转型综合物流服务商，长期成长无虞

经营历史悠久，内生+外延迈向全流程跨境综合物流服务商：公司于1984年成立，是改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一。在全球货运代理（2022）排行榜中，公司分别位居全球海运货代、全球空运货代的第10名和第15名。公司具有央企底色，历经两次股权划转，目前公司控股股东为中国物流集团，实控人为国资委。公司深耕国际空海运货代业务，通过内生增长与外延并购布局跨境电商及综合物流，业务版图不断扩张。国际空海运货代为基本盘，2022年收入合计占比74.1%；跨境电商物流已成为第二大业务支柱，2022年收入占比15.6%。 跨境物流行业规模庞大集中度较低，综合物流龙头迎发展良机：跨境物流包含揽，仓，关，干，关，转，配七个环节，物流链条较长，参与者较多。2022年跨境物流市场规模达4.41万亿，格局较为分散。行业竞争以货量规模与服务能力为主，品牌出海及跨境电商高景气下，客户需求朝多元化发展，市场对于“端到端”的全程物流服务能力更为看重，提升直客服务能力成为跨境物流企业核心战略。行业迎来洗牌期，综合物流服务商多维度并购提升服务能力，头部企业收入规模及盈利能力有望持续增长。 国际货代为公司基石业务，直客持续贡献稳定收益。公司货代业务以国际空海运进出口业务为主，主要赚取服务费及运费价差。 公司逐步舍弃平台型、资金型低附加值简单代理业务，坚持全球化网络布局。通过与承运人建立长期紧密合作关系，以及海外网点的持续布局，公司全链条服务能力稳定提升，空海运直客业务量占比持续改善，2022年空运直客业务量为23.6万吨，占比由2021年H1的66%提升至2022年 H2 的78%，海运直客业务量为43.7万箱，占比由2021年H1的44%提升至2022年 H2 的60%。直客客户持续贡献稳定收益。根据TAC及Wind数据，2022年 H2 香港至北美及欧洲运价同比回落26%及5%，海运运价CCFI同比回落25%，但公司空海运毛利仍分别实现同比增长8%及21%。展望未来，随着公司海外网点逐步完善，直客服务能力稳步提升，公司货运代理业务有望穿越周期实现稳定增长。 跨境电商服务链条日趋完善，收入规模及盈利能力有望持续提升。公司跨境电商物流脱胎于国际货代，2014-2018年之间，公司的跨境电商物流业务仍处于分散、模式不清晰、集合优势不明显的阶段，2019年起，公司陆续收购华安润通，华大国际，深创建，佳成国际股权，产品体系包含邮政小包、国际快递、专线物流、海外仓业务，服务链条日趋完善， 营收保持较快增长，2019-2021年收入由2.31亿元提升至37.75亿元，CAGR为305%。 2022年受海外需求回落，行业竞争加剧影响，收入同比下滑9%，毛利率回落至8.8%。考虑到跨境电商行业方兴未艾，跨境电商物流仍具备高景气度，未来随着公司海外网点逐步完善，服务能力持续增强，公司跨境电商物流有望回归稳健增长，盈利能力稳步提升。 收并购填补细分物流市场空白，转型综合物流服务商。公司2014年收购德祥集团开辟仓储物流服务，2016年收购中特物流开辟特种物流细分市场，2020年收购洛阳中重运输以提供工程物流解决方案，2023年与建发股份成立合资公司以提供面向海外的大宗商品与消费品的供应链服务。通过提供非标物流服务、集装箱分拨服务和综合物流解决方案，公司逐步完善综合物流服务能力，业务范围不断扩张。未来公司有望把握跨境物流布局窗口期，于“一带一路”沿线国家布局物流产业，保持业务稳健增长。 综合物流服务能力逐步成形，华贸有望成为跨境物流行业第一梯队。公司针对不同客户补强服务能力：1）针对国际化企业，公司强化运力合作以及海外网点布局，保证及时响应客户多样化需求，提升全流程服务能力，公司自主研发全流程物流智慧运作与管控信息平台，适应端到端、高频化、碎片化的跨境物流订单，对各个环节进行实时线上管控，保证物流服务时效2）针对跨境电商客户，公司通过收并购逐步完善产品体系，提供标准化和定制化产品3）针对特殊物流需求，公司细分物流市场均有布局，客户粘性有望持续提升。