2023年中期策略：不寻常的新时代如何破局？

上半年回顾：跑输大盘，绩优失效。 2023年初至今（数据截止6月18日）食品饮料行业股价收益率为-1%，跑输大盘16%，在31个申万子行业中排位第23名。行业龙头股价均跑输大盘，市值超过1000亿的股票中贵州茅台虽涨幅居首，但跑输全A股11%。分赛道来看，饮品啤酒和地产酒表现相对较优。分场景来看，日常消费恢复正常，购买力略有缺口。从股价来看，业绩与股价的阶段性背离，板块估值向中枢靠拢。食品饮料行业股价大幅跑输全A股，但是业绩却显著跑赢。 下半年展望：高端现韧性，日常消费仍有可为。 从购买力方面来看，人群差异性明显。中产购买力下降，富裕人群略有分化，普通居民的储蓄增多，仍具购买潜力。由此来看，高端消费具备购买力支撑，中高端消费预计有所受损，普通居民的购买潜力仍在。 高端消费：谈升级尚早，超高端韧性支撑。谈升级尚早，经济活力和消费信心待提振。本文延续2023年度策略中的白酒观点，2023年是白酒行业去库存的一年，行业经历盘整期后迈入新周期。行业迎来新一轮洗牌，名酒机遇大于挑战。上市公司表观业绩调整预计滞后，盈利下修或与行业底部同现。 日常消费：人口数量迎拐点，关注渠道和产品迭代。2022年以来中产及以上的财富增值并不显著，消费升级阶段性受阻，在此背景下龙头的“价增”驱动失效，需求增量市场往往需要渠道和产品的迭代，对于龙头而言渠道和产品的革新是把双刃剑，中小企业迎来弯道超车机遇。 渠道之变：关注“弯道超车”的结构性机遇。从快消品渠道结构看，KA商超占比自2017年近60%逐步回落至46%，便利店、杂货店和电商依托便捷性和性价比抢占市场份额。线下消费分层，因地制宜；线上传统承压，抖快崛起。在消费代际更迭及消费倾向的变迁下，渠道动态调整将持续演绎。 产品之变：健康化、便捷化大势所趋。预制菜成为新晋流量，迭代低效率生产，实现降本增效。预制菜企业自身不断升级革新，追求大单品打造。 零添加酱油势能渐起，从目前市场情况观察，零添加等健康化趋势或引发行业新一轮洗牌。 投资建议：2023年时间近半，展望下半年消费升级言之尚早，我们看好高端品的消费韧性及产品与渠道创新迭代的个股机遇，核心推荐：贵州茅台、泸州老窖、燕京啤酒、香飘飘、东鹏饮料、盐津铺子、千禾味业、安井食品和千味央厨。 风险提示：食品安全风险；原材料价格风险；渠道拓展不及预期风险，数据样本误差风险。 一、上半年回顾：跑输大盘，绩优失效 展望下半年之前，我们先复盘上半年食品饮料行业的表现。股价是基本面的表观反馈，2023年初至今（数据截止6月18日）食品饮料行业股价收益率为-1%，跑输大盘16%，在31个申万子行业中排位第23名。个股涨幅方面，7只股票涨幅超过20%，市值超过200亿的股票中燕京啤酒以24%的涨幅居首，市值超过1000亿的股票中贵州茅台以4%的涨幅居首，由此反馈出几个现象： 1）食品饮料行业龙头股价均跑输大盘。市值超过1000亿的股票中贵州茅台虽涨幅居首，但跑输全A股11%，除此之外，青岛啤酒、伊利股份、海天味业年初至今（数据截止6月18日）涨跌幅分别为-1%、-2%和-22%。食品饮料行业各子赛道龙头无一跑赢全A股，除海天味业之外，其余公司年初至今股价收益率均在零附近。 2）饮品啤酒和地产酒表现相对较优。饮品赛道中香飘飘和养元饮品涨幅分别为41%和21%，啤酒赛道中燕京啤酒和珠江啤酒涨幅分别为24%和19%，地产酒中伊力特和今世缘涨幅分别为19%和18%。随着出行和宴席等场景的需求回补，部分子行业受益明显，且饮品啤酒和地产酒的日常消费属性较强，商务活动属性较弱。 图表1：部分板块上半年股价涨跌幅 图表2：食品饮料上半年股价涨幅Top10（剔除100亿市值以下标的） 3）日常消费恢复正常，购买力略有缺口。从统计数据来看，2023年5月餐饮收入超过2021年和2019年同期，啤酒行业5月产量数据亦反映出这一趋势，体现出日常消费已经恢复如常，但从五一黄金周旅游数据来看，虽然旅游总收入创新高但是人均支出尚未恢复，体现出购买力仍有一定缺口。