电气化和智能化汽车大趋势的受益者

2023年6月28日 CMB国际全球市场|股权研究|启动 IntronTechnology(1760HK) 电气化和智能化汽车大趋势的受益者 ItroTech是中国快速发展的汽车电子系统解决方案提供商，专注于新能源、动力总成、车身控制和智能驾驶系统。随着汽车电气化和智能化趋势的发展，我们相信Itro有能力抓住中国蓬勃发展的汽车电子和半导体市场的机遇。作为英飞凌在大中华区最大的汽车半合作伙伴和HorizoRobotics的主要IDH合作伙伴，我们估计Itro将在2022-25E实现33%/34%的销售额/收益复合年增长率，其中新能源/自动化和连接领域的销售额复合年增长率为39%/65%。我们在买入时启动，TP为7.54港元，基于FY23E的12倍市盈率。即将到来的催化剂包括有利的新能源汽车政策，不断提高的ADAS渗透率和产品发布。 中国快速增长的汽车电子系统提供商。Itro是英飞凌在大中华区最大的汽车半合作伙伴，它还与HorizoRobotics和SemiDrive等国内领先的芯片供应商密切合作，为新能源和智能驾驶应用提供尖端的系统解决方案。凭借以轻资产研发为重点的商业模式，英创拥有 1200多家OEM/Tier-1的广泛客户组合，包括比亚迪、北汽、长城汽车、吉利、李汽和XPeg。2019-22年，Itro实现了28%/52%的销售额/净利润复合年增长率，新能源/车身控制/安全/动力总成系统的销售额复合年增长率为27%/40%/19%/23%。 电气化和智能驾驶是双增长引擎。Itro为电气化（BMS，VCU，MCU）和智能驾驶（ADAS，驾驶舱）提供全套汽车系统解决方案，可满足OEM在E/E架构转型下对第三方解决方案提供商日益增长的需求。对于新能源汽车细分市场，在英飞凌全面的MCU/传 感器/电源半产品组合的支持下，我们相信Itro将继续享受强劲的顺风，22-25E财年销售额为39%。对于自动化和连接性，我们预计基于HorizoRobotics的ADAS解决方案 （MADC2.0/2.5/3.5）的大规模交付将在FY22-25E推动65％的销售复合年增长率 。 在买入时启动，TP为7.54港元（上涨70%）。我们预测2022-25E的销售额/收益复合年增长率为33%/34%，这要归功于新能源/自动化和连通性的39%/65%的销售额复合年增长率和税前利润率的提高（FY22为9.4%，而FY25E为9.8%）。在最近的修 正后，股票交易价格为7.7倍/5.8倍FY23/24E市盈率，我们以7.54港元的TP买入，基于12倍FY23市盈率（低于5年历史的24%。平均），我们认为这是有理由的，因为22-25财年收益复合年增长率为34%。催化剂包括有利的新能源汽车政策，不断提高的ADAS渗透率，新能源汽车客户的共享收益以及产品发布。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 3,176 4,830 6,879 9,086 11,445 同比增长(%) 59.4 52.1 42.4 32.1 26.0 净利润（元mn) 200.6 415.0 600.5 799.0 999.2 同比增长(%) 111.6 106.9 44.7 33.1 25.1 EPS（报告）（人民币元） 0.19 0.38 0.55 0.74 0.92 共识每股收益（人民币元）nana0.540.670.78P/Ea. 22.7 10.2 7.7 5.8 4.6 P/Ba. 2.6 2.0 1.8 1.5 1.2 产量(%) 1.6 3.4 3.9 5.2 6.5 ROE(%) 13.2 21.3 25.4 28.0 28.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价7.54港元涨/跌70.0% 现价4.44港元中国科技 亚历克斯NG (852)39000881 克劳迪娅·刘李汉青 库存数据 市值上限（港元mn)5,081.0 平均3个月t/o（百万港元）8.2 52w高/低(港元)7.19/3.26 已发行股份总数(mn)1085.7 来源：FactSet 股权结构 MagnateEraLtd48.3% Luk机翼明6.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-9.8%-6.1% 3个月-9.1%-3.1% 6个月9.1%6.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR或http://www.cmbi.com.hk 焦点图表 图1：Intron的收入预测 图2：Intron的收入明细 201720182019202120222023E2024E2025E 100% 80% 60% 40% 20% 0% 新能源体控制安全动力总成 自动化和连接云服务器服务及其他 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：Intron新能源汽车解决方案 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：Intron的智能车辆解决方案 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：Intron广泛的客户/供应商组合 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：Intron的研发员工人数 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Contents 焦点图表2 Intron技术：电气化和汽车大趋势的受益者智能4 提供全面的产品：新能源汽车、车身控制/安全/动力总成以及自动化和互联汽车系统5 以研发为中心的商业模式，为汽车OEM赋能6 轻资产业务模式，提供定制化系统解决方案6 定位为“技术推动者”，可交付上市时间7 与半供应商和OEM/Tier-1建立合作伙伴关系8 广泛的OEM/Tier-1客户组合；比亚迪是最大的客户8 与半领导者长期合作；英飞凌是其最大的供应商8 汽车半行业展望：内容增长将持续；供应紧张缓解2H23E10 