卡位光伏玻璃优质赛道，成本领先优势持续强化

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年10月08日 福莱特（601865.SH） 卡位光伏玻璃优质赛道，成本领先优势持续强化 光伏进入平价时代需求高增长，双玻渗透率提升带来成长α。随着光伏发电进入平价时代，在经济效益与社会效益双重刺激下，光伏装机量将快速增长，根据欧洲光伏协会的数据，预计未来五年从2019年的117GW提升至2024年的255GW，年复合增长17%。双玻光伏组件由于可以带来最高达30%的发电增益，渗透率有望从2019年的15%快速提升。目前双玻组件需要两块2.0mm玻璃，而传统组件需要一块3.2mm玻璃，从传统切换至双玻，单W组件玻璃需求提升25%，带动光伏玻璃需求成长α。 组件版型升级带动玻璃尺寸大型化，加速落后产能淘汰，受政策限制，新增产能有限，行业龙头受益玻璃供需紧张格局。受双玻渗透率提升以及组件大型化趋势影响，部分老旧窑炉因无法适应超薄化、大尺寸玻璃的生产，将逐步退出市场。根据工信部最新指导意见，光伏玻璃被列入产能置换范围，未来新增供给受限。产能退出+新增受限，2020-2021年玻璃供给将较为紧张，提前布局产能扩张的龙头企业将受益于产能快速释放带来的收入增长，以及价格维持高位带来的盈利提升。 双寡头先发优势明显，成本领先，支撑较高盈利能力。光伏玻璃行业已形成福莱特+信义光能的双寡头格局，市场份额超过50%，龙头先发优势明显，主要体现在：布局关键原材料摊薄采购成本、规模优势强化对上游的议价权、高强度研发投入保持技术领先、生产经验积累实现高良品率以及下游粘性强助力玻璃连续性生产。双寡头毛利率领先二三线企业15%-20%，供给紧张时可获取超额收益，供需平衡时玻璃遵循边际产线定价，双寡头毛利率有望维持在30%左右，支撑高盈利能力。 福莱特补齐融资能力短板，未来五年产能年限结构全面占优。2019年以前，福莱特融资能力较弱，产能投放节奏缓慢。公司A股上市后，融资能力短板被补齐，未来三年将新增6800吨/日产能，逐步扩大领先优势，同时福莱特产线大部分在2017年之后点火投产，产线连续运行时间更短，生产效率更高，有望保持毛利率优势。 业绩预测：预计公司2020-2022年实现收入60.23/80.43/110.58亿元，实 现 归 母 净 利 润13.09/17.07/19.84亿 元 ， 同 比 增 长82.6%/30.4%/16.2%，对应PE 44.7/34.3/29.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新增装机需求不及预期，超薄玻璃尺寸进一步下降，透明背板替代效应增强，导致光伏玻璃供需格局恶化，竞争加剧，盈利能力承压。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,064 4,807 6,023 8,043 11,058 增长率yoy（%） 2.4 56.9 25.3 33.5 37.5 归母净利润（百万元） 407 717 1,309 1,707 1,984 增长率yoy（%） -4.5 76.1 82.6 30.4 16.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.21 0.37 0.67 0.87 1.01 净资产收益率（%） 11.1 15.9 15.8 17.6 17.5 P/E（倍） 143.6 81.5 44.7 34.3 29.5 P/B（倍） 15.9 13.0 7.1 6.0 5.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 玻璃制造 最新收盘价 29.92 总市值(百万元) 58,481.63 总股本(百万股) 1,954.60 其中自由流通股(%) 17.45 30日日均成交量(百万股) 7.74 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com -34%0%34%69%103%137%171%206%2019-102020-022020-062020-09福莱特沪深300 2020年10月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3047 4453 9606 10354 12739 营业收入 3064 4807 6023 8043 11058 现金 683 613 5213 4511 4902 营业成本 2233 3290 3691 5148 7572 应收票据及应收账款 1732 3084 3609 4858 6201 营业税金及附加 29 35 60 77 100 其他应收款 1 4 3 6 6 营业费用 128 255 331 426 564 预付账款 65 93 106 160 205 管理费用 118 121 139 161 199 存货 377 484 501 643 1250 研发费用 113 204 229 282 365 其他流动资产 188 176 176 176 176 财务费用 2 53 14 -103 -141 非流动资产 3906 4940 6091 7115 6961 资产减值损失 3 -15 30 40 55 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 25 30 28 29 28 固定资产 2166 3071 4035 5713 6327 公允价值变动收益 13 -5 -5 -5 -5 无形资产 537 427 402 377 351 投资净收益 -16 7 7 7 7 其他非流动资产 