A股主线周期律：何以成为市场主线

一、历年来的A股主线行情演绎 A股每一轮核心主线一般延续2-3年，核心主线一般都是长期逻辑在短期业绩上持续得到验证。A股市场每一轮行情的主逻辑在不断演变，市场主线也随之变迁。在市场整体调整后，往往是新主线开始酝酿的时候。 复盘历史上市场投资主线所具有的特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。市场主线短期大调整都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应基本面拐点。 二、2009年初-2012年中：白酒主线。政商消费主导，“古井贡酒、酒鬼酒”是典型牛股 主线行情长期逻辑：金融危机后，“四万亿”刺激推动地产、基建固定资产投资回升，推动白酒政商消费需求逐步回暖。同时居民消费水平提升，众多酒企推出中高端系列产品，白酒市场呈现出量价齐升的趋势。 主线行情特点表现：本轮白酒行情从2009年政策宽松至2012年年中白酒价格见顶，后续又受到“三公禁令”和白酒塑化剂事件冲击。从超额收益层面看，2009年-2010年上半年顺周期板块表现同样较强，但从2010年7月开始白酒主线行情加速，超额收益远超大盘。伴随经济复苏动能边际减弱，白酒行业基本面见底回升，机构对白酒行业持续加仓，相关酒类价格大幅上行。 三、2013年初-2015年中：TMT主线。移动互联网浪潮驱动，“网宿科技、东方财富”是典型牛股 主线行情长期逻辑：2013年移动互联网浪潮的兴起是推升TMT板块上涨诞生成长股牛市的核心因素。叠加2014年多样性的货币政策和年末的超预期宽松是本轮TMT主线行情的重要助力。 主线行情特点表现：本轮TMT行情从2013年初开始至2015年中泡沫破裂。从超额收益层面看，从2013年初至2014年TMT超额收益稳步上行，相对全A超额收益达到100%。随后2015年上半年，杠杆资金加速入场，TMT累计超额收益加速增长到300%。本轮TMT主线行情中移动互联网产业浪潮持续扩散，受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰，计算机、通信、传媒三大行业表现突出。 四、2016-2017年：消费主线。消费升级推升集中度，“贵州茅台、五粮液”是典型牛股 主线行情长期逻辑：供给侧改革和消费升级下集中度提升。在供给侧结构性改革、棚改货币化的推进下，宏观经济有所好转，居民生活水平的提高，伴随着消费场景和消费模式的多样化，有关消费升级概念油然而生。此外，当时国内市场持续开放，资金互联互通，受外资青睐的高ROE消费板块也是持续获得资金加仓。 主线行情特点表现：本轮消费行情从2016年至2018年持续约2年时间。超额收益层面，2016年7月开始消费行情超额收益超越全A，2017年加速大幅跑赢市场。期间消费行业基本面见底回升，机构对食饮和家电也是持续加仓。 五、2019年初-2021年中：半导体主线。自主可控加速，“北方华创、韦尔股份”是典型牛股 主线行情长期逻辑：中美贸易摩擦，使得国产替代和自主可控热潮持续升温，相关政策也是持续推动国内半导体产业发展。与此同时，半导体周期进入上行周期，半导体还受益于疫情居家办公需求。 主线行情特点表现：本轮半导体主线行情从2019年初至2021年中，期间产业链上下游，半导体设备，半导体材料等均受益上行。 六、2020年-2021年：新能源主线。“双碳”政策引领，“宁德时代、阳光电源”是典型牛股 主线行情长期逻辑：2020年“双碳”政策的提出和落实，使得新能源板块成为新的市场核心主线。 主线行情特点表现：本轮新能源主线行情从2020年至2021年，上涨行情持续约2年。期间，新能源行业景气持续上行，光伏和新能源车等细分行业表现突出。机构也在2020-2022年期间持续加仓新能源。 风险提示： 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、历年来的A股主线行情演绎 A股每一轮核心主线一般延续2-3年，核心主线一般都是长期逻辑在短期业绩上持续得到验证。