下行周期不改，持续关注天气

半年度报告-美豆&豆粕 下行周期不改，持续关注天气 走势评级：报告日期： 豆粕：看跌2023年6月28日 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 ★美国是否丰产还需验证，23/24年度全球增库存不变 目前气候已经转为厄尔尼诺，并可能在北半球冬季逐渐加强。一般情况下厄尔尼诺有利大豆丰产，利空价格，但仍需以产区实际天气情况及作物长势作为交易依据。目前美国经历了堪比2012年的严重干旱，天气担忧情况下CBOT大豆明显上涨。现在去判断23/24年度南美的产需情况为时尚早，不过影响23/24年度全球平衡表的关键绝对是南美。过去巴西连续16年扩种大豆，目前大豆相比玉 米仍有更好的种植收益，而12-2月的厄尔尼诺有助于让巴西南部 和阿根廷更加湿润。巴西早已超越美国成为全球最大大豆生产国和农出口国，USDA预计巴西23/24年度产量再创新高至1.63亿吨，全产球大豆期末库存升至历史最高。 品★国内需求不容乐观，仍需关注供应扰动 生猪养殖持续亏损，肉鸡养殖利润好转但蛋鸡养殖利润下滑，水产养殖预计同比下降。虽然当前价差下豆粕能够找回此前被菜粕替代掉的需求，但小麦进入饲用数量增多不利豆粕添比。更为重要的是供应，可以确定的是直至7月进口大豆到港充足，供应压力下豆粕应不断累库，但需要留意油厂可能调节开机率挺价以获得更好的榨利。四季度我国进口大豆来源国从巴西转向美国，而美国23/24年度单产还面临诸多不确定性，叠加目前远月盘面榨利不佳，油厂买船积极性不高，四季度进口大豆数量还有待确定。 ★行情展望 6-8月是美豆传统天气市，尤其是8月大豆结荚灌浆期的天气对最 终单产有决定性影响。考虑到今年美豆播种进度快、未来1-2周气 象预报准确度较高，推测8月中是一个重要的时间节点，如果那时美豆产区降水良好，意味着期价不再有上涨动能。23/24年度南美丰产时CBOT大豆将面临更大压力。总体而言，我们维持豆价处于下跌周期的观点不变，国内豆粕期价跟随外盘变动。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气等 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、国际市场：美国23/24年度是否丰产还需验证，全球仍在增库存周期6 2.1、厄尔尼诺与美豆单产6 2.2、预计美豆种植面积不会有大幅调整9 2.3、美豆旧作出口仍有下调空间10 2.4、美豆油生柴需求成也政策、败也政策，短期对美豆压榨影响不大12 2.5、南美23/24年度丰产则CBOT将面临更大压力14 3、国内市场：需求不容乐观，仍需关注供应扰动16 3.1、成本利润：远月盘面榨利欠佳16 3.2、供应：8月起进口大豆到港下降，开机率需重点关注16 3.3、需求：影响因素众多，总体而言仍不容乐观18 4、行情展望20 5、风险提示21 图表目录 图表1：美国海洋及大气管理局ENSO展望7 图表2：美豆播种率7 图表3：美豆出苗率7 图表4：美豆优良率7 图表5：12-2月厄尔尼诺对全球气候影响7 图表6：6-8月厄尔尼诺对全球气候影响7 图表7：2012年至今每年5-8月美豆产区干旱比例8 图表8：厄尔尼诺年份里美豆最终单产8 图表9：不同单产下美豆23/24年度库存消费比9 图表10：CBOT大豆连续vs.