1203 1442 1655 1025 282 资产处置收益 5 -7 0 0 0 资产总计 6954 9392 15698 17469 19700 营业利润 459 846 1558 2042 2373 流动负债 2250 4454 4114 4865 5879 营业外收入 8 17 18 12 14 短期借款 450 1316 1000 800 800 营业外支出 0 0 1 1 1 应付票据及应付账款 1436 2193 2421 3299 4273 利润总额 466 863 1575 2053 2386 其他流动负债 363 945 693 766 806 所得税 59 145 265 346 402 非流动负债 1035 425 1844 1419 994 净利润 407 717 1309 1707 1984 长期借款 989 282 1701 1276 850 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 45 143 143 143 143 归属母公司净利润 407 717 1309 1707 1984 负债合计 3285 4879 5958 6284 6873 EBITDA 803 1280 2033 2589 3085 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.21 0.37 0.67 0.87 1.01 股本 450 488 2085 2085 2085 资本公积 622 839 3159 3159 3159 主要财务比率 留存收益 2592 3169 4216 5582 7169 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3669 4513 9739 11185 12827 成长能力 负债和股东权益 6954 9392 15698 17469 19700 营业收入（%） 2.4 56.9 25.3 33.5 37.5 营业利润（%） -6.7 84.5 84.2 31.1 16.2 归属母公司净利润（%） -4.5 76.1 82.6 30.4 16.2 获利能力 毛利率（%） 27.1 31.6 38.7 36.0 31.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.3 14.9 21.7 21.2 17.9 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 11.1 15.9 15.8 17.6 17.5 经营活动现金流 431 510 1431 1683 1617 ROIC（%） 8.9 11.5 11.9 13.6 14.3 净利润 407 717 1309 1707 1984 偿债能力 折旧摊销 254 328 399 578 756 资产负债率（%） 47.2 52.0 38.0 36.0 34.9 财务费用 2 53 14 -103 -141 净负债比率（%） 27.4 38.9 -24.5 -20.1 -24.4 投资损失 16 -7 -7 -7 -7 流动比率 1.4 1.0 2.3 2.1 2.2 营运资金变动 -265 -715 -290 -498 -981 速动比率 1.1 0.8 2.1 1.9 1.9 其他经营现金流 17 134 5 5 5 营运能力 投资活动现金流 -1303 -1248 -1550 -1600 -600 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.6 资本支出 1257 1302 1152 1024 -155 应收账款周转率 1.9 2.0 1.8 1.9 2.0 长期投资 4 0 0 0 0 应付账款周转率 1.6 1.8 1.6 1.8 2.0 其他投资现金流 -42 54 -398 -576 -755 每股指标（元） 筹资活动现金流 437 684 4719 -785 -626 每股收益（最新摊薄） 0.21 0.37 0.67 0.87 1.01 短期借款 71 866 -316 -200 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.22 0.26 0.73 0.86 0.83 长期借款 302 -708 1419 -425 -425 每股净资产（最新摊薄） 1.88 2.31 4.23 4.97 5.81 普通股增加 0 38 1598 0 0 估值比率 资本公积增加 0 217 2319 0 0 P/E 143.6 81.5 44.7 34.3 29.5 其他筹资现金流 64 271 -301 -159 -201 P/B 15.9 13.0 7.1 6.0 5.1 现金净增加额 -421 -50 4600 -702 391 EV/EBITDA 79.0 50.1 29.7 23.3 19.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年10月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、福莱特：深耕光伏玻璃主航道 .......................................................................................................................... 6 1.1 公司简介：光伏玻璃龙头，股权结构稳定 ..................................