依托电商时代而成长的小家电新星

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS为0.52/0.64/0.76元，同比+26%/+23%/+20%。结合PE和FCFF估值法，目标价18.07元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司是依托电商时代而成长的小家电行业新星，通过长期与消费者直接沟通，积累了丰富的电商运营经验、练就了行业领先的消费者洞察本领。在此基础上“反哺”产品研发，具备过硬的小家电“基本功”。 目前已获得知名品牌“飞利浦”的认可，获取授权的品类众多，且大多数隶属成长性赛道，当前已在净水和按摩类产品取得阶段性成果，强化了品牌商对公司的信任度，后续通过公司逐一布局，有望持续贡献业绩增量。同时公司渠道应变能力灵活，在新渠道开发方面独树一帜，有望抓住内容电商增长的先机从而获得新的增长引擎。此外，凭借飞利浦较强的品牌优势，公司还可以产业链优势抢占境外市场。 市场认为，公司作为一家电商运营企业，产品端创新能力较弱，后续增量空间有限；我们认为，公司当前潜力新品储备充足，制造端短板逐渐补足有望加快公司产品迭代与创新，辅以前期立足电商运营所积攒的消费者洞察经验及渠道端成熟的布局，后续增量空间充足。 催化剂：新品放量带来收入端高增。 风险提示：核心产品替代风险、宏观经济波动风险、出口汇率变动风险、原材料价格波动的风险。 1.盈利预测与投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS为0.52/0.64/0.76元，同比+26%/+23%/+20%。结合PE和FCFF估值法，目标价18.07元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.1.盈利预测关键假设 从品类角度，我们分别对公司水健康、按摩类、家居清洁和生活卫浴类业务预测。 1.1.1.水健康业务 净水类产品是该业务模块的主要收入来源，当前主要产品为台式净饮机及厨下净水器产品，后续智能卫浴、智能马桶、空气能热泵、水杯等品类有望为公司持续提供业绩增量。 净水类产品预测：随着行业销售规模扩大，整体成本有望降低带动销量扩容。当前飞利浦市占率较低，未来公司有望持续发挥运营优势，市占率有望持续提升。我们预计2023-2025年，公司净水类产品销额同比为+27%/+23%/+22%。 滤芯产品预测：滤芯为耗材类产品，有望随着公司产品规模的扩大而持续增长。预计2023-2025年公司滤芯类产品销额同比为+20%/+20%/+20%。 智能马桶类产品：公司智能马桶销量规模较小，且2022年疫情影响下安装类产品销量受限，使得公司整体销额有所下滑。我们预计公司在净水器布局相对成熟后，有望加大智能马桶类布局，且依托飞利浦品牌优势，有望获得部分收入增量。假设未来三年智能马桶行业复合增速为20%，飞利浦销量市占率每年上升0.5pct，则预计2023-2025年，公司智能马桶类收入同比+52%/+44%/+40%。 热水器业务：与公司净水器同属厨房类家电，有望实现流量的内部传导，预计其增速略慢于净水类产品增速。2022年疫情影响下安装类产品销量受限，整体增速有所下滑。预计2023-2025年，公司热水器业务收入同比+20%/+15%/+15%。 综上 ， 预计2023-2025年公司水健康类业务营收同比分别为+26%/+23%/+22%。 毛利率层面：2022年受原材料价格上涨影响，公司2022年毛利有所下降，我们预计2023年公司毛利率有望实现恢复。预计2023-2025年水健康类产品毛利率为36%/37%/37%。 表1：公司水健康业务盈利预测 1.1.2.家居环境类业务 目前该业务聚焦吸尘器、蒸汽清洁机等产品，米家吸尘清洁类业务占比提升较快。2023年，预计公司有望在洗地机品类中加大布局，促进公司吸尘清洁类产品量价齐升。