充电模块稀缺龙头，国内外市场共振

电力电子行业专家，三大业务深度协同发展：公司深耕电力电子行业二十余年，持续优化产业结构，目前已形成新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域战略布局。2022年，营业收入创历史新高，达6.39亿元，同比增长51.79%，归母净利润达0.44亿元，同比增长36.36%，其中新能源汽车业务营收占比达54.7%，贡献突出。2022年毛利率达30.82%，同比下降6.48pct，净利率达6.87%，同比下降0.82pct，随着公司充电模块出海进程加快，海外营收占比提升，未来毛利率、净利率有望企稳回升。 全球需求共振，高毛利率刺激充电设备厂商齐出海：1）国内：中国电车渗透率攀升，充电桩建设相对缓慢，存在需求缺口。运营端迎来盈利拐点，助力资本进场，推动充电设施建设。2023年5月，两部门出台意见支持充电桩随车下乡，扩大充电网络覆盖范围，助力充电桩行业持续高景气。2）海外：欧美各国出台充电桩补贴政策，规划目标指引充电桩建设加速，叠加充电设施供需矛盾，海外充电桩行业快速成长。且目前正处于发展红利期，高毛利率刺激充电设备厂商纷纷出海。充电模块是直流充电桩的核心零部件，成本占比超40%，且有利于提升出海认证速度。公司目前已完成CE认证，积极推进UL认证，有望迎来规模升级、盈利能力上升的业务新局面。 国产替代推动军工电源需求高增，电力操作电源蓬勃发展：1）“十四五”后两年，军工装备采购落地，军工电源产品需求高增。公司定制电源产品毛利率较高，目前积极扩产，规模增加助力军工业务更好发挥增厚利润战略作用。 2）电力操作电源跟随国家配电网建设和智能电网改造需求增加，公司产品技术能力强劲，紧抓行业发展机遇，市占率长期处于领先地位。 投资评级：海内外充电模块高景气，公司立足全球市场，打开全新增长空间。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为10.12、15.05、21.60亿元，归母净利润分别为0.91、1.43、2.36亿元，对应PE分别为63.96、40.60、24.58倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：充电模块出海进程不及预期；竞争加剧，毛利率下降；智能电网投资进度不及预期 1公司简介：电力电子行业专家三大业务深度协同发展 1.1基本概况：深耕电力电子行业股权结构长期稳定 深耕电力电子行业二十余年，优化产业结构助力长足发展。公司自1998年成立起，专注于电力电子技术的研发。2002年，“高可靠高效率谐振式高频开关电源”项目获奖。2009年，“软开关谐振式DC-AC逆变电路”取得发明专利。2012年，公司完成股改，募投项目“高可靠高效率谐振式高频开关电源项目”取得国家发改委中央预算内资金扶植1925万元。2015年，成功登陆创业板，当年充换电站充电电源系统及电动汽车车载电源营收占比首次超过一半，公司逐步强化充电模块业务布局。2017年，20kW充电模块成功推出。2019年，率先推出符合国网“六统一”标准的20kW宽范围恒功率模块，同年完成西安霍威收购，切入军工赛道。2020年，公司推出20kW1000V国网标准模块。目前，公司已形成新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域战略布局，各业务板块均衡发展、相互支撑，助力公司长足发展。 图1.公司发展历程 股权结构稳定，股权激励计划加快企业发展步伐。公司实际控制人为第一大股东贾彤颖先生与第二大股东马晓峰先生，分别持有公司15.35%、13.84%股份，合计持股29.19%，为一致行动人。2022年，公司推出限制性股票激励计划，考核目标为以2021年营收为基准，2022-2024年营收增长相较于2021年不低于10%/21%/33%，合计授予限制性股票总量149.96万股，占总股本0.86%，授予价格6.85元/股。此举充分调动员工积极性，激发公司活力，彰显未来发展信心。 图2.