早筛渗透率加速提升，2024年行业龙头有望扭亏为盈

公司聚焦癌症早筛，率先耕耘长周期消费市场。诺辉健康聚焦高发癌症居家早筛产品的研发、生产和销售，创始团队拥有成熟的诊断产品开发注册、企业经营管理经验、深厚学科背景以及早期创业经历，确保公司从临床研发到生产商业化全流程高效执行，清晰的市场定位和高度专注性确保公司的快速成长。诺辉健康作为癌症早筛先发龙头，拥有国内唯一的国家药监局批准的特定人群结直肠癌筛查产品，并且已经有3款成功商业化的品种，常卫清、噗噗管和幽幽管，以及宫证清、苷证清等多款在研产品。 医生专业背书+筛查支付形式优化，给消费者更好的购买理由。国内肿瘤早筛市场还处于培育期，需要足够的市场认知教育来调动消费者积极性，而院内医生是具有宣教能力的渠道。公司充分发挥早筛产品浓缩富集结直肠癌风险人群的优势，为客户提供肠镜检查陪诊服务并报销肠镜费用；得益于常卫清优异的检出率，公司可以帮助医院提升阳性到检率，加快内镜手术周转效率，提高临床医生的接受度和推广意愿，实现互惠共赢，未来有望加速临床端的早筛渗透率提升，同时高附加值的早筛产品也开始进入医院高端体检套餐，未来有望在体检领域逐渐突破。而对于患者而言，常卫清阳性免费获赠金标准肠镜检查，可以避免误诊或重复消费，报销后实际支出与做一次肠镜的价格接近；阴性患者可以获得为期1年的确诊理赔，最高金额可达70万，相比肠镜的一次性鉴定，常卫清可以提供更有温度的就医服务和更长效的健康保障，购买效用和用户体验全面升级，未来有望推动消费意愿提升。 高技术门槛+品牌认知壁垒奠定独占性优势，2025年肠癌早筛有望贡献30亿收入。公司掌握亚洲特定结直肠癌甲基化谱数据库、风险评估算法等一系列强有力独家技术，基于此开发出具有行业领先水平的早筛产品常卫清 ， 检出能力媲美海外龙头Cologuard，并且通过长时间、大范围前瞻性临床验证准确性，为后续竞争对手的临床开展、注册申报设臵了极高的标准，我们预计未来几年内公司有望保持中国结直肠癌早筛市场的独占性龙头。同时公司持续加大多元渠道投入，通过高频率、针对性的内容创造、互动服务拉进与目标客户的距离，传播癌症健康知识，并积极与各类电商、体检等三方平台展开合作，将诺辉品牌与癌症早筛概念深度绑定，率先占领消费者认知。结合海外可比公司数据等公开资料，我们预计到2025年常卫清市场渗透率有望接近5%，销售体量有望突破30亿元，2022-2025年复合增速有望超过100%，未来几年都将是业绩爆发期。 幽幽管、宫证清等有望贡献增量，肝癌、鼻咽癌等多品种有望25-26年上市，早筛医疗千亿市场可期。公司不断加快产品布局，在胃癌早筛领域推出居家自测产品幽幽管，与传统的尿素呼气检测相比具有高准确性、安全性、便捷性等多重优势，自2022年初上市迄今持续高速放量，预计未来几年内有望保持领先优势；在宫颈癌筛查领域，公司的行业首款尿液居家筛查产品宫证清已经在香港成功上市，国内已启动注册临床，此外公司在肝癌、鼻咽癌等更多领域均已展开临床试验，相关产品有望在2025-2026年期间陆续上市，确保公司在中长期可持续的快速增长。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入14.32、25.82、45.51亿元，同比增长87%、80%、76%，预计2023-2025年有望实现归母净利润-0.13、2.01、7.76亿元，2024-2025年同比增长288%。考虑公司是国内唯一的癌症早筛上市公司，市场空间大、竞争格局好、业绩增速快，具有较好的稀缺性，我们认为2024年公司合理估值区间为10-13倍PS，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，政策变化，销售增长测算不及预期，市场空间测算偏差，潜在竞争者，研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险等。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。 