预计公司2023-2025年家居环境类业务同比达+8%/+12%/+10%，其中： 米家吸尘器业务：该业务是公司为米家产品代工业务，虽整体利润率相对较低，但有助于公司构筑规模化生产的优势。在行业整体销量承压背景下，结合收入和利润率层面的平衡考量，预计该业务规模不会有较大规模的增长，预计公司2023-2025年销额同比为-7%/+0%/+0%； 洗地机业务：根据奥维数据，2022年洗地机零售量达348万台，同比+88%。公司电商运营能力行业领先，预计2023年有望做到2个亿以上的收入规模，实现翻倍增长； 加湿环境类和家居厨房类业务：预计平稳发展，有望实现个位数增长。 毛利率层面：一方面2022年受原材料价格上涨影响，公司2022年毛利有所下降，我们预计2023年公司毛利率有望实现恢复。另一方面，洗地机品类毛利率较高，预计随着产品结构改善，家居环境类毛利率有望持续提升。预计2023-2025年家居环境健康类业务的毛利率为23.9%/24.5%/24.7%。 表2：公司家居环境类业务盈利预测 1.1.3.生活卫浴类及按摩类业务 生活卫浴类：公司该业务规模较小，其波动对公司产生较小影响。从行业层面看，2023年来地产竣工数据同比回正，3-4月份实现高增，我们预计后续装修需求提升有望带动生活卫浴类产品增长。预计2023-2025年公司生活卫浴类收入增速为+20%/+15%/+15%。毛利率层面，2022年受原材料价格上涨影响，公司2022年毛利有所下降，我们预计2023年公司毛利率有望实现恢复。 按摩类业务：2021年公司获得飞利浦按摩类产品授权，2021-2022年销量高增。2023年年初至4月，按摩器行业增速累计增速为-7%，3-4月增速分别为3%和17%，行业增速边际呈现回暖迹象。公司获取授权品类众多，目前贡献收入的产品主要有筋膜枪、眼部按摩仪、足浴盆等，后续随着在背部按摩器、颈部按摩器等品类方面加大布局，预计有望实现高增。预计2023-2025年公司个护健康类产品增速为+26%/+21%/+15%。 表3：公司生活卫浴类及按摩类业务盈利预测 综上，我们预计公司2023-2025年收入同比+17.2%/+17.5%/+15.7%，毛利率为31.2%/31.9%/32.4%，归母净利润为2.4/2.9/3.5亿元，同比+26%/+23%/+20%，EPS为0.52/0.64/0.76元。 表4：公司盈利预测 1.2.估值方法1：PE估值法 考虑到公司产品覆盖了清洁、按摩、厨房等小家电各个领域，且业务模式主要以电商销售为主，因此我们选取清洁电器行业石头科技、按摩行业倍轻松，以及电商占比较高的小熊电器作为可比公司。参考可比公司及行业平均PE，给予公司2023年30倍PE，结合公司2023-2025年预测EPS为0.52/0.63/0.76元，合理估值为15.6元。 表5:行业内可比公司估值 1.3.估值方法2：绝对估值法 参考10年期国债收益率，假设无风险利率2.6%；参考10年沪深指数平均收益，给定市场期望收益率5.24%，WACC=6.3%。公司属于相对成熟而稳定的企业，同时新产品渗透率较低，未来有望持续受益于行业普及度的提升，参考居民可支配收入增速，假设永续增长率为2.5%，测算公司每股合理价值为20.54元。 表6:行业内可比公司估值 表7:公司自由现金流量FCFF计算（百万元） 表8:公司每股合理价值计算（百万元） 表9:敏感性测试：假设折现率变化值与永续增长率变化值均为0.5%（每股合理价值单位：元） 结合PE估值和FCFF估值法，我们取平均值，给予公司目标价18.07元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.亮点一 ：以消费者洞察能力“ 反哺 ”产品 ，“ 基本 功”过硬 公司诞生于纯电商时代，通过长期与消费者的直接沟通，积累了丰富的电商运营经验、练就了过硬的消费者洞察本领。在此基础上，逐步补足制造短板以加快产品迭代与推新，并通过消费者洞察“反哺”产品研发，形成“需求痛点挖掘、产品研发、性能改善、促进需求”的良性循环，具备过硬的小家电“基本功”。 