深耕光伏玻璃行业，成本优势显著

公司主营光伏玻璃业务，2022年收入占比86%。公司是全球最大的光伏玻璃制造商之一，市占率超过30%。2022年光伏玻璃实现营业收入156.5亿元，同比+36%，占总收入比例为86%，板块净利润为27.2亿元。公司于2013年从股东信义玻璃分拆上市，并于2019年将主营光伏发电业务的子公司信义能源分拆上市，持续形成业务协同效应。截至2022年12月31日，信义玻璃持有公司23.23%的股份，公司持有信义能源49.03%的股份。 光伏装机需求旺盛，光伏玻璃行业快速发展。我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为360/470/560GW，同比增速57%/31%/19%；对应光伏玻璃需求分别为28.7/38.0/45.8亿平，CAGR约为38%，对应全球光伏玻璃市场规模约为561/720/855亿元，CAGR约为33%。2022年底公司光伏玻璃产能达到日熔量1.98万吨/天，预计2023年底有望达到2.68万吨/天，预计位列行业第一。 公司光伏玻璃毛利率优势显著，份额有望进一步提升。通过对良率、原材料及能源成本的有效控制，2018-2022年公司光伏玻璃较第二梯队企业保持5%以上的毛利率优势。当前光伏玻璃毛利率处于低位，投资进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。 布局石英砂及天然气资源，持续降本增效。原材料方面，公司与股东信义玻璃形成业务协同，定期向信义玻璃采购低铁石英砂等原材料，用于生产光伏压延玻璃产品，形成原材料成本优势，提升光伏玻璃盈利能力。 能源成本方面，公司近年来新增产线均为1000吨/天的大型窑炉，同时与当地天然气供应商签订长期合作协议，铺设了天然气直供管道，能够控制能耗成本。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入267.9/367.3/445.3亿元，同比增长46%/37%/21%；实现归母净利润49.5/66.5/80.4亿元，同比增长45%/34%/21%，当前股价对应PE分别为15/11/10倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为11.1-12.3港元，对应2023年动态PE区间为18-20倍，较公司当前股价有20%-33%的溢价空间。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏玻璃产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 信义光能控股有限公司成立于2006年，是全球最大的光伏玻璃制造商之一，专业从事光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务。2009年公司芜湖基地首条超白光伏玻璃原片生产线投产。2011年公司天津基地首条光伏玻璃原片生产线投产。 2012年公司参与“金太阳工程”，正式迈入光伏电站运营领域。2013年公司从股东信义玻璃分拆，于香港证券交易所上市。2014年公司首座大型集中式光伏电站并网发电。2016年公司第一个海外生产基地马来西亚工业园正式投产。2019年公司将子公司信义能源分拆，于香港证券交易所上市。2020年公司广西北海基地正式投产。2021年公司参与设立并控股信义晶硅，同年公司被纳入香港恒生指数成分股。 图1：公司历史沿革 股权结构 李贤义博士、董清波先生、董清世先生、李圣典先生、李清怀先生、李文演先生、施能狮先生、吴银河先生及李清凉先生为控股股东，截至2022年12月31日，合计持有公司26.04%的股份。 信义玻璃为公司股东，主营业务为浮法玻璃、汽车玻璃及建筑玻璃。2013年公司从信义玻璃分拆，于香港证券交易所上市。截至2022年12月31日，信义玻璃持有公司23.23%的股份。 信义能源为信义光能的控股子公司，主营业务为光伏电站运营。2019年信义能源从公司分拆，于香港证券交易所上市。2022年底，公司累计并网装机容量4,879MW，其中通过信义能源间接持有3,058MW。截至2022年12月31日，公司持有信义能源49.03%的股份。 图2：公司股权结构（2022.12.31） 公司业务 公司主要从事光伏玻璃生产制造及光伏电站运营业务。2022年公司实现营业收入182.1亿元，同比+27.9%；毛利率为30.0%，同比-17.0pcts；归母净利润33.9亿元，同比-22.4%。 图3：公司营业收入及增速（亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（亿元、%） 光伏玻璃方面，2018-2022年分别实现营业收入48.9/60.6/83.8/106.3/156.5亿元，毛利率分别为26%/32%/49%/37%/24%。 图5：公司光伏玻璃业务收入及增速（亿元，%） 图6：公司光伏玻璃业务毛利率（%） 公司光伏玻璃产品系列包括超白压延玻璃、减反射镀玻璃及背板玻璃。 超白压延玻璃：光伏组件封装的主流方案，主要起到透光及防护的作用。 减反射镀膜光伏玻璃：对玻璃进行镀膜钢化处理，能够有效降低玻璃表面的反射比，提高诱射率，从而提升组件的转换效率。 背板玻璃：主要用于薄膜太阳电池和晶硅双玻组件，一般采用普通浮法玻璃原片为基片，进行磨边钻孔和钢化处理。 光伏电站运营方面，2018-2022年分别实现营业收入16.9/19.9/19.5/24.3/24.3亿元，毛利率分别为75%/75%/73%/75%/70%。 截至2022年底，公司累计并网装机容量4,879MW，其中4,566MW为集中式项目，313MW为分布式项目。 图7：公司光伏电站运营业务收入及增速（亿元，%） 图8：公司光伏电站运营业务毛利率（%） 行业概况 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。