A股市场每一轮行情的主逻辑在不断演变，市场主线也随之变迁。在市场整体调整后，往往是新主线开始酝酿的时候。 2008年市场调整后迎来2009年初-2012年中的白酒主线，2012年市场调整后迎来2013年初-2015年中的TMT主线，2015年下半年股灾后迎来2016年-2017年的消费主线，2018年单边下跌后迎来2019年初-2021年中的半导体主线和2020-2021年的新能源主线。 复盘历史上市场投资主线所具有的特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。市场主线短期大调整都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应基本面拐点。 图表1：2010年以来市场核心主线走势 需要指出的是，2019年-2020年白酒板块仍表现相对较强，尽管涨幅不如半导体和新能源等当时主线，我们认为其中原因是资金正反馈带来的拔估值行情。其中主要证据有： 1）2019年-2020年白酒板块整体相对基本面见顶。在基本面边际变化不大的背景下，板块估值持续抬升。以板块龙头贵州茅台为例，2019年-2020年是公司PE估值从30倍到40倍再到50倍的阶段。 2）2019年-2020年公募基金迎来大规模增量资金，消费基金经理管理管理大幅增加。在增量市场当中，之所以消费基金经理能获得大量增量资金，主要是因为在当时，过去1-2年消费基金业绩明显占优。具体而言： 首先，2020年底管理规模前十大主动基金经理中，有六位风格明显偏向消费。此外，2019年和2020年共新发主动权益基金1.68万亿，其中风格明显偏向消费风格的基金经理发行规模合计占比为12.6%。最后，这些风格明显偏向消费的基金经理存量基金规模明显扩大，大量净申购资金进入。 二、2009年初-2012年中：白酒主线 2.1白酒核心主线：政商消费的起落 主线行情长期逻辑：金融危机后，“四万亿”刺激推动地产、基建固定资产投资回升，推动白酒政商消费需求逐步回暖。同时居民消费水平提升，众多酒企推出中高端系列产品，白酒市场呈现出量价齐升的趋势。 主线行情特点表现：本轮白酒行情从2009年政策宽松至2012年年中白酒价格见顶，后续又受到“三公禁令”和白酒塑化剂事件冲击。从超额收益层面看，2009年-2010年上半年顺周期板块表现同样较强，但从2010年7月开始白酒主线行情加速，超额收益远超大盘。 伴随经济复苏动能边际减弱，白酒行业基本面见底回升，机构对白酒行业持续加仓，相关酒类价格大幅上行。 主线行情终结：宏观经济放缓，政商消费疲软，2012年下半年白酒价格见顶。此外，“三公禁令”，塑化剂事件、“八项规定”导致白酒需求骤降，行业基本面见顶，进入调整期。 图表2：2009-2012年白酒主线行情 本轮白酒主线行情长期逻辑是：金融危机后，宽松政策推动宏观经济回暖，而白酒的政商需求与经济挂钩。同时居民消费能力的回升和中高端白酒产品的持续升级也推动白酒的大众消费需求回升。金融危机后，“四万亿”的有效刺激下，2009年下半年GDP同比增速开始回升，2010年和2011年我国GDP同比增速分别为10.64%和9.55%，期间社融增速增长到30%、地产开发投资增速从零附近迅速上升到35%以上，固定资产投资增速也是达到了30%以上水平。白酒政商需求快速回暖的同时，居民消费能力的提升也带动白酒大众需求的提升。 图表3：2009-2010年固定资产和地产投资回暖 图表4：2010-2012年居民消费能力提升 白酒行情开启并持续成为长期主线过程中可以看到，基本面见底回升，机构配置低位，其长期逻辑在短期有着持续验证。白酒行业基本面在2010年后明显修复，带动食品饮料ROE从19%到26%，完成逆势上涨，相对全A非金融大幅改善。期间白酒全行业“量价齐升”，五粮液、茅台、泸州老窖等白酒中高端系列产品价格在2010年后加速上涨，白酒行业的产量同比增速在金融危机后也是保持着稳步增长的态势，年产量从2008年约500多万千升到2012年的1100多万千升。 