美豆库存消费比9 图表11：6月实播面积减3月种植意向10 图表12：CBOT大豆/玉米比价10 图表13：伊利诺伊州大豆种植化肥成本10 图表14：大豆、玉米弃种面积10 图表15：美豆累计出口销售订单11 图表16：美豆累计订单及出口同比去年情况11 图表17：中国自美国进口大豆数量12 图表18：巴西大豆月度出口12 图表19：巴西7月船期大豆出口FOB12 图表20：巴西马州大豆销售进度12 图表21：NOPA月度压榨13 图表22：美国大豆现货压榨利润13 图表23：生柴生产利润vs美豆油价格13 图表24：美国生柴掺混利润13 图表25：Biofuels油脂原料中豆油占比14 图表26：美豆油用于生物柴油和可再生柴油的数量14 图表27：巴西大豆成本与收入（2023年1月）15 图表28：巴西玉米成本与收入（2023年1月）15 图表29：巴西大豆和玉米收获面积15 图表30：南美四国产量及变化15 图表31：全球大豆平衡表15 图表32：全球及美国大豆库存消费比15 图表33：7月船期巴西豆到港成本与盘面压榨毛利16 图表34：11月船期美湾豆到港成本与盘面压榨毛利16 图表35：中国月度大豆进口17 图表36：产地发货量与我国进口大豆到港量17 图表37：油厂周度大豆压榨量17 图表38：油厂大豆库存17 图表39：油厂豆粕库存18 图表40：华东-M01月豆粕基差18 图表41：生猪养殖利润18 图表42：蛋鸡及白羽肉鸡养殖利润18 图表43：淡水鱼价格19 图表44：南通豆菜粕现货价差19 图表45：油厂菜粕库存20 图表46：华东颗粒菜粕库存20 图表47：山东济南小麦-玉米价差20 图表48：豆粕月度表需20 1、行情回顾 CBOT大豆：2023年上半年美豆走势概括而言表现为震荡——下行——大涨。 2023年1-2月：阿根廷两大交易所及其它市场机构不断下调22/23年度阿根廷大豆产量预估。虽然巴西大丰产局面越来越明朗，但由于收割期降水偏多、收获进度较慢，巴西1-2月大豆出口速度偏慢。此外，美国自身22/23年度平衡表偏紧，因此这期间CBOT大豆仍表现相当强劲，近月合约在1500美分以上窄幅震荡。 2023年3-4月：CBOT大豆的波动幅度加大，近月合约运行区间1400-1500美分。3月起巴西出口速度加快、CNF持续大幅下跌，对美豆出口形成冲击。3月31日USDA种植意向报告称美国23/24年度大豆种植面积为8750万英亩，低于市场预估的8824万英亩，一度令期价止跌回升，但随后巴西仍然成为压倒性的利空。 2023年5月至今：巴西继续挤占美豆出口份额，美国22/23年度累计出口订单落后去年 同期的幅度不断扩大。与此同时4月下半月起美国新作陆续开始播种，由于天气相对干燥，播种进度在历史同期处于前列，丰产预期加强。利空主导下CBOT大豆11月合约最低跌至1130美分。但是从6月起，市场对美豆产区干旱的担忧加剧，传统天气市下美豆自低位反弹大幅上涨。 国内豆粕：上半年内外盘相对强弱关系发生了重大变化，由内弱外强转为内强外弱。 2023年1-3月：这期间DCE豆粕明显弱于CBOT大豆。虽然巴西丰产挤占美国出口，但这期间美国新作尚未开始播种、旧作期末库存远谈不上宽裕，CBOT大豆总体震荡；而巴西出口加速、CNF持续大幅下跌直接体现在我国进口大豆成本持续下行，此外市场一致预期4月后天量巴西豆到港、下游养殖需求缺乏亮点、豆粕将进入累库周期。 2023年4月至今：这期间DCE豆粕总体强于CBOT大豆。3月底4月初开始我国进口大豆通关速度放缓，油厂开机不足，大量进口大豆积压在港口无法形成有效供应，油厂豆粕库存不断下降接近历史最低水平，现货及期货（近月尤其）走势强劲。通关政策执行力度变化导致的开机不足一直持续到5月中旬。4月底随着巴西大豆销售进度过半，出口CNF止跌企稳，也一定程度上令内盘相对强于外盘。6月进入美国天气市后，内外盘波动幅度相对一致。 2、国际市场：美国23/24年度是否丰产还需验证，全球仍在增库存周期 今年美国新季大豆于4月中旬开始播种，前期大豆播种、出苗顺利，以至于市场选择性 的忽略了美国并不算太好的天气。