过去十年间，光伏发电度电成本下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源，光伏也成为全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021年全球光伏发电仅占电力总供应3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。 图9：2021年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图10：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 图11：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH) 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。 图12：历年全球新增光伏装机（GW) 国内装机和组件出口两个数据分别反映国内和海外的光伏需求。根据国家能源局数据，2022全年国内新增光伏并网容量87.4GW，同比增加59%，其中集中式/户用/工商业分别36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长42%/17%/233%。根据光伏行业协会数据，2022年我国出口组件规模154GW，同比增长56%。 图13：我国年度新增光伏装机及分类（GW） 图14：我国年度组件出口规模（GW）及同比 光伏行业装机需求旺盛，国内新增装机和光伏组件均呈高速增长趋势。根据国家能源局数据，4月国内光伏新增装机量14.7GW，同比提升299%；1-4月国内累计新增光伏装机48.3GW，一季度为光伏装机淡季，而将该数字直接年化可得全年145GW的新增装机。4月份我国光伏组件出口金额为44.6亿美元，环比下降16.3%，同比上升26.7%；1-4月组件累计出口金额175.9亿美元，同比增长18%，考虑到22Q1存在印度BCD关税生效前窗口期带来的组件出口高基数，今年前4月出口表现也相对良好。 图15：国内月度新增装机规模（GW） 图16：我国月度光伏组件出口规模（亿美元） 2021年以来，光伏行业进入高景气增长，而多晶硅料产能由于扩张周期较长，其供给扩张速度远远落后于行业需求增速，成为近两年制约行业总量增长的瓶颈。 硅料价格也因此大幅提升，从低点的60元/kg，上涨至超过300元/kg，挤压了光伏产业链下游及终端光伏电站的盈利空间。 表1：光伏主产业链各环节年底产能及增速 2022年下半年开始，硅料产能陆续释放，行业供给瓶颈解除。2022年我国硅料产量82.7万吨，同比提升64%；预计2023年国内硅料产量有望达到124万吨，同比增速约50%。随着硅料供给的释放，硅料价格从2023年开始进入下行通道，光伏行业装机空间将继续呈现高增长。 我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为360/470/560GW，同比增速56.8%/30.6%/19.1%，假设1.2倍容配比，对应全球组件需求约为432/564/672GW。 图17：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 我们预计2023-2025年，全球光伏玻璃需求分别为28.7/38.0/45.8亿平，CAGR约为38%，对应全球光伏玻璃市场规模约为561/720/855亿元，CAGR约为33%。 图18：2020-2025年光伏玻璃需求（亿平） 图19：2020-2025年光伏玻璃市场规模（亿元） 光伏玻璃新增产能审核收紧，未来行业集中度有望提升 光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分，主要作用是防水、防氧化并提供良好的绝缘性、耐候性和耐老化性，较普通玻璃含铁量更低，具有高透光率、吸收率和低反射率等特点。 图20：光伏单玻M10组件结构示意图及各组件辅材单W价值量（不含税） 按应用场景划分，光伏玻璃可分为单玻组件的盖板玻璃、双玻组件的盖板和背板玻璃，以及薄膜组件的透明导电氧化物镀膜(TCO)玻璃。目前，光伏玻璃主要采用压延工艺生产的超白压花玻璃。为增强其透光性，95%以上光伏玻璃表面需要镀减反射膜，以使透光率达到93.5%以上。 表2：光伏压延玻璃与平板玻璃的主要差异对比 需求方面，光伏玻璃薄片化趋势显著。2022年市场对双面组件需求增加，厚度为2.0mm的前盖板玻璃市场占有率达到40%，厚度3.2mm的前盖板玻璃市场占有率下降至59%；未来光伏玻璃仍将朝着大型化、轻量化、薄片化方向发展，双玻组件的市场渗透率将进一步提高。 图21：单面及双面组件占比（%） 图22：各种厚度光伏玻璃占比（%） 供给方面，2006年后国内光伏玻璃行业开始快速发展，2016年成功实现光伏玻璃国产化，极大地降低了光伏玻璃的价格，原先垄断生产的法国圣戈班、英国皮尔金顿（后被板硝子收购）、日本旭硝子、日本板硝子逐步退出光伏玻璃市场。目前我国已成为全球最大的光伏玻璃生产国，国产光伏玻璃市占率稳定在90%以上。 2022年我国光伏玻璃全年产量为1621万吨，其中以玻璃形式出口总量约为216万吨，约占总产量的13%，目前全球90%以上的晶硅电池组件采用中国生产的光伏玻璃。 图23：光伏玻璃产量（万吨） 图24：光伏玻璃售价（元/平） 在下游需求旺盛背景下，各家光伏玻璃企业扩产迅速。2022年，光伏玻璃行业新增产能约3万吨/日，同比增加142%；截至2022年底，行业累计产能合计约7万吨/日，折合年产能约2500万吨，同比增加67%。 目前，光伏玻璃行业已经形成双寡头格局。截至2