未来投资智能驾驶、动力半和软件平台11 增加对电力半，智能驾驶和软件平台的投资12 增长驱动因素13 驱动器1：加速电气化以提高电子产品/半含量13 Intron在BMS/VCU/MCU/ZCU系统中提供强大的NEV产品15 驱动因素2：快速采用智能驾驶，使供应链受益18Intron处于良好的位置，可以捕捉智能车辆趋势19 驱动因素3：E/E架构转型，提供引人注目的市场机会22 Intron的新ZCU产品将成为新的增长动力23 财务预测25 预计23-25E25财年收入复合年增长率为33% 预计23-25E26财年收益复合年增长率为34% Intron净利润敏感性分析27 同行比较29 估价31 在买入时启动，TP为7.54港元（上涨70%）31 关键风险32 附录33 管理背景33 财务摘要34 Intron技术：电气化和智能化的汽车大趋势的受益者 英创科技成立于2001年，2018年在港交所上市，是中国领先的汽车电子解决方案提供商，专注于新能源 、车身控制、安全、动力总成和自动化/连接系统。凭借坚实的研发能力和与半导体供应商的强大合作关系，Itro提供关键汽车电子元器件的全面解决方案，帮助OEM/一级客户缩短产品开发周期并提高制造效率。 2002年，Itro开始为传统车辆提供电子解决方案，例如车身控制，安全和动力系统。2008年，Itro拓展至 BMS、VCU、MCU等新能源汽车系统解决方案产品。2016年，Itro推出了自动化和互联车辆解决方案 ，如ADAS控制器和多范围雷达。在强劲的汽车电气化趋势的推动下，Itro在2019-22年实现了28%/52%的销售额/净利润复合年增长率，其中新能源/车身控制/安全/动力总成系统的销售额复合年增长率为27%/40%/19%/23%。 图7：Intron的公司历史 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图表8：Intron的股权结构（FY22） Total33.025%总计33.025% 六翼明 Chan 长恩 100% 50%50% 藏宝图 50%50% Zenith福利 3.95% 100% Others 6.90% 48.30% 6.90% 33.95% Intron技术 (1760香港) 英雄的心灵 大时代 100% IntronTech中国 G-Pulse上海 100% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 提供全面的产品：新能源汽车、车身控制 /安全/动力总成和自动化和互联车辆系统 Intron为传统汽车、新能源汽车和智能汽车提供广泛的汽车电子解决方案。1）新能源汽车解决方案：Intron的NEV解决方案涵盖三个核心产品-电池管理系统（BMS），车辆控制单元（VCU）和电机控制单元（MCU）。2）车身控制/安全/动力总成解决方案：Intron的解决方案专注于车身控制、安全和ICE动力总成系统。3)自动化和互联车辆解决方案：解决方案包括ADAS/AD域控制器，毫米波雷达，摄像机，智能座舱系统，5GT-box和混合网关，以及最近推出的用于E/E架构转换的区域控制单元（ZCU）。 图9：Intron针对NEV的新能源汽车解决方案（例如 BMS、VCU、MCU） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图10：Intron适用于传统车辆的车身控制/安全/动力总成解决方案 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图11：Intron的业务部门和系统解决方案 类别细分 FY22收入 %YoY 销售增长 系统解决方案 New能源新能源车辆解决方案 43%91% NEV核心解决方案（包括电动动力总成、热管理），例如BMS，VCU，MCU，OBC＆DCDC，牵引电机逆变器，车辆控制单元，冷却液泵，FAN控制器和压缩机。 车身控制/安全/动力总成解决方案 车身控制 18%50% 车身控制系统包括车身控制模块、中央网关、暖通、空调和照明模块。 安全 13%34% 安全系统包括电动稳定控制、防抱死制动控制器、安全气囊、胎压监测和动力转向系统。 动力总成 9%40% 动力系统，例如电动机逆变器，电池系统，电源管理，变速器和混合动力控制器。 自动化&自动&已连接已连接车辆车辆解决方案 5%151% 智能驾驶和汽车连接，包括ADAS多功能摄像机控制器，域控制器，智能客舱，网关控制单元，MRR，LRR，4G/5GT-box。 云服务器相关解决方案 云服务器 9%-24% 电源管理数据中心/云服务器。 服务及其他 3%92% 工程服务，如定制化技术咨询服务、电子产品原型开发服务、系统设计、产品测试验证服务等。 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 以研发为重点的商业模式，赋能汽车OEM 轻资产业务模式，提供定制系统解决方案 作为一家专注于轻资产研发的汽车系统解决方案提供商，Intron与领先的半导体供应商（如英飞凌、恩智浦、HorizonRobotics）合作并共同开发系统解决方案，并将组件生产外包给合同制造商。 在NEV和智能时代，汽车因半导体和电子产品的功能而与众不同。利用已建立的研发和商业化平台，Itro连接上游半导体供应商和汽车OEM/Tier-1s客户，并提供使用不同半导体，嵌入式软件和系统级设计产品构建的广泛的“准备批量生产”解决方案。 图12：Intron的商业模式 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图13：Intron的产品和服务 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 定位为“技术推动者”，可交付上市时间的解决方案 驱动未来汽车的趋势是由更复杂和智能的电子产品实现的，车辆内容和汽车差异化在很大程度上取决于半导体。特别是在过去几年中，全球半短缺和电气化/智能化趋势加速了供应链转型。作为领先的汽车电子解决方案提供商，Itro利用汽车电子系统的强大研发能力和专业知识，并帮助OEM/Tier-1客户快速，战略性地将其产品推向市场。 1)缩短产品开发周期。Intron参与系统设计并加速