阿里巴巴FY18Q3点评：广告增速放缓以及收入结构变化，导致利润率下滑；内容化、社区化和新零售有望延续阿里未来

海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阿里巴巴（BABA.US） 证券研究报告 2018年02月02日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 王晨 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100009 wangchen1@tfzq.com 相关报告 1 《FY18Q2点评：社区化内容化夯实电商平台壁垒，新零售贯通线上线下流量，菜鸟物流搭建旨在为商业赋能，带动大象舞步更为轻盈》2017-11-03 2 《FY18Q1点评：大象继续跳舞，社区化、内容化和本地生活化重塑电商流量生态，算法优化驱动广告变现能力不断加强》2017-08-18 3 《FY4Q17点评：大象亦能跳舞，收入增速创上市以来新高，云计算、互娱业务牺牲短期利润换取长期空间》2017-05-21 阿里巴巴FY18Q3点评：广告增速放缓以及收入结构变化，导致利润率下滑；内容化、社区化和新零售有望延续阿里未来 同意持有蚂蚁金服33%股权，财年预期增速提高至55%-56%。阿里巴巴在截止12月31日结束的18财年第3季度中，由于广告收入同比增速自50%+降至39%，虽有菜鸟物流的首季并表贡献（39.1亿），但整体营收增速有所放缓。收入同比增长55.9%至830.3亿元，环比增长50.6%，高于市场预期4.2%。电商核心业务受到银泰、盒马鲜生以及菜鸟物流的摊薄，经调整后EBITDA利润率降至55.6%，同比下滑8百分点，环比下滑1.3百分点。受利润率下滑以及蚂蚁金服的利润分成大幅下滑影响，经调整后(non-GAAP)净利润本季度为RMB270.1亿元，同比增长20.1%，不及市场预期0.5%；经调整后净利率为32.5%，同比下滑9.7个百分点。FY18的营收预期受并表贡献影响，从49%-53%上调至55%-56%。 社区化、内容化和本地生活化重塑电商流量生态，有望为未来广告营收的增长奠定流量基础。过去的阿里生态，需要从外部源源不断地获取流量，来满足电商的新增客流需求；但在流量红利日渐消失的情况下，淘宝最近的产品形态让我们意识到重要的转变。从淘宝直播、淘宝头条、“有好货”和“微淘”等内容型产品、《一千零一夜》等栏目内容，到“淘宝造物节”、“淘宝二楼”等营销互动，以及“捉猫猫”这样的AR互动游戏，希望转变以往用户购完就走的状态，引导用户更好的在平台中“逛”的需求，增加用户逗留时间。与此同时，淘宝平台上的互动变得更为多元：消费者与淘宝店主之间，不再是简单的买卖交易关系，还有需求导购、使用指导等进一步延伸；消费者与消费者之间，通过淘宝平台来交流商品和商家，通过评论盖楼也能形成社区氛围。通过用户使用时长和互动次数的增加，形成更多的内生性流量，一方面基于这些行为有望对消费者的画像更为精准，另一方面，内容所产生的流量也为未来的广告变现储备了库存空间。支付宝钱包的大幅度地推起到显著效果，12月的DAU同比翻倍。目前蚂蚁金服主要通过借呗等消费贷、网商银行等中小企业贷以及财富管理盈利。支付业务作为一个重要的入口业务，仍不作为公司盈利的重点。参照艾瑞的数据，按3Q17可产生营收的交易规模，支付宝大约是财付通的2倍左右。 巨头围绕线下零售布局不断，但我们认为盒马鲜生模式有望在线下再造一个阿里巴巴。生鲜商品粘性和复购率远超传统电商的标品，是非常依赖于供应链的完善来提高及时性（新鲜高）和效率（低损耗），具有非常强的壁垒，通过盒马鲜生有助于阿里巴巴：1）进入规模大、渗透率低的生鲜品类（上万亿营收，但渗透率不足3%），粘性和复购率远远大于标品；2）人群延展至传统线下的老年消费者，带动支付宝和电商活跃买家增加；3）门店即仓储，提高高频SKU的配送时效（3公里半径、30分钟送达）、实现仓储前置。截止2月1日，盒马鲜生在全国拥有33家门店。目前盒马鲜生的用户月购买次数达到4-5次，门店坪效是传统超市的3-5倍。根据我们对营收的拆解推测，我们预计盒马鲜生在本季度的营收在24-25亿左右，较上个季度16-17亿环比增长50%，随着模式的成熟打磨，以及区域扩张，盒马的营收将继续快速增长。本地直采与天猫全球直采相结合，盒马鲜生改造供应链，实现新鲜、高品质和低价的优势。以盒马本地直采品牌“日日鲜”为例，从不卖隔夜蔬菜（17年6月）、不卖隔夜猪肉鸡肉羊肉（17年9月）、到不卖隔夜鸡蛋，日日鲜鲜牛奶（17年12月）的推出，盒马日日鲜品牌对大众消费者日常需求最高的菜、肉、蛋、奶四大民生消费品类实现了全覆盖。实际表现为消费者购买新鲜的品质需求，背后是盒马鲜生对精简供应链、创新物流环节、降低损耗等全流程的再造。 估值：阿里巴巴当前市值对应FY18/FY19的P/E为54.4x和38.6x，处于历史估值区间23x-55x的中值；广告短期虽有一定压力，但考虑新零售的进展，阿里云市场份额不断扩大、规模效益长期可期，看好公司长期业绩发展。 风险提示：国际化拓展步伐慢于预期，短期资本支出大幅增加。 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心点评 ......................................................................................................................................... 3 2. 财务数据分析 .............................................................................................................................. 12 3. 