进入6月天气担忧快速发酵，美豆大幅上行，对于美国23/24年度能否实现52蒲/英亩的单产，市场打了一个大大的问号。和往年无异，现在直至8月市场都将围绕美豆产量展开交易，到四季度南美23/24年度的面积和产量将成为新的话题。 2.1、厄尔尼诺与美豆单产 CBOT大豆在6月前后可谓经历了大跌大涨，这背后有两个大背景。�一，6月前拉尼娜已经消失，气候模型显示处于ENSONeutral中。CPC在6月8日报告中宣告弱厄尔尼诺气候现象正在发生，并将在23/24年北半球冬季不断加强；澳大利亚气象局、日本气象局也给出了类似的结论。一般来说，市场认为厄尔尼诺气候背景下全球大豆主产区有更高概率实现丰产。�二，今年美豆播种进度超快，截至6月11日播种率96%，出苗率86%，超出历史同期多数年份，而较快的播种率往往更有利于大豆实现高单产。正是这两个原因共同导致市场选择性的忽略了美国并不算太好的天气。事实上，今年从播种期开始，美豆干旱面积比例就持续高于去年同期水平，但干燥天气有利播种进度加快、早期作物需水量也较少，再加上大的厄尔尼诺气候周期，直至5月底天气问题并未引起太多关注。 那么，历史上厄尔尼诺到底给美国带来了怎样的气温和降水变化，在我们预判美豆单产时，厄尔尼诺又能在多大程度上提供有价值的指引？如图5-6所示，NOAA统计显示发生在6-8月（刚好覆盖美豆关键生长期）的厄尔尼诺对美国大陆并没有显著影响，而发 生在12-2月（南美大豆关键生长期）的厄尔尼诺确实会让巴西南部和阿根廷更加湿润。如图8所示，我们标注了USDA有统计以来的64/65年至今厄尔尼诺年份里美豆最终单产（此处并未区分厄尔尼诺的持续时间、强度等细节信息），数据似乎只能告诉我们美豆单产趋势性增加、厄尔尼诺年份里美豆不会大幅度减产，而完全无法告诉我们是否增产以及增产多少。 图表1：美国海洋及大气管理局ENSO展望图表2：美豆播种率 资料来源：NOAA资料来源：USDA，东证衍生品研究院 图表3：美豆出苗率图表4：美豆优良率 资料来源：USDA，东证衍生品研究院资料来源：USDA，东证衍生品研究院 图表5：12-2月厄尔尼诺对全球气候影响图表6：6-8月厄尔尼诺对全球气候影响 资料来源：NOAA资料来源：NOAA 图表7：2012年至今每年5-8月美豆产区干旱比例 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 备注：D1为轻度干旱，D2为严重干旱，D3为极端干旱，D4为罕见干旱，程度依次递增 图表8：厄尔尼诺年份里美豆最终单产 资料来源：NOAA，USDA，东证衍生品研究院 回到美国大豆平衡表上，从2023年2月农业展望论坛到5、6月WASDE报告，USDA给的都是一个假设天气正常情况下模型计算的趋势单产——52蒲/英亩，如果实现这将是美国历史上最高单产。暂时不考虑面积和需求项的变动，50、51、52、53蒲/英亩单产将分别对应3.94%、5.91%、7.88%、9.84%的库存消费比。图表10对比了月度调整的美国年度库存消费比和CBOT大豆连续合约价格，粗略对照可以得出结论，如果美豆单产升至53蒲/英亩，CBOT大豆价格可低至1000美分甚至更低；而如果单产降至仅50 蒲/英亩，价格就应该在1400美分甚至更高。 图表9：不同单产下美豆23/24年度库存消费比图表10：CBOT大豆连续vs.美豆库存消费比 资料来源：USDA，东证衍生品研究院资料来源：Wind，USDA，东证衍生品研究院 2.2、预计美豆种植面积不会有大幅调整 USDA3月31日种植意向报告显示美国23/24年度大豆种植面积为8751万英亩，仅比22/23年度的8745万英亩微增，也低于市场平均预估的8824万英亩。6月30日USDA将公布实播面积报告，市场平均预估大豆面积为8767.3万英亩，我们也