此外，公募基金机构对白酒的仓位配置水平在2009年处于低点仅4.55%左右。随着白酒行情的开启，机构对白酒行业仓位也是小幅上行。2011年后增量资金通过机构加速涌入，机构对白酒仓位在2012年三季度达到12%。 图表5：2010年-2011年白酒行业基本面持续向好 图表6：2009-2012年白酒价格大幅上涨 图表7：2009年-2011年白酒产量稳步提升 图表8：2009-2012年机构大幅加仓白酒 2.2白酒主线行情中的牛股：古井贡酒、酒鬼酒 从2010年-2012年表现来看，古井贡酒和酒鬼酒表现更加突出，最大涨幅分别达到200%和250%左右，古井贡酒在2010年业绩表现优异相较同业也是有着较多的超额收益。而酒鬼酒则是在2011年底和2012年开始加速上涨。 古井贡酒，在2008年重磅推出年份原浆系列，打造中高端系列品牌体系，清理部分冗余的中低端产品。渠道方面，通过“三通工程”提高了在全国的市场份额，推动业绩爆发为股价上涨形成支撑。公司净利润增速从2008年的0.35亿到2012年的7.26亿，CARG达到113%。其中公司在2009年和2010年净利润同比增速分别达到319%和128%。 酒鬼酒，在中粮入主后重整产品线，2010年将次高端封坛产品和酒鬼系列定为主力品牌。 渠道层面业与优秀经销商绑定，推动全国化放量。公司净利润增速在2011年和2012年迅速提高分别达到144%和156%。 图表9：2010-2012年部分白酒个股累计收益率表现 三、2013年初-2015年中：TMT主线 3.1TMT核心主线：移动互联网浪潮 主线行情长期逻辑：2013年移动互联网浪潮的兴起是推升TMT板块上涨诞生成长股牛市的核心因素。叠加2014年多样性的货币政策和年末的超预期宽松是本轮TMT主线行情的重要助力。 主线行情特点表现：本轮TMT行情从2013年初开始至2015年中泡沫破裂。从超额收益层面看，从2013年初至2014年TMT超额收益稳步上行，相对全A超额收益达到100%。随后2015年上半年，杠杆资金加速入场，TMT累计超额收益加速增长到300%。本轮TMT主线行情中移动互联网产业浪潮持续扩散，受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰，计算机、通信、传媒三大行业表现突出。 主线行情终结：2015年中伴随清理场外配资和杠杆资金的监管下，A股市场迎来股灾式下跌，TMT行情也走向终结。与此同时，并购重组带来的业绩高增长在2016年开始面临明显的减值压力。 图表10：2009-2012年TMT主线行情 本轮TMT主线行情长期逻辑在于经济结构转型期间，移动互联网浪潮兴起，新兴产业政策趋势明朗。2013-2015年经济增速下台阶，经济动能不足，经济结构转型开始提出，随有宽松政策提出，但宏观经济依旧相对疲软。政策层面，2012年11月，十八大明确“全面深化改革”，要求“加快转变经济发展方式”。对新兴产业和科技创新的扶持力度持续加大，政策不断加码。2013年初国务院出台《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年)》和《关于深化科技改革加快国家创新体系建设的意见》等文件，后续包括对4G的应用铺开，对“大众创业，万众创新”以及“互联网+”的政策支持都对TMT行情形成了持续的催化。期间移动互联网浪潮在整个产业链中持续扩散传导，相关的智能手机、通信基站、计算机硬件以及移动游戏和文娱市场等均有所表现。 图表11：2013-2015部分科技产业政策 TMT主线行情开启互联网浪潮持续扩散，基本面见底回升，机构配置低位回升。智能手机出货量在2013年暴涨，在全市场大规模普及应用，市场占有率和在这几年迅速扩张接近90%。移动游戏市场规模和用户规模在2013年-2015年有了很大的提升，电子计算机产量等也持续向好。随着TMT细分各行业产业持续景气，TMT板块整体基本面在2013-2015年有着明显的修复，TMT板块整体ROE在2015年超越了全A非金融的ROE。公募基金机构对T