核心运营数据 .............................................................................................................................. 15 图表目录 图1：阿里巴巴的收入同比增速（CY12Q2A-CY17Q4A） ............................................................... 3 图2：淘宝客户端的用户UGC评论成为社区形成的重要内容之一 .............................................. 4 图3：淘宝的“一千零一夜”栏目 ............................................................................................................ 5 图4：淘宝客户端的“有好货 ..................................................................................................................... 6 图5：淘宝客户端的“淘宝头条” ............................................................................................................ 6 图6：淘宝客户端的“微淘” ..................................................................................................................... 7 图7：盒马鲜生区域覆盖 ............................................................................................................................... 8 图8：盒马鲜生目标市场规模 ..................................................................................................................... 8 图9：盒马鲜生SKU构成 .............................................................................................................................. 9 图10：日日鲜的品类...................................................................................................................................... 9 图11：2017年第三季度中国第三方移动支付可产生营收的交易规模格局 ............................ 10 图12：阿里巴巴PE band ........................................................................................................................... 10 图13：中国互联网电商类上市公司与海外可比同比估值对比表 ................................................ 11 图14：阿里巴巴四大业务板块 ................................................................................................................. 12 图15：阿里巴巴业绩与一致预期对比表 .............................................................................................. 14 图16：阿里巴巴的活跃买家的年贡献收入（CY2Q13A-CY4Q17A） ........................................ 15 图17：阿里巴巴的移动端用户的年贡献收入（CY4Q13A-CY4Q17A） ................................... 15 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 核心点评 阿里巴巴在截止12月31日结束的18财年第3季度中，由于广告收入同比增速自50%+降至39%，虽有菜鸟物流的首季并表贡献（39.1亿），但整体营收增速有所放缓。收入同比增长55.9%至830.3亿元，环比增长50.6%，高于市场预期4.2%。电商核心业务受到银泰、盒马鲜生以及菜鸟物流的摊薄，经调整后EBITDA利润率降至55.6%，同比下滑8百分点，环比下滑1.3百分点。受利润率下滑以及蚂蚁金服的利润分成大幅下滑影响，经调整后(non-GAAP)净利润本季度为RMB270.1亿元，同比增长20.1%，不及市场预期0.5%；经调整后净利率为32.5%，同比下滑9.7个百分点。FY18的营收预期受并表贡献影响，从49%-53%上调至55%-56%。 图1：阿里巴巴的收入同比增速（CY12Q2A-CY17Q4A） 资料来源：公司公