1、我们就公司的技术研发、推广策略、渠道品牌等进行深入分析，解释了如何说服消费者这一关键问题。 2、我们对公司各业务板块进行细致拆分，对公司未来成长确定性进行较为深入的探讨。 投资逻辑 肿瘤早筛是千亿级别消费医疗市场，政策压力小，成长空间大。公司在结直肠癌领域具有明显先发优势，未来几年内有望保持高速增长，同时幽幽管、宫证清等多品种有望陆续进入产品放量的临界点，确保长期增长的稳定性。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设 假设一：公司营业税金及附加占营业收入百分比不变； 假设二：常卫清业务，2020-2022年，公司常卫清收入增速分别为-3.92%、158.80%、266.77%。考虑公司目前是国内独家筛查品种，行业渗透空间大，未来有望持续保持爆发式增长，我们预计2023-2025年常卫清产品收入增速有望保持100%及以上。 假设三：噗噗管业务，2020-2022年，公司噗噗管收入增速分别为110.85%、262.68%、73.73%。公司噗噗管产品检出率高、性价比优势明显，未来有望与常卫清形成结直肠癌筛查梯度组合，有望保持较快增长趋势，我们预计2023-2025年噗噗管产品收入增速有望达到33%、27%、23%。 假设四：幽幽管业务。公司幽幽管2022年上市后取得收入大约2.08亿元，作为国内首个获批用于专业医学检验和消费者自测的三类产品，幽幽管具有良好的检出性能和用户体验，目前正处于高速放量的初期，我们预计2023-2025年幽幽管产品收入增速有望达到100%、70%、50%。 估值方法：PS估值法 采用相对估值法进行估值，我们选取艾德生物、睿昂基因以及华大基因作为可比公司，2023年PS平均估值5.0倍。 盈利预测 结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入14.32、25.82、45.51亿元，同比增长87%、80%、76%，预计2023-2025年有望实现归母净利润-0.13、2.01、7.76亿元，2024-2025年同比增长288%。 公司有望借助常卫清成为癌症早筛标签品牌 聚焦癌症早筛，率先耕耘长周期消费市场 核心团队经验丰富，多年持续专注早筛成果显著。诺辉健康成立于2015年，公司专注于高发癌症居家早筛产品的研发生产和销售，目前已经率先布局中国高发癌症前3位中的结直肠癌和胃癌。公司创始团队拥有成熟的诊断产品开发注册、企业经营管理经验、深厚学科背景以及早期创业经历，确保公司从临床研发到生产商业化全流程的高效执行。公司也是国内稀缺的聚焦癌症早筛单一赛道的企业（公司未曾像部分友商在常规诊断、新冠、仪器设备等领域做分散布局），清晰的市场定位和高度专注性确保公司的快速成长。诺辉健康作为癌症早筛先发龙头，拥有国内唯一的国家药监局批准的特定人群结直肠癌筛查产品，目前已经有3款成功商业化的产品，常卫清、噗噗管和幽幽管，以及宫证清、苷证清等多款在研产品。 图表1：公司所有产品全部聚焦癌症早筛赛道 图表2：公司创始团队拥有全面丰富的学术、研发、管理经验 院外居家筛查+院内开单诊断将是行业趋势，国内早筛处于商业化早期的高增长阶段。国内就诊就医供需不均衡，传统院内诊断受制于医师资源、检查流程、患者依从性等因素难以满足广泛筛查需求，以结直肠癌为例，根据弗若斯特沙利文数据，中国大部分结直肠癌高危人群未能有效筛查，而美国等发达市场得益于完备的商保支付系统以及多种成熟方法的快速推广，目标人群结直肠癌筛查普及率已经达到72%（2020年， 数据来源：CDC），其中以FIT-DNA技术为代表的院外消费产品凭借方便快捷等优势渗透率快速提升。我们预计未来国内随着更多成熟产品的上市、患者认知提升，筛查渗透率有望逐渐提高，消费场景有望逐渐从 院内科室开单拓展为院外主动订购，同时叠加目标年龄人群的逐渐扩大，中国早筛市场有望迎来加速发展。 