公司股权结构（截至2023年6月5日） 管理层能力出众，行业经验丰富。创始人贾彤颖先生毕业于中国科技大学无线电技术专业，为高级工程师，曾任职于中科院兰州近代物理研究所、兰州市科学技术研究所，具备多年研发经验，后任职于石家庄无线电八厂、科华通信设备制造有限公司，一线工作经验丰富，对行业有较深认知。董事长、总经理马晓峰先生毕业于华中科技大学，曾从事科华通信设备制造有限公司研发工作，专业知识扎实，能够掌舵公司发展方向，带领公司加速发展。 表1.公司高管介绍 1.2主营业务：产业格局明晰三大业务领域鼎足而立 公司从事电力电子行业产品研发、生产、销售和服务，主要包括新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域： 1）新能源汽车领域：主要业务包括充换电站充电电源、车载电源，其中充电模块是该领域的核心产品。公司的充电模块从2007年开始依据行业发展趋势已经进行了八代更迭，现有产品以符合国网“六统一”标准的20kW高电压宽恒功率模块和30kW、40kW高电压宽恒功率模块为主，产品电压最高可达1000V，可以满足800V电压平台的要求。车载电源主要产品是为电动重卡的电池热管理系统进行供电的车载DC-DC转换器。公司立足全球市场，目前已经完成CE认证，积极推进UL认证。未来公司将持续打造高可靠性、高效率的充电模块产品，深耕原有市场，积极开拓海外市场。 图3.公司充电模块发展历程 2）智能电网领域：主要业务包括电力操作电源、电力用UPS/逆变电源和配网自动化电源。电力操作电源模块是公司核心产品，该系列产品包括：直流220V和110V两个电压等级，自冷和风冷两个产品类别，0.8kW、1.5kW、3kW、6kW、9kW、12kW等多个功率等级，市场占有率长期处于行业领先地位。电力系统配网自动化电源是电力操作电源模块技术的新应用，公司处于行业领先水平，并且参与到产品标准的制定和修改，不断改进产品技术和形态，力争起到行业引领作用。 图4.公司智能电网领域主要产品 图5.公司军工装备领域主要产品 3）军工装备领域：子公司霍威电源现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件及定制电源，公司通过推进霍威电源的低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化，拓展延伸公司的业务覆盖面并强化渗透力度，同时积极开展军工装备检测服务，为军工客户提供更为丰富的产品。 表2.公司主要产品 1.3财务：营收达历史新高盈利能力有望企稳回升 营收达历史新高，新能源汽车领域业务功不可没。2016-2018年，公司新能源汽车领域业务承压，营收缩水导致公司总营业收入下调。2019年公司成功收购霍威电源，切入军工赛道，军工业务助力总营收大幅增长，归母净利润转亏为盈。 2020-2022年，伴随着新能源汽车渗透率增加，公司新能源领域业务营收占比回升。 2022年新能源汽车行业/军工行业/电力行业营业收入分别为3.50/1.47/1.29亿元，营收占比为54.70%/22.97%/20.19%，总营收实现历史新高，达6.39亿元，同比增长51.8%，归母净利润达0.44亿元，同比增长36.36%。2023年第一季度公司总营收为1.19亿元，同比增长78.40%，归母净利润为0.16亿元，同比增长290.76%。 图6.2015-2023Q1公司营业收入及增长率 图7.2015-2023Q1公司归母净利润及增长率 图8.2015-2022年公司各领域业务营收情况 图9.2015-2022年公司各领域业务营收占比 盈利能力波动，未来有望企稳回升。受疫情及原材料价格上涨影响，公司2019-2022年毛利率持续下调。2022年公司毛利率达30.82%，同比下降6.48pct，净利率达6.87%，同比下降0.82pct，其中新能源汽车行业/军工行业/电力行业毛利率分别为18.37%/52.86%/38.39%。2023年第一季度毛利率达32.67%，净利率达13.27%，未来伴随着公司充电模块业务出海，规模效应进一步凸显，毛利率、净利率有望继续回升。 