靶材龙头公司，新材料业务势头向好

2022年业绩承压，2023年Q1盈利水平回升。公司正从传统节能环保企业向新材料平台型公司转型。2019-2022年，公司营收分别为18.74、18.24、22.09和23.01亿元，CAGR为7.08%。2019-2022年，公司归母净利润分别为1.74、2.22、2.91和0.64亿元，同比增速依次为+28.36%、+27.47%、+30.88%和- 77.89%。2022年，公司业绩承压的主要原因在于原材料价格持续上涨以及运力紧张和运费高企，进而导致成本上升和盈利水平下降。2023年Q1，公司营收为5.97亿元，同比增长4.53%；归母净利润为0.79亿元，同比增长20.98%，盈利情况有所好转。 靶材龙头公司，国产化替代需求强烈。公司2018-2022年，公司电子新材料业务的营收持续增长，由1.86亿元增加至4.75亿元，CAGR为26.41%；2022年营收占比超20%，毛利率达20%以上。公司靶材主要包括金属靶材和ITO靶材两类，主要面向显示面板和光伏电池两大应用领域，行业前景广阔。2020年，公司钼靶材国内市占率超50%，稳居国内第一。截至2022年，公司钼靶材产能为800吨/年；ITO靶材当前产能为260吨/年，柳州生产基地预计年产200吨。2020年，我国靶材市场外资企业占比高达70%，公司约占3%，随着靶材国产化替代的进程不断加速，公司靶材产品的市占率有望提高。 高分子复合材料产能扩张，高毛利业务持续增长。高分子及复合材料业务产品主要包括PVC和PMI结构泡沫、有轨电车制品等。2018年-2022年该板块营收由1.14增长至2.88亿元，CAGR为26.07%，2022年营收占比为12.50%；毛利率超40%，为公司的高毛利产品。2021年，公司可转债募投项目包含年产8万m³高性能PVC芯材和年产8万m³新型PET芯材，约占国内总用量的15%左右； 截至2022年6月，公司高性能PVC结构芯材已经建成2条2万立方的产线。在PMI材料领域，公司目前为军方认可的国内供应商。 环保节能稳定增长，萃取分离业务打造新盈利点。环保节能为公司的传统业务板块，一直保持稳定增长的态势，2020-2022年营收由11.35亿元增长至15.39亿元，CAGR为16.45%，营收占比超60%，毛利率超20%。2022年，全资子公司中电加美收购三诺化工67.54%股权；2023年，公司设立全资子公司三诺新材。三诺新材依托先进的萃取分离技术，其产品广泛应用在湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等领域。动力电池迎来退役高峰期，据GGII预计，2025年我国退役动力电池量将达137.4GWh，湿法回收是目前最主要的回收技术，萃取剂市场未来的增长空间巨大。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年营业收入为30.57、44.05、54.85亿元，分别同比增长32.8%、44.1%、24.5%；归母净利润分别为3.03、4.81、6.32亿元，同比增长分别为371.3%、58.8%、31.2%。目前来看，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.34/0.53/0.70元/股，对应6月20日股价，估值分别为23/15/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动风险；产能建设和投产进度不及预期风险；竞争加剧风险。 股票数据 1.隆华科技：新材料业务势头向好 1.1.环保节能领先企业，新材料业务势头向好 环保节能业务稳定发展。隆华科技集团（洛阳）股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1995年，2011年在深交所上市。环保节能是公司的第一大主营业务，营收占比超过62%，主要产品及服务包括热交换设备、工业和市政水处理以及新增的萃取分离业务。