随着公司行业整合的不断推进，预计公司将保持持续稳定的规模增长，成为跨境物流行业第一梯队。 复盘海外货代龙头德迅发展历程，华贸物流成长空间广阔。海外货代龙头德迅创立于德国，公司主要通过并购提升现有市场竞争力并填补业务空白，根据公司官网，2022年底公司共有1300个网点，服务于106个国家，网络覆盖全球。公司营收及净利润保持稳健增长，2013年-2022年营收CAGR达9.7%；净利CAGR达17.0%。2014-2023年股价年化涨幅达9.12%，同期瑞士SMI指数年化涨幅为3.45%，超额收益约为5.67pts。公司股价与空海运运价周期相关度较高，2020年至2021年7月年受益于空海运运价景气而快速上涨，2021下半年由于海外需求逐步疲软，公司股价逐步回落，2022年底触底反弹。复盘海外龙头德迅发展历程，华贸物流受益于品牌出海及跨境电商物流景气红利，海外网点并购扩张下直客服务能力提升，营收及盈利能力有望持续增长。 1.老牌国际货代，“内生+外延”迈向跨境综合物流服务商 1.1.历史沿革：聚焦主业深耕不辍，重视外延并购 华贸物流是中国改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一，在行业内具有悠久的经营历史，经过39年的发展积淀，及“优化核心业务，拓展战略业务”战略的连年推进，公司逐渐发展成为品牌影响力强、产品多样化、服务专业化、网络全球化的第三方国际综合物流服务产品提供者，兼综合方案解决者。 公司发展历程可以分为： 夯实基础阶段（1984-2011年）：持续投入和重组，积累丰富的行业经验。1984年，由香港中国旅行社、上海丝绸及华建公司共同出资设立的华贸物流前身“华贸服务公司”在上海成立，注册资本100万元。在1990-2010年间，完成了11次股权转让；经历2次更名，2002年定为“华贸国际货运有限公司”；通过6次增资，在2007年注册资本达到1.4亿元。公司自成立以来一直专注于现代物流业务，做强“国际空运、国际海运、国际工程物流、仓储第三方物流和供应链贸易”5个业务板块，旗下分支机构已发展至90余家。 扩张发力阶段（2012年至今）：“内生+外延”，公司跨境综合物流版图不断扩张。公司于2012年上市，并设立了“通过收购兼并，实现跨越式发展”的发展举措。2014年收购德祥集团65%的股权，自此开辟了跨境电商物流的通道，为电商提供低成本的跨境集运综合物流服务，此后积极布局跨境电商物流行业；2015年起，公司择机有序地退出与跨境综合物流服务联动性不高、利润空间较低的钢贸供应链业务，聚焦跨境综合物流服务；2016年收购中特物流； 2019年，收购华安润通和华大国际，进入邮政国际空运市场，2019Q4公司跨境电商物流业务比重加大，并将国际空运中归属跨境电商物流的业务量独立出来成立单独的跨境电商物流板块；2021年公司先后收购深创建和佳成物流，加码对跨境电商物流的布局。 图1.公司发展历程 1.2.公司以国际货代为基本盘，外延并购拓展综合物流服务能力 公司聚焦主业深耕不辍，重视外延并购。公司通过外延并购，当前形成了以“国际空海铁货运代理、跨境电商物流、国际仓储物流、特大件特种专业物流、国际工程物流”为主的跨境综合物流服务版图，坚定发扬传统业务优势的同时，也抓住机遇实现跨境电商物流发展。 表1：兼并收购事件梳理 公司以国际货代为基本盘，空运+海运营收占比合计超七成。公司起家于国际货代，多年来围绕“综合物流方案解决者”布局跨境物流资产，建立起全链条物流服务能力。公司目前提供国际空海铁货运代理，跨境电商物流，仓储第三方物流，特种专业物流，国际工程物流以及其他国际综合物流服务，绝大部分产品和服务涵盖跨境物流七个环节中的四个以上服务环节。 近5年公司的国际空运和国际海运货代业务营收占比始终在75%左右，公司基本盘稳固。