与此同时，2023Q2中国PMI降至50%以下，反映出经济活动较弱，映射在食品饮料行业中，日常消费为主的赛道已基本恢复，但商务活动仍待修复，在此背景下，2023Q2啤酒和白酒行业的产量走势出现显著背离。 图表3：3-5月中国餐饮单月收入（亿元） 图表4：五一黄金周人均旅游支出（元） 图表5：中国PMI（%） 图表6：3-5月白酒和啤酒行业产量（万千升） 4）业绩与股价的阶段性背离。食品饮料行业股价大幅跑输全A股，但是业绩却显著跑赢。2023Q1食品饮料行业归母净利润同比增速18%，全A股同期增速为1%。与其同时，上半年股价表现垫底的美容护理、农林牧渔行业2023Q1归母净利润增速分别为30%和71%。由此我们可以看出，上半年板块股价表现与业绩出现明显的背离。 5）泡沫去化，板块估值向中枢靠拢。食品饮料行业的估值具有明显的顺周期属性，在经济“过热”期出现估值泡沫化，上一轮估值高点在2010-2011年，本轮板块估值高点在2021年，随后虽然板块有较好的业绩增长，但估值持续回落，一般来说估值底往往伴随着业绩和估值的双杀。 图表7：食品饮料部分子板块2023Q1净利率同比增速 图表8：食品饮料板块估值（PE- TTM ） 二、下半年展望：高端现韧性，日常消费仍有可为 1、消费行为讨论：人口去化明显，群体间行为现差异 食品饮料行业作为消费行业的重要组成部分，是消费者行为中“吃”与“喝”的部分，研究行业趋势之前，我们首先要研究消费者行为的变化。消费支出是消费者人数与人均支出的乘积。在该段中我们引用招行客户画像数据，考虑到2022年招商信用卡流通卡达1.03亿张，流通户达7000.2万户，我们认为一定程度上可以来推断全社会高净值、中产和普通人群的消费习惯的变化。 从人口方面来看，去化速率值得关注。中国15-64岁人口数量在2013年见拐点，过去十年人口数量下降约4%。对标日本来看，日本15-64岁人口数量于1994年见拐点，随后十年人口数量下降约3%。对标美国来看，美国15-64岁人口数量并未迎来拐点，2011-2021十年间人口数量上升约3%。从人口情况来看，将中国消费简单与美国对标具有不合理性，与日本的情况更为贴近，但近十年中国适龄人口的下降速率值得关注。 图表9：中美日15-64岁人口数（万人） 图表10：中国高净值人数及人均可投资资产 从购买力方面来看，人群差异性明显。根据招商银行年报，2022年0.07%的储户（私行客户）资产占比超过31%，且其人均资产达到2813万元。一般客户的户数占比近98%，人均资产为1.25万元。在私行客户和一般客户之间的金葵花客户，户数占比约2%，人均资产约151万元。从资产规模划分来看，每个群体的消费行为差异性较大。我国高净值人群数量持续提升，2015-2020年间其人均可投资资产持续上行，这为以茅台为代表的高端消费快速崛起创造了条件，2015-2020年茅台终端价格从850元左右提升至2700元左右。 中产购买力下降，富裕人群略有分化。根据招商银行年报，2022年金葵花的户数增长13%，但人均资产下降；私人银行户数占比略有减少，人均资产稳中略升。反映出中产群体虽仍在扩容，但人均资产在三个群体里缩水最为明显，富裕群体中少部分人群掉队，但多数富豪资产仍在增值，由此判断，高端消费仍具备较强的购买力支撑，中高端消费预计有所受损。 普通居民的储蓄增多，仍具购买潜力。根据招商银行年报，2022年一般客户基本保持稳定，但人均资产增加约10%，在三类人群中增加幅度最大，一方面说明当期消费意愿下降储蓄意愿增加，另外方面说明未来的购买潜力仍在。从失业率的角度来看，今年以来25-59岁人群的失业率稳中有降，说明现有就业人员收入的稳定性，但16-24岁人群的失业率再创新高，反映出新进青年的就业难问题，这或许是家庭储蓄上升的一个重要原因，若未来青年失业率下降，普通居民的购买潜力或得到释放。 