夏天的微风中的老鹰

信用研究2023 年 6 月 16 日欧洲信贷阿尔法夏天的微风中的老鹰焦点我们讨论了我们对 IG 化学品的体重不足评级 ， 以及HY 价差有意义地收紧 ， 看看开关单 B 。索伦 · 威勒曼+44 (0) 20 7773 9983soren. willemann @ barcles. com英国巴克莱银行我们很高兴邀请您参加巴克莱欧洲投资级信用会议。伦敦 ， 2023 年 7 月 13 日。会议将有两个平行的小组讨论与发行人和投资者的讨论和炉边聊天。它将涵盖宏观前景 ， 以及主题部门。单击此处注册。佐索 · 戴维斯+44 (0) 20 7773 5815zoso. davies @ barclays. com英国巴克莱银行克雷格 · 尼科尔Overview+44 (0) 20 7773 1275craig. nicol @ barclays. com英国巴克莱银行夏风中的鹰队.............................................................. 2随着欧洲央行将在 7 月加息 ， 央行意外的范围似乎很低 ， 这应该特别是支持 IG 信贷。 IG 在利差方面也是离我们的基本情况最远的相对于我们的熊场景 ， 有最广泛的差异。Franck Bataille+33 (0) 14458 3221franck. bataille @ barcles. comBBI, 巴黎投资级刘慧卿欧洲高级化学品 ： 不稳定的混合。+44 (0) 203 1345327chris. lau @ barclays. com英国巴克莱银行随着欧洲天然气危机的缓解 ， 生产商的前景有所改善 ， 尽管他们采取了结构性措施来适应。但能源成本仍然很高 ， 去库存仍在继续 ，主要客户群的需求滞后。我们在体重不足。高产挑出单 B......................................................... 8A summer grind in a high range seems most likely for spread. While the 非对称 spread考虑到有限的重大紧缩潜力和下行风险 ， 支付 o <unk> 看起来没有吸引力外生冲击。我们建议将表现优异的 B + 债券转换为 B表现不佳的平债券或 BB 债券。欧洲信贷 - 附录重点基本面 ， 关键信贷指标和报告日历。 14我们强调了我们最近的一些基本信用报告 ， 欧洲的关键信用指标HG 和 HY 信用以及即将发生的事件的报告日历。本文件面向机构投资者 ， 不受所有独立性的约束以及适用于为散户投资者编写的债务研究报告的披露标准美国 FINRA 规则 2242 。巴克莱银行将本报告涵盖的证券进行自有账户和代表某些客户酌情决定。此类交易利益可能与本报告中给出的建议。请参阅第 19 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 23 年 6 月 15 日 ， 格林尼治标准时间 16: 34 发布 ： 23 年 6 月 16 日 ， 格林尼治标准时间 04: 30受限 - 外部 信用研究2023 年 6 月 16 日Overview夏天的微风中的老鹰CORE随着欧洲央行将于 7 月加息 ， 央行的范围惊喜似乎很低 ， 这应该支持 IG 信贷特别是。 IG 在传播方面也是距离我们最远的基本情况场景 ， 并且相对于我们的熊场景。索伦 · 威勒曼+44 (0) 20 7773 9983soren. willemann @ barcles. com英国巴克莱银行在央行忙碌的一周中 ， 美联储并没有感到惊讶 ， FOMC 没有加息meeting. However, this very much felt like a “hawkish skip, ” with strong indications that the Fed将再加息两次 25bp - 我们的经济学家认为这将在 7 月和9 月。到年底 ， 这将使联邦基金利率的目标范围达到 5.50 - 5.75 ％今年。我们相信美联储将在第 24 季度暂停。欧洲央行周四一如预期加息 25 个基点 ， 并确认该 APP (以及因此 CSPP ） 将在本月结束 ， 而 PEPP 将灵活地进行再投资 ， 直到至少2024 年底。我们看到欧洲央行在 7 月再次徒步旅行 （ 在撰写本文时已完全定价 ） ， 而保持开放的大门 ， 以便在夏天进一步远足 - 将被搁置到 H2 24 。 ECB拉加德总统听起来相对鹰派 ， 强调 GC 尚未考虑搁置 ， 并专注于工资通胀动态。停留在欧洲央行政策的话题上 ， TLTRO 仍然是焦点 ， 流动性过剩由于 TLTRO - III 的还款 ， 欧元体系将在 6 月 28 日之前下降 477 - 5500 亿欧元。可以说 ， 这个数字应该引起人们的注意 ， 但我们相信欧元区银行已经做好了准备这个结果 ， 尤其是因为他们有大约九个月的准备时间。市场方面 ， 在连续七个交易日收紧欧元 - IG 现金至周三 146 月 （ 总计收紧 7.3 bp ） ， 情绪随着美联储 ， 甚至在欧洲央行之前 ， 主要当天扩大了 2.1 个基点。即使欧洲央行按会议有鹰派倾向 ， 在撰写 10 年的时候 ， Bunds 出售了尽管加息本身邦德现在相对于加息前恢复了不变 ， 而 iTraxx Main 已经撤消了大部分扩大加息。随着不确定的美联储加息 ， 以及 7 月欧洲央行加息但可以肯定的是 ， 近期利率意外的范围似乎大大减少了。纵观欧洲信贷 ， 对于 IG / HY 、 CDS 和现金 ， 我们继续认为欧元 - IG 现金是价格最具吸引力 ， 对衰退风险的补偿最大 ， 而 HY 现金是tigest, followed by Main and Xover (Figure 1). This is also supported by empirical patterns,在 IEAC 价格 - 资产净值基础上仍稳固地处于正区域的情况下 ， 历史上 (图 2)这是一个看涨的短期信号。