其中，2022年公司国际海运、国际空运、跨境电商物流、特种物流、仓储第三方物流、国际工程物流的占比分别为44.6%、29.5%、15.6%、2.8%、2.2%、1.6%。从毛利结构来看，2022年公司国际海运、国际空运、跨境电商物流、特种物流、仓储第三方物流、国际工程物流的占比分别为36.2%、34.0%、12.9%、6.0%、4.0%、2.9%。 图2.华贸物流主营业务 图3.2022各业务营收占比 图4.2022年各业务毛利占比 2012年-2022年营收持续增长，由74.9亿提升至220.7亿，CAGR为11.4%；2020-2021年受益于货代及跨境电商行业景气上行，2020年收入同比增长37.5%，2021年同比增长75.0%，2022年海外需求回落同时公司舍弃海运低附加值业务，收入短期承压，同比下滑10.5%。2012年-2022年净利持续增长，由0.8亿提升至8.9亿，CAGR为27.8%。2023Q1海外需求持续低迷+公司继续调整业务结构，收入及净利同比回落。 图5.2012-2023Q1营收及增速 图6.2012-2023Q1净利及增速 公司2012-2022年毛利持续增长，由4.4亿元提升至23.5亿元，CAGR为18.3%。随着公司仓储，工程物流以及特种物流业务的持续开发，公司毛利率由2012年的5.9%提升至2016年的12.8%。2016-2019年公司毛利率较为稳定。2020-2022年公司通过直客开发以及业务结构调整的方式对冲货代行业景气波动，2022年公司毛利率回升至10.6%。 图7.2012-2023Q1毛利及增速 图8.各业务毛利率变化情况 公司费用管控良好，费用率持续改善。公司收入保持较快增长，规模效应释放下，费用率持续改善，销售费用率由2016年的4.82%下滑至2022年的3.44%，管理费用率由2016年的2.83%下滑至2022年的2.34%，公司存在较大规模的汇兑损益，2022年美元汇率波动导致汇兑损益增加约1.17亿元，财务费用率由2016年的0.11%下滑至2022年的-0.34%。 图9.公司2012-2022年各项费用 1.3.中国物流集团整合全产业链资源，协同效应下公司成长空间广阔 2017年经央企间股权划转，诚通集团成为公司控股股东。2017年公司按照国资委整合中央企业资源、促进业务协同发展的总体安排和布局，从国旅集团并入中国诚通集团。这是国内首例在央企之间划转上市公司控股股权，本次划转为公司后续在战略业务发展的投资力度、新业务的发展以及海外布局等举奠定基础。公司实际控制人仍为国务院国资委。截至2021年，中国诚通香港有限公司持股占比41.51%；北京诚通金控投资有限公司持股占比4.28%。 图10.2017年华贸物流股权无偿划转前后股权结构 2022年经国有股权无偿划转，公司控股股东变更为中国物流集团，实控人仍为国资委。2021年3月，中国铁物集团与中国诚通集团开始筹划物流板块实施专业化整合事宜；12月，中国物流集团成立，是我国唯一以综合物流作为主业的新央企，并引入了东航集团、远洋海运、招商局作为战略投资者。2022年2月，中国物流集团注册资本增至300亿元；4月，股权无偿划转完成，公司控股股东变更为中国物流集团，中国物流集团持有华贸物流45.79%的股份，公司实际控制人仍为国务院国资委。 图11.2022年国有股权无偿划转完成后的公司股权架构 中国物流集团整合全产业链资源，协同效应下公司成长空间广阔。2021年12月6日，中国铁物与诚通集团物流板块的中国物资储运、华贸物流、中国物流和中国包装4家企业整合成立中国物流集团。重组有望扩大市场规模、整合内部资源，减少同质化竞争和重复建设，有力提升运营效率和央企全产业链竞争力。华贸物流等下属子公司受益于集团背书，共同开发大客户资源，与国内优秀企业一同出海，协同效应释放下成长空间广阔。 图12.中国物流集团架构 1.4.股价复盘：行业β主导方向，公司α逐步显现 2012-2019年：综合物流能力逐步成型。公司于2012年上市，2014年收购德