图表3：结直肠癌多种检测方法适用筛查、诊断等不同场景 图表4：中国结直肠癌筛查渗透率低，前景广阔（2019年） 图表5：美国已有多种方法广泛用于结直肠癌筛查（2019年） 院内专业教育+院外品牌引流，结直肠癌率先放量 公司有望借助高技术门槛+品牌认知壁垒，成为结直肠癌早筛领域的垄断性龙头。公司掌握亚洲特定结直肠癌甲基化谱数据库、风险评估算法、专有DNA提取&稳定技术等一系列强有力的独家技术，并基于此开发出具有行业最领先水平的早筛产品常卫清， 检出能力媲美海外龙头Cologuard，并且通过长时间、大范围的前瞻性临床验证了其筛查结果的准确性，作为严肃的医疗产品为后续竞争对手的临床开展、注册申报设臵了极高的门槛，目前尚未有明确公开资料证明其他竞对的注册临床进展，我们预计国内其他品牌短期内上市难度较大，未来几年内公司有望保持中国结直肠癌早筛市场的独占性龙头。同时公司持续加大多元渠道投入，通过高频率、针对性的内容创造、互动服务拉进与目标客户的距离，传播结直肠癌健康知识，并积极与各类电商、体检等三方平台展开合作，将诺辉品牌与癌症早筛概念深度绑定，率先占领消费者认知。 图表6：诺辉健康的常卫清具有行业领先的检出性能 图表7：诺辉健康持续加大销售投入/百万元 图表8：公司整合多方渠道资源加强早筛推广引流 给消费者一个更贵的购买理由：医生专业背书+筛查支付形式优化。国内肿瘤早筛市场还处于培育期，需要足够的市场认知教育来调动终端消费者的支付意愿，而院内医生是具有宣教能力的渠道。公司充分发挥早筛产品浓缩富集结直肠癌风险人群的优势，为线上、临床等渠道客户提供肠镜陪诊检查的阳性结果服务，阳性患者拥有专门陪诊并报销肠镜费用；得益于常卫清产品优异的检出率，公司可以帮助医院提升阳性到检率，加快内镜手术周转效率，提高临床医生的接受度和推广意愿，实现互惠共赢，未来有望加速临床端的早筛渗透率提升，同时高附加值的早筛产品也开始进入医院高端体检套餐，未来有望在体检领域逐渐突破。 而对于患者而言，常卫清阳性免费获赠金标准肠镜检查，避免误诊或重复消费，费用报销后消费者实际支出与做一次肠镜的价格接近；阴性患者可以获得为期1年的确诊理赔，最高金额可达70万，相比肠镜的一次性鉴定，常卫清可以提供更有温度的就医服务和更长效的健康保障，购买效用和用户体验全面升级，未来有望推动消费意愿提升。 图表9：常卫清产品+服务实现互利共赢 早筛产品业绩爆发期长，2025年常卫清有望贡献约30亿收入。我们参考海外Cologuard上市后推广进展就常卫清产品中期成长进行预测。 ExactSciences公司于2014年获批的Cologuard是海外第一款用于结直肠癌筛查的FIT-DNA类产品，检出能力与常卫清都十分优异，相关筛查技术均被纳入多个专家共识或推荐指南，但购买Cologuard需要医生处方，而常卫清并没有类似约束，在渠道推广方面常卫清或将更加灵活，同时国内更为广泛的筛查受众群体以及现阶段较低的普及率，我们预计常卫清产品未来有望与Cologuard类似，作为独占性龙头快速打开筛查市场。根据弗若斯特沙利文数据，预计到2025年中国结直肠癌高风险人群或达到1.42亿人，中国结直肠癌早诊早治专家共识推荐多靶点粪便检测筛查周期为1-3年/次，假设取中间值2年/次进行计算，参照海外Cologuard上市后推广进展（2014年上市，2015-2019年渗透率分别为0.39%、0.92%、2.14%、3.50%、6.30%，根据ExactSciences公告数据），我们预计到2025年公司结直肠癌市场渗透率有望达到约4-5%，假设按照2022年销售均价计算（根据公司公告，2022年常卫清收入确认量约36万份，对应约3.57亿收入，实际不同销售渠道出厂价或有差别），预计到2025年公司常卫清产品销售体量有望突破30亿元，2022-2025年复合增速有望超过100%，未来几年都将是爆发期。 图表10：中国结直肠癌早筛目标人群超1.4亿（2025E） 图表11：中国结直肠癌筛查远期或达百亿市场 多产品、市场推进，早筛医疗千亿市场可期 幽门螺旋杆菌、宫颈癌等产品梯度衔接，确保中长期可持续增长 幽幽管是受众更广、普及更快的早筛产品，未来几年内有望快