烯（X）39.828.219.815.8股息收益率(%)0.00.30.40.7EV / EBITDA（X）27.719.913.710.1鱼子(%)28.829.629.827.752周价格（港币）200.00155.00110.005月15日11月15日5月16日基于效果的广告增长了90％，而品牌广告的增长则放缓至56％。微信 目标价：185.00最高：165.70最低：125.00当前：162.90报告了7.62亿月活跃用户，同比增长39％。资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（IBMS）估计变化。我们下调了广告增长预测，但提高了估计 对于社交网络，这不会改变我们的总收入估算。我们现在预计2016/2017年广告收入将增长54/41％。我们继续预计今年微信矩广告收入为37亿元人民币。不断变化的收入结构对毛利率产生积极影响，但更高的S＆M导致我们略微削减了营业利润率。净额，我们将2016/2017年的EPS削减6/2％。维持买入评级，并将SOP-TP调整为185港元。目标价较低反映了我们的SOP计算中所包含的净现金头寸的下降。我们的论文基于三点。首先，在领先的游戏发行商的支持下，腾讯应受益于新的货币引擎，包括广告，优质内容，互联网金融和云。其次，腾讯投资大量合作伙伴的平台方法将其释放给曾志**，CFA亚太地区互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590蔡爱丽*副分析师香港上海汇丰银行有限公司Alice.y.cai@hsbc.com.hk+852 2996 6584王勤*助理香港上海汇丰银行有限公司Qin1.wang@hsbc.com.hk+852 2822 4393关注用户体验和参与度，并降低执行风险。最后，我们找 估值吸引了我们2016年预测市盈率的28倍，2016年至2018年每股收益复合增长率为34％。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本互联网腾讯控股有限公司（700 HK）购买：尽管广告增长放缓，但收入仍然很高买进汇丰银行每股收益3.444.866.918.67自由浮动52% 股本 互联网2016年5月19日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.0070.00230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.0070.002014201520162017腾讯控股有限公司相对于国企指数比率，增长和每股分析资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年5月17日收盘年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入30.341.327.922.1息税折旧摊销前利润40.036.432.324.0营业利润33.042.438.426.1PBT24.845.545.027.4汇丰每股收益30.041.442.225.4比例（％）收益/ IC（x）1.21.31.83.0投资回报率41.042.058.899.6鱼子28.829.629.827.7资产回报率12.912.313.413.5EBITDA利润率44.543.044.545.2营业利润率39.539.843.144.5EBITDA /净利息（x）净债务/权益-15.8-27.3-63.7-80.4净债务/ EBITDA（x）-0.4-0.7-1.9-2.5来自运营/净债务的现金流每股数据（元）每股收益报告（摊薄）3.054.406.418.17汇丰每股收益（摊薄）3.444.866.918.67DPS0.000.390.620.90账面价值12.7316.9926.0332.924.610.116.815.84.28.70.76.113.712.519.85.37.40.48.619.910.528.28.15.70.312.327.712.339.810.87.30.0EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF产率（％）股息收益率（％）财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（CNYm）收入102,863145,376185,906227,069息税折旧摊销前利润45,80562,49982,711102,555折旧及摊销-6,635-7,023-8,125-10,264营业利润/息税前利润40,62757,86880,103101,010净利息7091,2654,4627,663PBT36,21652,70476,43697,343汇丰PBT36,21652,70476,43697,343税收-7,108-10,717-15,287-19,469净利28,80641,67460,72077,329汇丰净利润28,80641,62260,72077,329现金流量汇总（人民币元）经营现金流量35,99669,96080,00089,347资本支出-7,709-13,490-13,078-15,968投资产生的现金流量-63,605-13,490-13,078-15,968股利-2,643-3,685-5,758-8,400净债务变化-1,399-25,130-113,992-93,958FCF权益93,69373,35394,710111,751资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产15,73217,88017,88017,880有形固定资产135,708155,315164,925175,325当前资产155,378227,639348,080448,081现金及其他80,769112,517226,509320,467总资产306,818400,835530,885641,286经营负债123,275169,692214,138259,244债务总额61,44368,06168,06168,061净债务-19,326-44,456-158,448-252,406股东资金120,035160,839246,443311,738投入资金102,774118,62690,23861,575 股本 互联网2016年5月19日31Q16回顾2016年1季度业绩人民币百万元 2016年1季度 三角洲实际汇丰银行共识汇丰银行共识总收入31,99531,63429,3391%9%备忘：季度环比增长5.1%3.9%-3.6%备忘：同比增长42.8%41.2%31.0%毛利18,58917,79617,0584%9%备忘：季度环比增长4.6%0.1%备忘：同比增长38.4%32.5%毛利率（bps）58.1%56.3%58.1%184个基点-4个基点销售与行销(2,032)(1,856)9%备忘：季度环比增长-32.8%-38.6%备忘：同比增长53.2%40.0%备忘：收入百分比6.4%5.9%G＆A(4,368)(4,292)2%备忘：季度环比增长-8.4%-10.0%备忘：同比增长19.1%17.0%备忘：收入百分比13.7%13.6%非GAAP营业利润13,48413,831-3%非GAAP营业利润率42.1%43.7%-158非GAAP净收入10,03210,648-6%调整后每股收益CNY备忘：季度环比增长人民币1.0624.7%人民币1.13元33.0%-6%备忘：同比增长调整后每股收益港币54.0%1.26港元64.2%1.35港元1.19港元-6%7%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行 股本 互联网2016年5月19日4汇丰银行估计变动人民币百万元16年2季度2016年2017年当前收入34,184145,376185,906增值服务25,017107,736132,253游戏17,10373,30787,496在线广告6,60426,82737,821通用汽车58.1%57.4%58.5%营业利润14,14757,86880,103OPM41.4%39.8%43.1%非GAAP每股收益人民币1.21人民币4.86元人民币6.91元非GAAP每股收益1.44港元港币5.80港币8.25以前收入33,963145,835185,832增值服务24,744106,591129,073游戏17,10373,19587,292在线广告7,23530,87144,501通用汽车57.9%57.1%58.3%营业利润14,28059,21281,505OPM42.0%40.6%43.9%非GAAP每股收益人民币1.25元人民币5.17元人民币7.07非GAAP每股收益1.49港元港币6.17港币8.44三角洲收入1%0%0%增值服务1%1%2%游戏0%0%0%在线广告-9%-13%-15%通用基点263523营业利润-1%-2%-2%OPM bps(66)(80)(77)非公认会计准则每股收益（人民币）-3%-6%-2%非公认会计准则每股收益（港元）-3%-6%-2%资料来源：公司数据，汇丰银行估算 股本 互联网2016年5月19日5估值与风险基于分部加总法的目标价185港元我们的SOTP计算得出公允价值范围为HKD170-185。我们继续采用部分加总法，以相同的倍数来评估腾讯的价值，认为这是获取公司全部价值的最佳方法。我们新的目标价185港元（区间