此外 ， 在 HY 部分 ， 我们认为利差的不对称薪酬是没有吸引力的在外生冲击下 ， 紧缩潜力有限 ， 下行风险更大。我们建议将表现优异的 B + 债券转换为具有表现不佳。2023 年 6 月 16 日2 巴克莱 | 概述在 IG 方面 ， 我们认为大部分紧缩潜力来自金融。也就是说 ， 我们在基本面和估值两方面 ， 在减持时开始覆盖 IG 化学品行业理由 ： 尽管随着欧洲天然气危机的缓解 ， 生产商的前景有所改善政府采取结构性措施来适应 ， 能源成本保持高位 ， 去库存继续 ， 主要客户群的需求低迷。我们不认为这是反映在估值上 ： 考虑到化学品的较高评级 ， 而较低评级大量的企业混合动力 ， 化工行业没有明显的溢价。上述考虑因素描绘了一个自满的信贷市场。然而 ， 尽管我们认为 Main 看起来对现金很紧 ， 隐含波动率看起来很低 ， 这似乎与 SX5E 现货和隐含波动率相比 ， 不那么极端 ： CDS 指数 (和隐含波动性) 不会比股票发出更多的看涨信号。在主要表现与卖出 o <unk> 的权益 ， 我们通过观察 SX5E 8 月看跌期权与 Main 的 RV 来说明这一点付款人。图 E 1 . i g / H Y C D S / 现金与基数 / 牛市 / 熊市情景 ： H Y 现金和 Main 非常接近基本情况下的定价 ， ig 现金最远的地方F i g u r E 2 . 1 w k - a h e a d c h a n g e i n i E A C p r i c e a n d N A V c o n d i t i o n a l o n价格 - 资产净值的百分位数Scenarios基础 -Fut chgPrice导航0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%当前基数公牛熊% 熊 1 年 B / ECurrIG CDS797565110200625700-411%37%14%3%119214586585IG 现金HY CDSHY 现金162411409140375400115300350-22-36-910% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%价格 - Nav pctile当前利差和年末基数 / 牛市 / 熊市情景 ， 与基数情景的距离 ，%相对于基数定价的熊市情景 ， 以及 1 年盈亏平衡利差水平 ， 假设曲线不变。自 2014 年以来的数据。当前保费处于第 92 百分位数 ， 绿色箭头。来源 ： 巴克莱研究来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究2023 年 6 月 16 日3 信用研究2023 年 6 月 16 日投资级欧洲高级化学品 ： 一个不稳定混合物CORE随着欧洲的天然气危机 ， 生产商的前景有所改善已经缓解了 ， 而且他们采取了结构性措施来适应。但能源成本仍在上升 ， 去库存仍在继续 ，关键客户群的需求滞后。我们发起减持行业的覆盖范围。佐索 · 戴维斯+44 (0) 20 7773 5815zoso. davies @ barclays. com英国巴克莱银行这是欧洲 IG 化学品 ： 德国化学品 ： 小心处理的编辑摘录 ，2023 年 6 月 14 日出版。We initiate on the European High Grade Chemicals sector with a Unweight rating. The与泛欧公司指数和其他非金融行业相比 ， 行业交易紧张约 45 个基点反映出其较高的评级 ， 缺乏杂种 （ 总计 ） 和集中暴露于核心欧洲 - 历史上一直是积极的估值 （ 图 3 ） 。调整这些因素 ， 与其他行业相比 ， 该行业的溢价基本上为零 ， 尽管存在挑战性展望 (图 1) 。与其他非金融行业相比 ， 欧洲化工行业没有利差溢价保费 ， bp部门 Prem 。Cyc Prem 。Total6050403020100-10-20基于彭博欧元公司指数中高级债券的横截面分析的溢价来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究根据我们的分析 ， 我们不认为部门可衡量的弱势补偿 -需求或全球工业和制造业活动放缓。从根本上说 ， 我们看到鉴于需求复苏的明显迹象 ， FY23 EBITDA 指导的下行风险。高由于对欧洲天然气危机的担忧 ， 级化学品在 2022 年表现不佳 30 个基点导致投资者重新评估重工业运营的稳定性和可行性欧洲 （ 图 2 ） 。然而 ， 这种疲软在 12 月完全逆转 ， 该行业现在交易2023 年 6 月 16 日4 巴克莱 | 投资级在 2022 年之前的水平相对于其他非金融部门。该部门看起来很富有 （ 几乎所有非金融部门) 相对于银行、保险和房地产等金融部门。图 E 2 。化学品在欧洲天然气危机期间表现不佳 ， 但已经收回了加宽OAS, bp35302520151050-5-10Jan - 17Jan - 18Jan - 19Jan - 20Jan - 21Jan - 22Jan - 23基于彭博欧元公司指数中高级债券的横截面分析的溢价来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究鉴于估值完全偏紧 ， 没有明确的补偿终端需求疲软中国和工业欧洲 ， 我们认为利差收紧或表现优异的空间有限欧洲高等级化学品行业。因此 ， 我们对该行业进行了评级。泛欧公司指数。我们认为的主要风险是金融部门 ， 如银行和房地产 ， 我们预计化学品部门利差扩大 ， 但幅度不及这些高贝塔行业。F i g u r E 3 . P a n E u r o p e a n C o r p o r a t e s e c t o r s t a t i s t i c