公司的工业换热节能装备在“三桶油”、五大电力、七大石化基地等项目中的占有率已达70%以上。环保节能板块在2021年和2022年分别创造营收13.70亿元和15.39亿元，同比增长20.70%和12.34%。 新材料业务势头向好。2015年和2016年，公司收购四丰电子和晶联光电，切入靶材领域。2020年，四丰电子的高纯钼靶已涵盖所有尺寸的液晶面板线，钼靶产品的国内市占率超50%，稳居国内第一；晶联光电的ITO靶材供应于京东方、TCL华星、天马微电子等客户。2016年起，公司先后收购兆恒科技、海威复材和科博思发展高分子材料业务。公司电子新材料产品在2021年和2022年分别实现营收3.90和4.75亿元。高分子复合材料在2021年和2022年分别实现营收4.49和2.88亿元。 图1：公司发展历程 表1：公司主要收购兼并梳理年份 1.2.股权结构稳定，三大业务板块协同发展 公司股权结构稳定：李占明、李明强、李占强和李明卫先生于2010年签署《一致行动确认函》和《一致行动协议》，为公司的共同控股股东和实际控制人，根据公司2023年一季报，四人分别持有公司10.56%、4.41%、4.20%、2.58%的股权。2019年，公司引入战略投资者——通用技术集团投资管理有限公司，根据公司2023年一季报，通用投资持有公司6.7％的股权。 三大业务板块协同发展。公司旗下控股子公司主要包括：1）电子新材料板块：丰联科光电。2）高分子复合材料板块：兆恒科技、科博思。3）节能环保板块：中电加美、三诺新材料。三大业务板块构成多元协同发展的战略格局。 图2：公司股权结构及子公司（2023年一季报） 深耕环保节能领域多年，传统业务不断优化。环保节能业务包括工业传热节能和环保两个板块。1）工业传热节能业务，产品板块复合空冷式换热器，空冷岛，复合冷闭塔，空冷器等，主要应用于大工业行业的换热、冷却和循环水。2）环保业务，主要包含工业给水处理、凝结水（冷凝液）处理、废污水处理以及市政给水和生活污水处理等；2022年，公司收购三诺新材料，增加了盐湖提锂、电池回收等萃取剂业务，环保材料将成为该水处理业务未来的发展重点，用以打造新的业务增长点。 表2：环保节能业务的主要产品及其应用 电子新材料业务优化整合。电子新材料业务以生产靶材为主，四丰电子主要生产金属靶材，晶联光电主要生产陶瓷靶材、ITO靶材。2022年，公司将四丰电子和晶联光电合并为“丰联科光电”，从事金属、合金靶材及ITO靶材绑定业务。 该板块主要面向两大应用领域：1）显示面板，客户涵盖国内面板龙头企业，如京东方、天马等；2）光伏，公司已与隆基等主流光伏电池企业建立了良好的合作关系。 表3：电子新材料业务的主要产品及其应用子公司产品 军民融合推进高分子复合材料业务。主要产品有PMI泡沫、PVC泡沫、轨道交通用减振系统和轨道复合材料制品等。兆恒科技生产的PMI系列结构泡沫材料主要应用于各型民用和军用飞机、无人机等。科博思的产品广泛应用于轨道交通、军工安防和其他轻质结构领域。公司下一步会在军民领域同时发力，不断拓展航空航天、轨道交通和高端体育器材等复合材料应用领域。 表4：高分子复合材料业务的主要产品及其应用子公司产品 1.3.公司营收和利润较为稳定，费用控制能力增强 公司营业收入和利润较为稳定：2019-2022年公司分别实现营业收18.74、18.24、22.09和23.01亿元，同比增速依次为+16.28%、-2.63%、+21.10%和+4.17%；2019-2022年实现归母净利润1.74、2.22、2.91和0.64亿元，同比增速依次为+28.36%、+27.47%、+30.88%和-77.89%，营收和利润维持在较为稳定的水平，2022年营收增长但净利润下降的主要原因在于原材料价格持续上涨，运力紧张导致运费高企，从而使得营业成本增加。 图3：公司营收和利润（亿元）保持稳定 公司营收按照产品结构拆分：1）节能环保产品及服务占比62%以上。公司节能环保产品及服务营收从2020年的11.35亿元上升至2022年的15.39亿元，毛利率维持在20%以上。2）靶材及超高温特种功能材料业务的营收占持续上升，2022年占比达20.63%，毛利率超20%。