图10.2015-2023Q1公司毛利率及净利率情况 图11.2018-2022年公司各领域业务毛利率 公司费用管理能力强劲，营运能力稳中有升。公司费用管控向好，期间费用率逐年下调。2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.03%/7.90%/9.17%/-0.01%，期间费率达25.09%，同比下降6.03pct。与此同时，公司重视营运能力，固定资产周转率稳健提升。 图12.2018-2022年公司费用管控情况 图13.2018-2022年公司运营周转情况 2全球需求共振高毛利率刺激充电设备厂商齐出海 2.1海内外需求共振充电桩行业进入发展快车道 2.1.1国内：需求缺口推动充电桩产业高速发展政策加码充电网络建设 新能源乘用车渗透率攀升，车桩比高企暴露充电桩巨大需求缺口。根据中汽协，2015-2022年中国新能源乘用车快速发展，产销量连续8年全球第一，渗透率逐步攀升，2022年销量达653.6万辆，渗透率突破20%，达27.7%。伴随着新能源汽车快速发展，充电桩供求矛盾凸显，2015-2022年，充电桩保有量从6.6万台增长到520.6万台，其中公共充电桩新增173.6万台，私人充电桩新增340.4万台，车桩比虽逐年下降，但公共车桩比始终处于高位，2022年不降反增，从6.8增长到7.3。充电桩仍存在需求缺口，无法充分满足新能源乘用车需求，加速建设势在必行。 图14.2015-2022年中国新能源乘用车销量及增速 图15.2015-2022年中国新能源乘用车渗透率 图16.2015-2022年中国公共、私人充电桩新增量 图17.2015-2022年中国充电桩保有量及车桩比 充电桩运营商迎来盈利拐点，终端盈利刺激充电基础设施进一步建设。2014年11月，国家政策首次将新能源汽车购置环节与充电设施补贴挂钩，充电桩行业在政策和补贴刺激下盲目扩张，众多场站运营困难。随着行业加速整合，目前充电桩行业已摆脱了单纯由政策推动的增长逻辑，受益于新能源乘用车渗透率提升，充电桩利用率提升，龙头运营商凭借早期“跑马圈地”投资基础，有望迎来盈利拐点。根据我们的测算，以30kW的充电桩为例，当利用率由7%提升至10%，预计单桩毛利率由-1.08%提升至10.17%，当利用率超过8%，毛利有望打平，随着利用率逐步提升，其他投资成本下降，充电桩运营有望实现转亏为盈。2022年中国32座主要城市公用桩的平均时间利用率为12.4%，部分充电桩运营商已到达盈利转折点。终端盈利带动产业链发展，行业生态环境日趋向好吸引更多资本入场，刺激充电基础设施的进一步建设。 表3.单桩收入成本测算 政策向好助力行业持续高景气，充电桩随车下乡加速充电网络全覆盖。2023年5月，国家发展改革委发布的《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》中提到，支持地方政府结合实际开展县乡公共充电网络规划，并做好与国土空间规划、配电网规划等的衔接，加快实现适宜使用新能源汽车的地区充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”。该举措鼓励地方政府出台公共充电基础设施建设运营专项支持政策，加快充电网络覆盖进程。 表4.2020年以来充电桩扶持政策 2.1.2海外：多国推出补贴政策欧美充电基础设施建设处于黄金发展期 欧美充电基础设施建设不足，供需矛盾驱动充电桩市场快速成长。近年来，欧美地区新能源乘用车快速发展，欧洲2022年销量达198万辆，同比增长13%，美国销量临近百万大关，同比增长57%，渗透率约8%。充电桩作为新能源汽车重要的配套设备，建设进度相对缓慢。2021年美国新能源汽车与公共充电桩比例为18：1，欧洲国家西班牙、英国、瑞典、德国等公共车桩比高于20，挪威、丹麦、冰岛等公共车桩比高于30，远高于世界平均水平10：1。欧美国家充电供需矛盾突出，充电桩建设迫切。 图18.2015-2022年欧洲新能源乘用车销量及增速 图19.2015-2022年美国新能源乘用车销量及增速 图20.2