2007年，公司以广告策划设计起家，练就出色的工业设计及营销内容策划能力。创立德尔玛前，公司创始人蔡铁强创立飞鱼广告策划设计公司，提供品牌形象策划和创意设计服务，积累了深厚的广告策划设计经验。 图1公司产品发展历史 2010年，搭乘电商渠道崛起的快车，灵活转变业务模式，积攒了大量电商代运营经验，尤其数据分析能力。2010年，公司抓住国内电商爆发式机遇，将业务重心转向电商代运营，以电商视觉设计为核心竞争力，与国内外知名品牌形成战略合作。在这个过程中，公司充分挖掘互联网销售带来的数据潜力，并以数据分析结果进一步指导营销活动。从传统网购的好评/差评数据分析，到社群KOC用户的评价，再到大批量的消费者画像数据分析，公司基于私域用户数据，通过阿里数据银行等平台数据管理工具与公域用户数据进行扩展，寻找新客，挖潜老客，提高营销的精准度和交互的转化率。 图2公司充分发挥电商销售带来的数据潜力，以数据分析用户画像 2011年，培育自有品牌“德尔玛”，强化电商运营及品牌运营能力。在积累了一定的电商代运营经验后，公司决定创立自有品牌，“德尔玛Deerma”品牌孕育而生。凭借对电商的丰富实战经验，德尔玛品牌产品销量实现快速增长。同时，公司先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供代运营服务，持续提升电商运营能力的同时练就品牌运营能力及消费者洞察能力。 图3公司与小熊、九阳电商占比均较大，其毛利率水平接近 2014年，自建产能，补足短板，由消费者洞察能力“反哺”产品研发，加快产品迭代速度的同时，利润率有望实现进一步提升。前期，公司通过线上销售模式直面消费者，以需求改善供给，以创意培育需求，形成了对消费者需求的快速洞察。2014年开始建立自主产能，深度参与工业设计、技术研发、供应链、生产品质管控等产品生产关键环节，为“研产销”一体化发展奠定基础。 表10：公司德尔玛品牌主要以自有产能生产为主，飞利浦以外协为主 表11：公司外协转自主生产后的成本简单测算 此次上市募投资金主要用于公司智能家电制造、研发品控和信息化建设，公司制造能力有望进一步提升。其中，智能家电制造基础项目将围绕现有主营业务，打造功能完善、设备齐全的智能化工厂，实现智能家电规模化生产，是公司扩大主营业务规模的重要举措；研发品控中心建设项目将在保持公司技术优势，提升公司应对市场需求变化的反应速度方面产生重要作用，是巩固公司在研发品控领域的核心竞争力的重要举措； 信息化系统建设项目旨在进一步加强公司信息化基础设施建设，提高公司信息化管理水平和公司运营效率。本次募集资金投资项目与公司现有主营业务相适应，有助于进一步增大公司的市场份额，提高公司的市场竞争力。 表12：资金用途(亿元) 3.亮点二：已获取知名品牌认可，品类扩张潜力较大 公司前期积攒的“基本功”已获得知名品牌“飞利浦”的认可，获取授权的品类众多，且大多数隶属成长性赛道，当前已在净水和按摩类产品取得阶段性成果，强化了品牌商对公司的信任度，后续通过公司逐一布局，有望持续贡献业绩增量。 2018年，公司收购飞利浦水健康业务，并逐步增加品类授权，有望持续提供业绩增量。2018年6月，公司收购飞利浦水健康业务，并持续深化合作，获得多品类的独家授权。在此基础上，公司又于2021年获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等，实现了产品品类的进一步延伸。2022年公司飞利浦品牌业务实现收入16.18亿元，同比+65%，营收占比达49%。 图4公司飞利浦品牌业务维持高增（亿元） 图52022年飞利浦水健康业务细分 3.1.水健康业务：净饮机实现阶段性成果，期待更多品类布局 公司获取授权的品类众多，目前收入增量主要来自于水健康中的台式净饮机及厨下净水器产品及按摩器业务，后续智能卫浴、空气能热泵、水杯等品类有望为公司持续提供业绩增量。公司所获取的飞利浦品牌水健康业务，覆盖壁挂炉、电热水器、燃气热水器、全屋净水、厨下净水器等前端产品；净饮机、管线机、净水壶、水杯、