3）军民融合新型高分子及复合材料板块2022年的营收占比为12.50%。2020年-2022年营收分别为4.08、4.49和 2.88亿元，毛利率分别为45.22%、43.84%和43.77%，属于公司高毛利产品。 该板块2022年的营收同比下降主要是转让海威复材控制权、受疫情影响下游需求不足导致，随着下游行业景气度上升和工程逐渐交付，高分子复合材料业务有望好转。 图4：公司各板块产品营收（亿元） 图5：公司各板块产品毛利率（%） 费用管控能力增强，研发投入力度加大。自2018年至2022年，公司销售费用率由5.77%下降至4.52%，管理费用率由7.08%持续下降至6.39%；期间公司研发投入呈逐步上升趋势，2018年至2022年研发费用由0.55亿元增加至1.21亿元，占营业收入比重由3.41%上升至5.26%。 图6：公司各项费用率变化 2.电子新材料：靶材市场需求增长，国产替代进程加快 公司的全资子公司丰联科光电拥有金属、合金、陶瓷系列靶材产品组合，研发生产高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材、ITO靶材等产品。 公司ITO靶材产品主要包括多比例氧化铟锡（ITO）靶材，包含平面和旋转靶。近年来，公司的ITO靶材产品已稳定量供于京东方、TCL华星、天马微电子及信利半导体等客户的多条高世代TFT面板产线，且是国内首家批量供应G10.5平面ITO靶的供应商，是国产ITO靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断的局面。此外，在光伏领域，公司开发出的特殊比例光伏靶材已通过隆基等客户的认证。 图7：ITO靶材 图8：ITO旋转靶材 2.1.溅射靶材：制作薄膜的主要材料之一，国产替代需求强烈 溅射靶材是制作薄膜的主要材料之一。它是高速荷能离子轰击的目标材料，用于高能激光武器中，主要由靶坯、背板等部分构成。靶坯作为靶材的核心部分，是高速离子束流轰击的目标材料，在溅射镀膜过程中，靶坯被离子撞击后，其表面原子会被溅射飞散出来并沉积于基板上形成电子薄膜；背板主要起固定溅射靶材的作用，一般需要具备良好的导电、导热性能。 图9：溅射靶材工作原理 溅射靶材行业属于电子材料领域，处于整个产业链的中游。溅射靶材产业链包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用等环节。公司靶材使用的上游原材料涉及各种高纯度的金属材料，包括高纯度钼、铟、铜、钛等。溅射靶材对金属材料纯度的要求较高。平面显示面板用的高纯钼靶（>99.97%）、ITO靶（>99.99%）等，国内上游企业已具备相对成熟的提纯技术，可以满足靶材的制造要求。但对于半导体芯片用的超高纯靶材（99.999%以上），国内上游厂商的金属提纯技术有限，因此当前主要依赖国外（美国、日本）进口的高纯金属。 图10：溅射靶材处于产业链中游 不同应用领域对靶材的性能要求各不相同。溅射靶材主要的应用场景包括半导体芯片、平面显示器、太阳能电池和信息存储等。半导体芯片对溅射靶材的金属材料纯度、内部微观结构等方面有较高的要求；在平面显示器、太阳能电池领域，随着靶材尺寸的增大，靶材的焊接结合率和平整度等需达到更高的标准。 表5：溅射靶材的主要应用场景应用领域 平板显示和信息存储是溅射靶材的两大主要应用领域。据中商产业研究院2023年数据显示，目前在溅射靶材的应用分布上，平板显示占比34%左右，信息存储约占29%，太阳能电池和半导体芯片分别占比18%和11%。 图11：溅射靶材的应用领域分布 ITO靶材（Indium-Tin-Oxide，氧化铟锡）是一种新型半导体氧化物陶瓷材料，是氧化铟和氧化锡粉末按一定比例混合后经过相应的生产工艺加工成型，再高温气氛烧结(1600℃,通氧气烧结)形成的黑灰色陶瓷半导体。ITO靶材是半导体光伏、LCD/OLED显示器等领域核心原材料之一。它主要用于磁控溅射制备高性能ITO光电薄膜，在此过程中ITO薄膜以ITO靶材作为原材料，通过磁控溅射把ITO靶材气