买入：收入增长放缓，但长期价值仍然存在

闪光提示2016年7月21日一号店合并的影响行业增速放缓，防刷和移除虚拟物品影响收入增长将SOTP-TP从36美元下调至34美元一号店整合，以及行业放缓，反刷牙和虚拟物品销售撤离的持续影响。我们继续认为，京东已经做好了准备，可以满足T1和T2城市中产阶级购物者的需求，并且其物流和配送基础设施是其1P业务进入的主要障碍。也就是说，我们看到宏观不利因素的组合，3C和家用电器的增长放缓，反刷工作以及从低利润虚拟商品销售的转变导致GMV和收入增长放缓。根据国家统计局的最新数据，第二季度电信设备和家用电器零售增速放缓至9％，而2015年和2014年分别同比增长14％和15％。B2C 3C和家用电器的在线渗透率一季度达到56％的平稳期，其中44％由京东贡献。我们预计电子和家用电器的增长将逐渐放缓至合理水平。但是，GMV将受益于收购一号店3P业务，但对收入的贡献很小。我们认为3C和家用电器的增长放缓将使2016年直销GMV增长从之前的44％降至42％。一号店应将市场GMV增长从2016年的47％提高到2016年的54％。合并后，核心GMV今年将增长47％。估算变化（请参阅第3页）。我们预计第二季度收入同比增长41％，第三季度增速将降至38％，第四季度增速将降至35％。现在，我们预计2016年的收入将增长40％。对于第二季度/第三季度和2016年，我们的收入估计分别比市场预期低1/2/1％。 目标价（美元）上一个目标（美元）34.0036.00分享价格（美元）上/下22.66+50.0%（截至2016年7月20日）市场数据 BBG京东美国 财务和比率（CNY）截至12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益-0.63-0.69-0.043.39汇丰EPS（上）--0.660.102.92变化（％）--4.5n /米16.1共识每股收益-0.14-0.091.883.67PE（x）---44.6股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）-462.5114.738.6净资产收益率（％）-2.5-2.9-0.212.852-周价格（美元）38.0028.0018.007月15日1月16日7月16日 目标价：34.00最高：35.38最低：20.13电流：22.66资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计我们将非GAAP营业利润率微调43/4 / 16bp。我们预计非公认会计准则净 年度毛利率为-0.38％，与-0.5％至0.5％的指导相符。维持买入评级，目标价从36美元下调至34美元。我们根据分部加总法对京东股票进行估值：1）京东基于DCF估值（之前为32美元，为30美元）。我们的DCF估值基于调整后的beta值为1.25的WACC为8.8％，无风险利率为3％和风险溢价为6％（不变）；我们预计，到2020年，非GAAP毛利率将达到21％，非GAAP营业利润率将达到3.4％。 2）其仓库和物流业务基于EV / net PPE倍数曾志，CFA *亚太地区互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590王勤*助理香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4393与全球同行相当（3美元，不变）。 3）少数股权投资持续 报告帐面价值（1美元，不变）。结合起来，我们得出的目标价为34美元，比当前水平高出50％。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本互联网买入：收入增长放缓，但长期价值仍然存在京东（JD US）购买市值（美元）58,512自由浮动100%3m ADTV（美元）763RIC京东 股本 互联网2016年7月21日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润181,287-3,852-2,607-6,459332-6,295-87414-6,281-860253,603774-3,530-2,756288-2,191-938-14-2,204-952323,0763,108-4,702-1,594346-1,076-698-1,068-61382,4879,060-5,8653,1944103,7764,783-1293,6484,655收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益57.639.927.4301.518.4191.5-309.8财务与估值：京东公司购买财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（CNYm）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量汇总（人民币元）发行人信息资产负债表摘要（CNYm）价格相对39.0034.0029.0024.0019.0014.0039.0034.0029.0024.0019.0014.00比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e同比变化2014201520162017京东公司相对于纳斯达克100指数资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年7月20日关闭比例（％）每股数据（元）经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动-1,812-3,051-1,947010,161-4,3896,342-5,212-2,4130-6,750-1,5287,445-5,892-5,8920-1,5531,31312,539-5,783-5,7830-6,7566,516收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流22.6-80.4-2.5-8.2-2.1-3.611.6-55.54.445.3-49.5-2.9-2.00.3-1.1110.7-54.2-0.2-0.71.0-0.5-932.0-751.812.82.92.40.8-68.3-30.7-73.8-8.1-83.9-3.5每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值-4.59-0.630.0022.43-1.61-0.690.0025.40-0.78-0.040.0025.032.663.390.0027.88无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本5,29311,53556,08420,64485,16645,4093,620-17,02430,6786,8594,94713,37179,36731,248110,87662,0897,474-23,77434,8344,3474,94715,42991,88632,801126,24177,9727,474-25,32734,3161,4894,94715,823106,89139,558142,59890,4147,474-32,08438,232-2,31044.65.41.70.06.00.30.06.0-0.40.06.7-1.10.053.20.938.61.1114.7239.41.4462.582.42.0EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）股价（美元）目标价（美元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）22.6634.00JD.OQ JD美国58,512自由浮动行业国家分析师联系100%互联网中国曾志+852 2822 2590 股本 互联网2016年7月21日3估算变化人民币百万元16年2季度16年3季度2016年2017年当前总收入64,79860,987253,603323,076非GAAP净收入64,58760,777252,761322,235在线直销GMV（人民币10亿元）9386362469市场交易总额（人民币10亿元）6578293408总GMV158164655877非GAAP通用14%16%15%16%非GAAP OPM-0.1%0.7%0.0%0.3%非公认会计准则每股收益（人民币元）-0.230.09-0.69-0.04非公认会计准则每股收益（美元）(0.04)0.01(0.11)(0.01)先前总收入64,79862,208257,162330,409非GAAP净收入64,58761,997256,320329,568在线直销GMV（人民币10亿元）9388369483市场交易总额（人民币10亿元）6572281375总GMV158160649858非GAAP通用15%16%15%16%非GAAP OPM-0.1%0.5%0.0%0.4%非公认会计准则每股收益（人民币元）-0.230.04-0.660.10非公认会计准则每股收益（美元）(0.04)0.01(0.10)0.01三角洲总收入0.0%-2.0%-1.4%-2.2%非GAAP净收入0.0%-2.0%-1.4%-2.2%在线直销GMV（人民币10亿元）0.0%-2.5%-1.8%-2.8%市场交易总额（人民币10亿元）0.0%7.8%4.5%8.8%总GMV0.0%2.1%0.9%2.2%非GAAP通用(0.55)0.23(0.07)0.16非GAAP OPM0.030.150.00(0.02)非公认会计准则每股收益（人民币元）0.3%117.7%5.7%-146.8%非公认会计准则每股收益（美元）0.3%117.7%5.7%-146.8%资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险：我们根据SOTP对京东进行估值：1）京东基于DCF估值（以前为32美元，为30美元）。我们的DCF估值基于调整后的beta值为1.25的WACC为8.8％，无风险利率为3％和风险溢价为6％（均不变）；2）其仓库和物流业务基于与全球同行可比的EV / net PPE倍数（3美元，不变）。 3）其少数股权投资以最近报告的账面价值（1美元，不变）为准。结合起来，我们得出的目标价为34美元，比当前水平高出50％。关键的下行风险包括宏观疲软，在线和离线玩家的竞争，利润压力和执行力。 股本 互联网2016年7月21日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：曾志和王勤重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（