图表11：2022年招商银行储户数和人均资产增速 图表12：中国就业人口失业率（%） 2、高端消费：谈升级尚早，超高端韧性支撑 在2023年度策略报告中，我们指出今年的白酒行业类似于2014年，进入底部盘整区域，并判断2023年茅台均价将与2022年相当。此外，我们预计白酒上市公司的业绩亦将进入盘整阶段，报表调整期滞后于实际动销。本文延续2023年度策略中的白酒观点，2023年是白酒行业去库存的一年，行业经历盘整期后迈入新周期。 谈升级尚早，经济活力和消费信心待提振。从购买力的角度来看，中产人群的资产负债表受损，普通居民的消费潜力尚待激活，站在当下谈消费升级尚早，在此背景下高端酒的量价增速预计有限。对比2014年来看，2014年茅台和五粮液的批价不再下行，但2015下半年批价才进入新一轮上行周期，经历了一年半的盘整期。 图表13：2019-2022年金葵花及以上户数及户均资产 图表14：2011-2015年中国高净值人数及人均可投资资产 行业库存去化进行时，发展趋于理性。2015-2021年白酒行业价格持续上行，2021年行业高点出现了酱酒热、茅台价格泡沫化等现象。经历了近两年的调整，酱酒热逐渐退坡，茅台价格高位回落，其中飞天茅台价格回落幅度超20%，超高端产品如茅台年份酒价格回落幅度更甚。此外，经历了铺市性增长阶段后，2023Q1酒鬼酒、水井坊营收同比下降约四成，次高端库存问题暴露，行业发展重回理性。 图表15：飞天茅台批价变化（元/瓶） 图表16：青花郎批价变化（元/瓶） 行业迎来新一轮洗牌，名酒机遇大于挑战。2022年白酒行业产量671万千升，较2016年的1358万千升下降约50%，降幅显著快于啤酒、乳品、调味品等大众品赛道。“喝好酒，少喝酒”的背景下，高端酒量价弹性显现。从降速幅度来看，2018年行业产量下降约27%，随后2019-2022年降幅收窄至5%左右，2023年1-5月行业产量下降约41%，行业再现出清潮。行业加速出清，对名酒而言虽亦存压力，但总体而言机遇大于挑战，高端白酒的量价空间仍高。 图表17：中国白酒行业产量及增速（万千升） 图表18：2023年初以来酒鬼酒当年预测净利润均值（亿元） 表观业绩调整预计滞后，盈利下修或与行业底部同现。2014年白酒行业不少上市公司当年业绩持续下修，以泸州老窖为例，根据wind一致预期，2014年盈利预测从43亿元（2014年初）降至20亿元（2014年底）。2023年以来，以酒鬼酒为代表的成长性白酒公司的盈利预测已经出现下调，展望下半年，动销底部或已出现，表观业绩仍在寻底，预计盈利下修将与行业底部同现。 图表19：2014年泸州老窖当年预测净利润均值（亿元） 图表20：2013-2014年白酒龙头公司营收增速（%） 超高端韧性极强，需求有支撑。从需求的角度来看，超高端人群的抗风险能力较强，其购买力的韧性较强。从品牌的角度来看，超高端品牌有极强的品牌壁垒，在行业出清的背景下，头部品牌的议价权进一步提升，从贵州茅台和五粮液的预收款情况亦能看出，相较于上轮高点（2012年），本轮茅五的预收款更加充裕。 图表21：2013-2016年茅台与五粮液价格（元） 图表22：贵州茅台与五粮液预收款情况（万元） 3、日常消费：人口数量迎拐点，关注渠道和产品迭代 3.1、行业“量减价增”，龙头“掉头”难 2013年我国迎人口拐点，在此背景下，食品饮料行业进入“量减价增”的时期，龙头企业虽有市占率提升的趋势，但销量逆势增长的速率也在下降。价格方面，伴随着消费升级，2017年以来多数龙头企业的吨价增长明显，其中白酒、啤酒龙头吨价提速明显。 2021-2022年在成本催化下，大众品公司的吨价亦有明显提升，“价增”成为龙头企业过去五年的增长抓手。 从消费群体来看，2022年以来中产及以上的财富增值并不显著，消费升级阶段性受阻，在此背景下龙头的“价增”驱动失效，需求增量市场往往需要渠道和产品的迭代